企业债转股案例

第四节　债转股与公司治理结构的重组

20世纪90年代以来，我国国有企业高负债以及与此相伴生的国有银行巨额不良资产问题，日益成为我国经济运行中的两大突出问题，银企债务重组问题成为理论界讨论的一个焦点。作为银企债务重组的重要举措之一，债转股方案于1999年被决策层所接受，并在2000年进入实施阶段，成为近年来具有重大影响的一项政策。

我国正在实践的债转股政策是成立四家与各商业银行相对应的资产管理公司，资产管理公司从中央银行获得再贷款，以面值从相应的商业银行收购对企业的债权，并将债权转为资产管理公司对企业的股权，资产管理公司将通过出售股权等方式从企业退出并偿还再贷款。资产管理公司的存续期初步被定为十年，也就是说，资产管理公司应在十年时间内完成债权转股权和退出这样一个预定目标。

现在，债转股已经实行3年了，表面上进展顺利，并取得了初步效果。根据我国国家经贸委产业政策司公布的情况，在国家经贸委向金融资产管理公司和开发银行推荐的601户企业中，确定实施债转股的企业580户，债转股总额4050亿元，占各商业银行和开发银行剥离贷款总额13939亿元的29%。截至2001年9月底，我国四家资产管理公司已处置不良资产930．8亿元，回收资产377．7亿元，其中现金232．8亿元。转股企业负债率下降，利息负担减轻，不少企业账面出现盈利，为国有企业的改革和脱困做出了很大的贡献（梁建华，2002）。^[37]

但是债转股的一些核心问题没有得到重视，其中蕴涵的金融风险不可忽视。转股企业立即出现的扭亏为盈事实上基本不可能是由于企业深层次的变化，而是财务结构变化带来的，即债务的减轻和利息支出的下降使企业账面上更“好看”了，而财务结构的暂时改善并不必然导致企业状况的根本改变，就转股企业的扭亏增盈来说，如果企业付息纳税前收益的总量没有增加，那么由利息减少所带来的企业利润上升就仅具有账面意义，它丝毫改变不了企业无效经营的本质。^[38]此乃其一。其二，就防范金融风险而言，虽然资产管理公司按面值购买银行的不良资产可以使银行摆脱不良资产的困扰，但是如果国有企业的盈利能力没有提高，那么这一操作无非是把银行的亏损转移给了资产管理公司，金融风险不过是挪了一个窝。更严重的是，目前，由于国有银行对国有企业预算软约束的体制根源没有改变，国有银行既没有更大的动力监督国有企业贷款使用，也没有能力阻止国有企业不良贷款继续攀升和停止增加对国有企业贷款。根据有关学者的研究，国有银行的金融风险在“债转股”之后不仅没有降低，反而不断积聚（郑江淮，2001）。^[39]

因此，必须深入探讨国有企业陷入债务困境的根本原因，准确定位债转股的目标，防范债转股可能带来的风险，才能真正使陷入债务困境的国有企业通过债转股而“起死回生”。

一、国有企业陷入债务困境的根本原因在于治理结构的内在缺陷

表面看来，是由于国有企业的盈利能力太差，且在效益低下的同时，仍保持强的投资扩张能力，导致国有企业负债率高，^[40]利息负担过重，结果陷入债务困境的。因为只要企业的盈利能力足够高，可以通过自我积累使负债率不断下降。

国有企业效益低下的原因固然很多，但最根本的是国有企业治理结构的内在缺陷。第一，国有企业的经营者选择机制一直是“组织”化的行政干部任命方式，虽然党的十届四中全会已经明确取消了经营者行政级别，但时至今日，实际状况并没有多少实质性变化。第二，从激励机制上看，国有企业的激励机制无法充分调动经济主体的积极性。国有企业从放权让利、改善激励机制开始经过20多年的改革，但国有企业的激励机制仍未有根本改善。第三，从约束机制看，国有企业的约束机制是过度行政干预和内部人控制并存。政府官员同时具有行政主管和所有者代表双重身份，他们对企业有很强的行政干预能力，同时由于剩余索取权和控制权的不匹配，这种行政干预往往是出于政府官员的私人好处，对企业的健康发展非常不利。在过度行政干预的同时，由于政府官员从私人角度对监督的成本收益的权衡，公司控制权市场以及经理市场的竞争机制不健全，债务软约束等，又使国有企业存在严重的内部人控制问题，从而使企业经营在很大程度上偏离了所有者的利益，成为内部人实现自身利益最大化的工具。

