人民币汇率的合理性评估

四、人民币汇率的合理性评估

判断人民币汇率是否合理的核心问题是确定一个标准，如果人民币汇率与这个判断标准基本吻合，我们就认为人民币汇率是合理的;如果人民币汇率高于这个判断标准，则说明人民币汇率存在高估;反之，如果人民币汇率低于这个判断标准，就意味着人民币汇率被低估了。由于均衡汇率是使宏观经济同时实现内部均衡和外部均衡的汇率，因此我们一般认为均衡汇率是比较合理的。下面我们就以人民币均衡汇率为依据对1980—2007年这28年间的人民币汇率合理性进行评估。根据人民币汇率的ERER模型，我们实证测算出了1980—2007年间人民币的均衡汇率。从表5-6我们可以发现，在这28年间人民币汇率经历了4次高估和4次低估。

表5-6　1980—2007年人民币实际有效汇率与均衡汇率

续表

数据来源:REER来自IFS统计，ERER、失调幅度通过计算得到。

(一)人民币汇率高估

人民币汇率出现高估的年份主要有:1981—1985年、1989年、1994—1998年和2003—2007年。第一次高估出现在1981年，并且持续了近5年。1981年，我国开始实行双重汇率制:贸易外汇内部结算价和公布的外汇牌价。贸易外汇内部结算价的实行对我国贸易收支的改善有一定作用，但也对国家财政负担、侨汇收入、计价货币选择等带来了一些不利影响。因此，国家逐步调低了公布的外汇牌价。这种政策性的汇率调整在一定程度上造成了人民币汇率的人为高估。人民币汇率的高估导致这一时期我国外贸状况的急剧恶化，1983年我国外贸净出口出现负增长，贸易顺差从1982年的30.3亿美元减少到8.4亿美元，1984年我国出现12.7亿美元的外贸逆差，1985年逆差额达到149亿美元。

1989年人民币略有高估，高估的主要原因是持续的高通胀率导致实际有效汇率出现较大幅度的提高，而均衡汇率基本保持不变。当年，我国外贸逆差为66亿美元，出口增长速度从1988年的20%降至10%。由于1989年人民币高估的程度较轻，并且很快被年底的贬值矫正，这次高估只持续了不到一年，对国民经济发展的影响较小。1994年，我国改革人民币汇率形成机制，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。在1994年、1995年通货膨胀水平居高不下的背景下^[13]，受外汇储备^[14]、国际收支和招商引资的影响，外汇市场呈现供大于求的格局，人民币实际有效汇率出现了快速上升，虽然这一时期人民币均衡汇率也在增长，但增长的幅度不及人民币实际有效汇率，从而造成人民币高估。1997年下半年，东南亚发生金融危机，各国货币纷纷贬值，使人民币有效汇率相对提高，这一年人民币汇率高估程度达到6.72%。

2003年，受美元持续走低影响，人民币实际有效汇率出现了大幅下跌，但这一年由于我国的贸易条件大幅改善，使人民币均衡汇率的跌幅远远超过了人民币实际有效汇率的跌幅，人民币汇率出现了一定程度的高估。随着我国经济开放度的扩大，人民币汇率高估程度有所缩小。2005年7月，我国对人民币汇率形成机制进行改革，并一次性将人民币兑美元汇率升值2%。此后，人民币进入快速升值通道，人民币汇率高估的程度进一步扩大。截至2007年底，人民币汇率已经出现了7.01%的高估。最近，随着美元的走强，人民币对其他币种的汇率出现了大幅飙升。例如，在过去的1年多时间里，人民币已相对澳大利亚元升值20%。因此，预计在未来一两年内人民币将持续处于高估状态。

(二)人民币汇率低估

人民币汇率出现低估的年份有1980年、1986—1988年、1990—1993年和1999—2002年。1979年我国开始实行外汇留成制度，外汇供给的突然增加导致人民币实际有效汇率的大幅度降低，1980年人民币汇率低估水平达到了8.12%。1986—1988年人民币汇率持续低估，1988年低估幅度达到8.88%，低估的主要原因则是由于人民币名义汇率的持续下调^[15]和调剂市场汇率的放开。上述因素导致人民币实际汇率迅速下调，人民币实际有效汇率从1985年的185.4下降到1988年的97.3，虽然同期人民币均衡汇率也从1985年的181.4下降到1988年的95.8，但下降幅度小于实际有效汇率。人民币汇率的第三次低估是在1990—1993年，这次低估持续时间长、低估程度大，1990年低估幅度达到10.17%。这个时期人民币汇率持续低估的原因一方面可能是由于1990年人民币的再次贬值^[16];另一方面则可能是由于比人民币名义汇率低出很多的调剂市场汇率在人民币实际有效汇率中所占的比重越来越大。1999—2002年人民币汇率再次出现低估，低估幅度最高超过15%。这次低估的原因来自两方面:一方面是由于政府扩张性的财政政策促使了人民币均衡汇率的提高;另一方面则是由于人民币实际有效汇率的下降。