从成本权衡到控制权的配置

第八章　融资模式：从成本权衡到控制权的配置

融资方式选择、最优资本结构决定一直是企业理财（金融）理论研究的主要问题之一。传统的企业理财理论从新古典经济学的企业观出发，认为企业只是一个通过投资获取现金收益流量的主体，企业为筹集外部资金而发行的金融证券也仅仅只是代表投资者（股东和债权人）对企业现金收益的要求权。因此，在完全竞争资本市场假定的前提下，如果企业与投资者能以相同的条件进行借贷和储蓄，企业融资方式选择、资本结构的决定、股利政策等企业金融方面的决定对企业价值不产生任何影响，与企业价值无关（Modigliani and Miller，1958）。然而，以委托代理人理论、信息经济学、契约理论等现代微观经济学作为基础的现代企业理论的研究表明，企业是由利益相关者之间缔约的一组契约集合体，由于信息不对称、契约不完全等市场不完全性的存在，企业各利益相关主体之间的利益往往不一致，更多的时候还表现为各主体之间的利益冲突。各主体之间的利益冲突在企业经营中则表现为各主体的权利和责任不对称，各种代理人成本和交易费用发生，企业的经营效率也由此受到影响。从这种企业观出发的现代企业金融理论认为，企业的融资方式通过对企业各利益相关主体的激励、行为以及企业破产发生概率的影响对企业的收益和价值产生影响。另外，研究企业各利益相关主体激励约束机制的公司治理结构理论认为，当企业的经营因企业各利益相关主体间的权利和责任不对称，使得各种代理成本和交易费用发生时，公司治理结构就是用于处理公司不同利益主体之间的权利和责任结构，以达到企业效率经营的一整套制度安排（青木和奥野，1996）；当企业被看成是一个不完备契约时，企业所有权包括对企业的剩余索取权和剩余控制权，企业剩余索取权和剩余控制权的有效结合是企业效率经营的关键（Milgorm and Robert，1992）。从这种意义上说，公司治理结构又可以被认为是企业剩余索取权和剩余控制权分配的一整套法律、文化和制度性安排（张维迎，1996）。既然企业融资方式、资本结构选择对企业各利益相关主体的行为、利益产生影响，作为金融契约的企业融资证券包含了企业剩余索取权和剩余控制权的配置。因此，从本质上讲，企业融资方式、资本结构的选择就是企业治理机制的选择，作为金融契约的企业融资证券包含着不同的企业治理结构特征。因此，从浩瀚纷杂的企业金融理论和公司治理理论研究文献中，对企业金融和公司治理相互关联的理论研究成果进行系统的整理和研究，建立一个从企业融资方式选择、资本结构决定和金融契约的企业所有权配置机制的角度，对企业公司治理机制问题进行系统分析的理论体系，对于丰富和发展现有的企业金融理论和企业公司治理结构理论，无疑都具有非常重要的理论意义和实践指导价值。