二、债转股的理论与实践：国际视角

现代资本结构理论表明，合适的资本结构对于提高权益回报率和改善公司治理都是有益的。如果资本结构偏离了合理的范围，负债率过高，则会增加企业的财务风险。当企业出现偿债危机时，进行债务重组往往比破产清算更容易为当事各方所接受。

债务重组的方式包括将债务转换为股份（即“债转股”）、债务展期、债务豁免、债权出售和债务种类变更等多种方式。从纯理论的角度而言，国际上有些学者认为债转股比其他形式的重组更好，美国经济学家哈特的理论最具代表性（O·哈特，1998）。^[41]不过，其理论是建立在一些假定和美国债务种类繁多的现实之上的。首先，他假定大型公司作为整体存在比分拆要好，而美国现行的清算程序更有利于分拆。因为大公司整体出售时，很少有谁买得起，即使有买得起的，市场竞争的不完全也会导致售价被不合理地压低，这样债权人的清偿就会受到影响。所以，哈特认为应尽量避免清算，最好是进行重组。其次，美国的现实情况是，企业债务级别多、债权人多，重组谈判难度大、时间长，重组程序复杂，许多本可以通过重组维持整体存在的企业最后却被分拆清算了。因此，哈特认为必须要通过债转股来简化重组程序。

在成熟的市场经济国家，债转股并不是一种实践中普遍使用的重组方式，即使偶而用之，也有一定的限制条件。首先，一般只有流动性债券才可转换为股权，而且一般被转换为流动性的股票。其次，转换程序和规则是选择性的，且一般是在破产程序中进行，债权人可以在破产重组方案中将一部分债券转为股票，但必须要经过各类债权人投票批准。如果债权人不愿意债转股，这样的方案不会被通过，而且重组协议不能通过就必须清算。再次，债券一般并不是被转换为普通股票，而是优先股，甚至被转换为可赎回的、可回售的优先股，总之同债券的性质越相近越好。从国际经验来看，虽然政府主导的大规模债务重组可以脱离破产程序，但也并不背离破产制度的基本原则（张文魁，2000）。^[42]

在所谓的转轨经济国家中，债转股也只是被当作银企债务重组的一种补充方式，规模十分有限。匈牙利在90年代初进行大规模的银企债务重组，90%的企业在重组计划中提出债务延期，52%的企业提出冲销债务，10%提出将债务转换为股份，6%的企业提出更换管理层，4%的企业提出购置新设备，2%的企业提出增加股权投资。波兰也在90年代初推行了银企债务重组，重组手段也主要是债务延期和债务冲销，银行只同意将列入计划的800家国有企业中的40家的债务转为股份，转股规模仅占9家商业银行债权不到2%。与波兰情况相似，斯洛文尼亚在实施债转股时也提出了极为严格的条件，债转股必须能使债权人对负债企业控股和接管，而且实施债转股的前提是确知将会有其他投资者购买股权。克罗地亚的债转股规模只占银行总资产的2．5%，银行希望未来股市升值时借以出售股权变现资产（课题组，2001）。^[43]

三、债转股对治理结构的影响分析与目标定位

基于国有企业陷入债务困境的根本原因在于治理结构的内在缺陷的认识，我们不能不研究债转股政策对企业治理结构的影响，因为这牵涉到被重组企业在未来更长的时期里是否有一个健全的、能履行各种责任、保护各方权益的机制。

不管是债转股，还是别的债务重组方式，一般都会对企业的治理结构产生一定程度的影响。债务重组对企业治理结构的影响体现在两个方面：首先，是债务重组可能会使股权结构发生变化，这必然会导致治理结构在决策与监督机构上的有形调整，如董事会的人员构成发生变化。其次，债务重组使资本结构发生变化，即债务同权益的比例、债务的种类等都发生变化，这也会对企业的治理结构产生影响。

（一）简单化的债转股对企业治理结构的负面影响

1．资产管理公司并不关心企业的长远发展。实行债转股以后，企业股权结构最直接的变化就是引入了一个全新的股东——资产管理公司，这个股东在企业中的持股比例较大，在有些企业中甚至是第一大股东。因此，债转股给企业治理结构带来的最直接的变化就是转股企业必须改制为股份公司并且引入了来自于资产管理公司的董事。

转股企业的治理结构除了决策与监督机构上的有形调整之外，资产管理公司这个新股东的利益取向和行为导向也将影响到其治理结构。资产管理公司所持股份与一般的股份有着很大的不同，其利益取向和行为导向也与一般的股东有着很大的不同，这些都会从利益机制上对转股企业的治理结构产生决定性的影响。从资产管理公司同企业签定的债转股协议，可以毫不困难地看出其利益取向和行为导向。在实际中，各资产管理公司与转股企业签定的债转股协议一般有三个共同的条款：第一个共同点就是普遍都有回购条款，即企业承诺在若干年内（最长10年内）将资产管理公司所持有的股权全部（或至少大部分）以一定价格购回，资产管理公司通过这种方式实现退出。第二个共同点就是企业一般都要承诺对资产管理公司所持有的股份支付比较固定的回报率，或以回购溢价的方式来实现这种固定回报率。固定回报率水平一般不能低于资产管理公司获得再贷款的利息率。第三个共同点就是地方政府对重组方案尤其是资产管理公司的退出进行一定形式的担保，为了使地方政府的承诺更可靠，资产管理公司甚至直接同转股企业的上级公司——国有资产控股公司签订债转股协议。因为资产管理公司知道，控股公司实际上是政府部门翻牌过来的，而且控股公司控制着一些优质资产。

由于资产管理公司的所持股份基本上相当于优先股，再加上强制回售条款，从金融产品设计的角度来看，这已经非常接近于债务工具了。由于这类债务必须要通过企业回购等方式进行“偿还”，加上地方政府的担保，可以将债转股看成是有地方政府担保的债务展期。据此，可以认为资产管理公司的利益取向和行为导向也是类似于债权人的，即资产管理公司最希望的是企业在若干年内能够每年支付较为固定的收益和到期偿还股本金。过了这一期限之后，企业的生存能力并不是资产管理公司所关心的。所以，可以说，资产管理公司的战略目标就是实现中期现金支付目标和期限内的固定收益目标，它对企业的长远发展并不关心。

2．资产管理公司缺乏足够的能力和动力对企业进行实质性的干预和重组。

（1）资产管理公司如同商业银行一样，作为金融机构，其长处并不在于企业经营，很难对改善企业经营有实质性影响。作为从商业银行分离出来的一种特殊金融机构，它在法律上有持股的支持，但在实际操作中，不具有持股的效率，更何况，资产管理公司面对大量的“债转股”企业。事实上，没有持股管理或具体经营管理好国有企业的优势和能力。因此，对于金融资产管理公司而言，它仅仅是作为商业银行处理不良资产的中介机构，对国有企业持股是暂时的，并不能够成为“债转股”企业的真正主要股东。它的最突出的职能在于，将由商业银行转移而来的不良资产，做好分类、整理和包装，最后在市场上卖个好价钱，从而完成其历史使命。应当说，我国的金融资产管理公司是特殊历史条件下出现的一种特殊现象，它的历史使命是短暂的。

（2）资产管理公司本身也存在着严重的治理结构问题。其中最关键的是，很难对资产管理公司的业绩进行准确的评价。要准确评价资产管理公司的业绩，首先必须对不良债权的真实损失有一个客观的估计，但要做到这一点相当困难。没有对已发生损失的准确估计，资产管理公司的业绩评价就失去了依据，对资产管理公司的激励和约束也就无从谈起。

（3）如果债权转变成股权，同时所有者不能对企业进行实质性的干预或重组的话，那么债转股无异于一次“债务大赦”。这将使债务的约束作用进一步弱化，从而使国有企业的道德风险问题更加突出。如果经营不善的企业不仅未得到应有的惩罚，而且还能够得到额外的优待，那么谁还有积极性去好好干、有积极性去还银行的钱呢？债务的约束作用将荡然无存。

（二）债转股的目标定位——将债转股与实现国有经济的战略性重组结合起来

当前，债转股被赋予多重目标，包括：①减少国有企业的银行利息负担，增加国有企业的资本金，改善资本结构。对于相当部分的企业而言，“债转股”无异于一次“彻底解放”，从申请“债转股”的企业来看，凡是有点银行贷款的国有企业，都在争取挤入“债转股”的末班车。“债转股”通过将企业对银行的负债变为国有资本的投入，增加企业的资本金规模，改善国企的资本结构。②强化对企业经营的监督，防止企业行为的短期化，保全信贷资产，防范和化解金融风险。

债转股要想取得根本性、长期性效果，就必须将注意力从不良资产、高负债等表面问题转向更深层次的国有企业治理结构的问题，并自觉将国有经济的战略性重组作为债转股根本性的目标取向。即通过资产管理公司的运作，出售部分股份，吸收国内甚至于国外的其他资本，建立新型的企业经营机制，完善国有企业的公司治理结构，进而实现对于国有经济的战略性重组。

债转股必须要和国有经济的战略性重组相结合，因为只有通过引入民间资本才能彻底解决国有企业治理结构的内在缺陷，避免简单化的债转股对企业治理结构的负面影响。第一，从“放权让利”、“利改税”、“拨改贷”到承包制、股份制以及主办银行制度等，在改善国有企业治理结构方面国家已经想了很多办法，但效果始终不明显。即使是将国有企业改组成上市公司这样一种改革举措，也难免走样变形，使股票市场本应具有的治理功能大大丧失。事实证明，如果只是在“国有”的框框打转是找不到出路的。第二，民间资本有动力和能力对企业进行实质性的重组，不合格的管理者将被撤换。这样一来，债转股就不再是对经营不善企业的额外补偿，而是不称职经营者“下岗”前“最后的晚餐”。

四、我国债转股过程中的风险以及防范对策

由于债转股的流程中牵涉主体甚多，包括银行、国有企业、国家经贸委、资产管理公司、地方政府、财政部等，而这些主体间均相互独立，因而必然存在主体之间的利益分歧甚至冲突，债转股过程中的进入、管理和退出三个阶段都蕴涵着风险，必须予以防范。

（一）债转股过程中的风险

1．进入风险。进入风险指资产管理公司对转股目标企业选择这一阶段中可能产生的风险，主要包括：

（1）银行或资产管理公司在挑选债转股企业时所面临的“高压”风险与逆向选择风险。①银行或AMC在挑选债转股企业时可能会受到来自有关部门的“高压”而丧失部分自主权。从债转股的工作程序来看，国家经贸委推荐、债权银行评审和国家经贸委、人民银行核批，“高压”风险是现实存在的。②选择债转股企业与银行选择贷款企业相似，存在信息非对称的问题，在银行或资产管理公司对企业真实情况不甚了解的状况下，不符合条件的企业可能会利用一些非正当的“包装”手段，使本企业符合债转股的标准，搭上债转股的便车。

（2）银行与资产管理公司之间的博弈风险。现在四家国有银行各自成立的资产管理公司是采取独立法人的形式，因此不可避免地，银行与其可能发生利益分歧。在债转股额度受到限制的情况下，银行当然希望将最坏的不良资产（最不可能收回的不良资产）委托给资产管理公司转成股权。而这样无疑增加了资产管理公司的管理风险与成本，且减低了债转股的成功率。

2．管理风险。在进入阶段完成后，债转股流程步入管理阶段，资产管理公司持有债转股企业的股权，成为其股东，必然应享有股东权利，参与企业重大事件的决策，并按收益取得分红。然而，在此阶段中亦蕴涵不少风险。

（1）资产管理公司本身没有动力和能力监督企业。资产管理公司是一个财政色彩较浓的实体，盈了归自己，亏了有财政在其后支撑，在监督企业过程中缺乏有力的激励机制，再加上缺少经验丰富的专门人才，令资产管理公司难以负起监督企业的重任。

（2）资产管理公司可能被架空。转股企业自然不愿意受制于资产管理公司。因此，它可能会想方设法逃避资产管理公司的监督，使资产管理公司无实质性权利。

（3）资产管理公司本身的道德风险。资产管理公司也是一个国有独资企业，本身的治理结构也有问题，在对企业的管理过程中，有可能出于利益的诱惑使国家蒙受损失。

3．退出风险。资产管理公司作为一种过渡形式，必然要择机退出企业。按退出机制的不同，债转股流程可分为两种：封闭式债转股和开放式债转股。在封闭式债转股中，“银行—资产管理公司—企业”三体组成一个闭回路，资产管理公司的退出只有依赖于企业用经营利润回购股权，而企业到底能否立即转亏为盈，能在多长时间内可以购回股权，要打一个大大的问号。结果为了回购股权，企业可能重新依靠贷款或发债，这又回到了问题的原点。在开放式债转股中，由“银行—企业—资产管理公司—社会”组成一个开回路，资产管理公司通过将企业股权卖给公众而退出，然而资产管理公司可否顺利将股权出售，公众对债转股企业的偏见以及资产管理公司大量抛售股权的行为是否会加重公众的悲观心理等，这些都将是阻碍资产管理公司成功退出的潜在风险。

（二）债转股操作过程中的风险防范对策

“债转股”的直接目标是实现国有企业减亏脱困和有效化解金融风险，其关键则在于完善国有企业的公司治理结构。防范债转股过程中的风险，也要以国有经济的战略性重组作为基本指导原则。

1．债转股目标企业的选择，应同时考虑以下两点：

（1）要严格掌握债转股目标企业的条件和标准，将企业进行分类，防止“一哄而上，一起失败”。从银行的角度看，其债权资产和相对的债务企业可分为三类：第一类企业中运营的是良性资产，即债务企业可按期正常还本付息的贷款资产。这部分债务企业，其总资产盈利率等于或者高于其银行贷款负债率与平均利息率的乘积，是经营管理正常运行的企业，这部分债权资产可由银行自己收回，不需要委托第三者管理。第三类企业中运营的是恶性不良资产，这类企业已陷入深度债务困境，是应该破产倒闭的企业。如已经资不抵债，或贷款项目投产之日就是亏损开始之时，生产和经营没有市场前景，或债务企业已经破产，无法追索贷款本息等。第二类企业中运营的是介于良性资产和恶性不良资产之间的资产，可界定为边缘性不良资产。这类企业是属于产品有市场、发展有前景、管理和制度比较规范，只是因负债率太高，债务负担过重才陷入困境的。其总资产报酬率低于银行负债率与平均利息率的乘积，如果银行拟按期收回，企业将陷入困境，可能濒于破产，贷款将反而收回无望；如果银行予以妥协，不急于逼债，给企业以喘息机会，则有可能最终盘活资产。因此，应选择第二类企业作为债转股的对象，必须严格把关，规范操作，从严审查，严格将第一类企业和第三类企业排除在外。^[44]这类企业是降低负债、休养生息后有可能救活的企业。

（2）要遵循国有经济“有进有退，有所为有所不为”的方针，站在搞活整个国有经济和国有企业战略性重组、调整的高度，选择“债转股”名单，因此债转股的对象应集中于容易实施民营化的行业和企业。①从行业特性看，那些国有经济有待退出的竞争性行业，应该成为债转股的主要对象。由于治理结构方面的缺陷，国有企业在竞争性行业的竞争劣势已经越来越明显，国有经济收缩至少数外部性强、天然垄断性质明显、关系国计民生的关键行业，已经成为必然趋势。债转股有必要与国有经济从竞争性行业的退出相结合，为国有经济从这些行业的退出创造条件。对于那些需要强化国有经济地位的关键行业，直接增加财政资金注入而不是搞债转股，可能是更为合适的方式。②从企业规模看，不是特大型企业而是中型企业应成为债转股的主要考虑对象。目前，大企业凭国家政策倾斜，总体效益较好；小企业得益于先行改革的优势，总体效益尚可。相比之下，国有中型企业最困难，负债率也最高。从有利于改善治理结构的目标考虑，债转股应将中型企业作为主要对象，促其改制，因为中型企业更容易引入战略投资者，民营化的条件比大型特大型企业成熟。以减轻其债务负担为前提，促其改制。

2．建立与完善债转股中的监督机制，包括国家监督与社会监督。

（1）国家监督指国家经贸委、中国人民银行对债转股过程中银行与资产管理公司的行为进行监督，防止其滥用债转股计划。作为过渡性实体的资产管理公司，对债转股的成败具有至关重要的意义。因此，必须在资产管理公司内部，尽可能地建立起有效的激励和约束机制。其中，最关键的是增加其业务的透明度，接受公开的审计监督。资产管理公司的初始资本由财政部提供，并且财政部对资产管理公司的赤字予以弥补，这促使资产管理公司在债转股过程中缺乏必要的约束力，国家将可能为债转股付出高额代价。由于资产管理公司本身是一种过渡性质的机制，不必在它的出现形式上作过多的讨论，建议资产管理公司可先从银行折价收购企业股权，并在规定的期限内以股权产生的收益交给银行抵补折扣，抵补之后的时期中若发生赤字，财政部才负责在一定额度内予以弥补。如此，既可适当减轻财政的负担，又对资产管理公司产生了一定的约束与激励。

（2）社会监督在我国相对缺乏，“黑箱作业”情形较为严重，在债转股中可以考虑定期公开企业的经营状况信息。这样，不仅有利于社会公众的监督，而且为今后资产管理公司在证券市场上实现退出作铺垫。

3．进一步发展证券市场，完善证券市场的信息披露制度。根据前面的分析，资产管理公司最终必然要通过开放式债转股实现退出。开放式债转股追求的是将风险分散到社会，资产管理公司在证券市场上出售股权以获得退出。然而我国证券市场信息披露制度不尽人意，信息不准确、不及时且不真实，信息流通不畅，致使社会公众难以了解债转股企业在资产管理公司管理期间的真实经营状况，无法作出投资决策。再加之公众对债转股企业缺乏足够的信心，极有可能导致资产管理公司难以顺利退出。因此进一步发展证券市场，特别是逐步完善信息披露制度，是降低债转股退出风险的关键环节之一。

4．要积极为债转股企业民营化创造条件。规避退出风险，将债转股与国有经济战略性重组相结合的一个难点就是如何保证有足够多的战略投资者进入到债转股企业的改造中来。在这方面，国家应积极创造一些条件：

（1）取消外资和民间资本购买债转股企业股份的限制条件，特别是目前资产管理公司与债转股企业签定股权“回购”协议的做法不宜提倡。“回购”协议最关键的一点在于它规定了只能由债转股企业自身或其母公司购回股权，而其他企业出价再高也不能参与股权购买。这显然不是市场化的作法，也违背了债转股的目标取向即国有经济的战略性重组。

（2）对债转股后上市的企业不再规定国家控股的比例。

（3）为民营企业进入债转股企业提供相配套政策与融资条件，如对民营企业购买债转股企业股份提供信贷支持，允许民营企业发行企业债券用于购买债转股企业股份，民营企业用于购买债转股企业股份的投资可免征企业所得税等。

5．银行改革必须跟上。只有使国有银行有足够强的激励去监督国有企业贷款使用，并使国有企业对其努力的收益有稳定的预期，信贷约束政策才会有效。^[45]因此，应当采取打破信贷市场的国有垄断，进行国有银行和国有企业的产权改革和经营机制转换等。

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【注释】

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[3]莫迪利亚尼：《莫迪利亚尼文选》，北京：商务印书馆1993年版，第255～287页。

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[7]M．Harrisand A．Raviv（1988）．Corporate Governance：Voting Rights and Majority Rules．Journal of Financial Economics 20．

[8]［美］詹姆斯·C·范霍恩、小约翰·M·瓦霍维奇著，郭浩、徐琳译：《现代企业财务管理》（第10版），北京：经济科学出版社1998年版，第531页。

[9]当然，债权融资还包括企业在生产经营过程中形成的自发性负债，如商业信用形成的各种应付款项、应付的职工工资等，不过这不是我们所关注的重点，下文对债权融资的分析将针对企业向外部各种金融机构借款和向公众发行公司债，除非特别说明。

[10]Williamson，O．（1988）．Corporate Finance and Corporate Governance．Journal of Finance 43：pp．567－591．

[11]张维迎：《企业理论与中国企业改革》，北京：北京大学出版社1999年版，第89～90页。

[12]Hart O．，and J．Moore（1995）．Debt and Seniority：An Analysis of the Role of Hard Claims in Constraining Management．American Economic Review 85：pp．567－585．

[13]M．C．Jensen and W．H．Meckling（1976）．Theory of Firm；Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure．Journal of Financial Economics 3：pp．305－360．

[14]Jensen，M．（1986）．Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers．America Economic Review 76：pp．323－339．

[15]为了对股东损害债权人利益的道德风险行为的说明比较简捷，这里的一个假设前提是，在与债权人之间的代理关系上，经营者与股东的利益是一致的。

[16]Fama，E．（1985）．What＇sDifferentaboutBanks？Journal of Monetary Economics 15：pp．29－39．

[17]Aghion，P．，and P．Bolton（1992）．An Incomplete Contract Approach to Financial Contracting．Review of Economics Studies 59：pp．473－494．

[18]Jensen，M．（1986）．Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers．America Economic Review 76：pp．323－339．

[19]Grossrmn，S．and O．Hart（1982）．Corporate Financial Structure and Managerial Incentives，In J．McCall，ed．，The Economics of Information and Uncertainty，University of Chicago Press．107－140．

[20]Moerland，D．W．（1995）．Alternative Disciplinary Mechanismsin Different Corporate Systems．Journal of Industrial and Organization．

[21]需要指出的是，“保持距离型融资”与“控制取向型融资”和传统上的股权融资与债权融资的区分是有区别的，股权融资可以是保持距离型的也可以是控制取向型的（如高度集中的股权），银行的债权也是如此，而在债券融资中，由于一般债券持有人并不干预企业的经营，因而债券融资更多的是“保持距离型融资”，因而，究竟是哪种融资制度则取决于企业与出资者的关系。

[22]伯格洛夫：《转轨经济中的公司治理结构：理论与其政策含义》，载青木昌彦、钱颖一主编：《转轨经济中的公司治理结构》，中国经济出版社1995年版。

[23]张军：《现代公司的理论与经验》，上海译文出版社1994年版，第53页。

[24]青木昌彦：《对内部人控制的控制：转轨经济中公司治理结构的若干问题》，载青木昌彦、钱颖一主编：《转轨经济中的公司治理结构》，中国经济出版社1995年版。

[25]郝继伦：《中国股票市场发展分析》，陕西财经学院博士学位论文，1999年。

[26]青木昌彦、丁克：《关系型融资制度及其在竞争中的可行性》，载《经济社会体制比较》1997年第6期、1998年第1期。

[27]王跃生：《亚洲金融危机与亚洲企业的融资制度》，载《经济科学》1998年第2期。

[28]张春霖：《国家融资与国有企业的领导班子问题》，载《经济社会体制比较》1997年第3期。

[29]郑红亮：《公司治理理论与中国国有企业改革》，载《经济研究》1998年第10期。

[30]黄泰岩、侯利：《企业融资结构的国际比较》，载《中国工业经济》2001年第4期，第77页。

[31]龚晓华：《美国股市嫌弃股权融资的原因探讨》，载《经济与管理研究》2000年第1期，第75页。

[32]黄少安、张岗：《中国上市公司股权融资偏好分析》，载《经济研究》2001年第11期，第17页。

[33]张炜：《再融资政策诱发“圈钱”》，载《中国经济时报》2001年8月6日。

[34]张后奇：《“高价圈钱 效率低下”再融资：好钢贴在刀背上》，载《经济日报》2001年11月10日。

[35]张炜：《再融资政策诱发“圈钱”》，载《中国经济时报》2001年8月6日。

[36]张维迎：《从资本结构看国有企业重组》，载《企业理论与中国企业改革》，北京：北京大学出版社1999年版，第166页。

[37]梁建华：《债转股的冷思考》，载《金融研究》2002年第7期，第76页。

[38]举一简例，假设某转股企业的债转股前资产负债率为80%，债务利率平均为6%，总资产报酬率为2%，那么该企业债转股前将出现净的财务亏损，如果将其所有债务都转股，总资产报酬率仍为2%，那么该企业将有2%的税前利润，但是从经济学的意义上看，这个企业仍是亏损的，因为这2%的利润根本不足以弥补股权资本的机会成本（显然要高于6%的利息率）。

[39]郑江淮：《国有企业预算约束硬化了吗？——对1996～2000年信贷约束政策有效性的实证研究》，载《经济研究》2001年第8期，第60页。

[40]一般而言，企业负债率上升不外乎有两种可能：一是企业有净的财务亏损，企业的负债率因此上升；二是企业虽然有正的财务利润，但是保留盈余与企业新增投资的比例低于先前投资中的自有资本比例。

[41]O·哈特：《企业、合同与财务结构》，上海三联书店、上海人民出版社1998年版，第197～232页。

[42]张文魁：《企业负债的作用与偿债保障机制研究》，载《经济研究》2000年第7期，第54页。

[43]课题组：《债转股对企业治理结构的影响及其前景分析》，载《管理世界》2001年第5期，第153～154页。

[44]联系到国有经济的战略性重组，作为国有经济的退出机制之一，债转股并不能代替其他的退出方式，对于国有经济应当推出的企业，除第二类企业可通过债转股方式实现退出外，没有任何前景的第三类企业只能走破产清算之路，而资产负债结构比较合理的第一类企业则可以通过直接的股权转让实现民营化。

[45]信贷约束政策包括对银行放贷和企业借贷行为起到了一定的约束作用，针对降低国有银行不良资产，防范金融危机所采取的加强信贷管理、改革国有银行机构设置和内部管理制度以及金融法制建设等一系列政策。