第二节 不同公司治理模式与股利政策
股利政策从本质上说是一个利益分配问题，由于企业利益主体存在着多元化倾向，占有不同支配地位的利益主体将影响股利政策的制定。在股份公司中，控股股东和关联股东比较重视公司的长期发展以及自己对公司的支配权，因而倾向于领受股票股利；而个人股东则更重视当期收益，因而倾向于领受现金股利。由于债权人与公司之间存在债权、债务关系，所以他们成为关心公司股利政策的特殊当事人，他们之所以会关心股利支付对公司财务状况的影响，其真正原因是它涉及到公司能否按期足额地偿还债务本息，即债权人的利益能否受到应有的保护。至于公司管理阶层和职工，一方面通过劳动取得合理的工资报酬和股票投资利益；另一方面，通过促使本公司的发展，同时努力实现自我价值的完善。总之，股份公司应该根据其所处的特定经营环境来制定合理且有效的股利政策，既要充分考虑到股利政策制定中当事人各方的利益要求，同时也要建立并保持公司在资金市场和资本市场上的良好声誉。本节将根据不同公司治理模式，揭示股利决策当事人各方的不同利益要求，并通过运用博弈均衡模型和最佳成本模型，比较深入地阐述不同股利决策主体的利益关系，由此建立有效制定股利政策的约束条件。
一、股东主导模式与股利政策
英美模式以股东主权加竞争性资本市场为特征，又称为“外部治理模式"或“市场控制模式"。在英美国家，公司的资本金主要来源于资本市场，股东主权受到绝对维护，很多制度安排的出发点就是维护股东利益，其他利益相关者参与治理的机制安排相对较少。在内部治理结构方面，股东通过股东大会以“一股一票”的方式选出自己信任的董事组成董事会对公司进行治理，一般没有监事会，监管由非执行董事负责。由于股权相对分散，个别股东通过股东大会“用手投票”进行治理存在严重的“搭便车"问题。董事会也由于缺乏治理能力并受到经营者操纵而被戏称为“橡皮图章”，内部治理结构的治理效率较低。在外部治理机制方面，英美模式以其高效率的市场尤其是资本市场弥补了内部治理结构的相对低效。这些公司治理的外部市场，如产品市场、资本市场、劳动力市场和经理市场等存在激烈的竞争，给经理人员以很大的压力。公司若经营不善，则产品市场份额下滑，资本市场股价下跌，公司可能被接管兼并。经理市场则是一个成本低效率高的选拔和奖惩经营者的市场，对不称职的经理实行市场禁入制度，经理人员在竞争的市场中普遍有压力和危机感。另外，在英美国家，银行一般不允许持有企业的股票，作为企业的主要债权人，银行对公司治理参与的主要方式是贷款契约的限制性条款和破产机制。70年代以来，美国许多公司为缓解股东主导模式下存在的股东利益与管理者和职工利益之间的冲突，充分地调动员工的生产积极性，已经开始推行“员工持股计划（ESOP）”。员工可以通过推选代表以股东身份参与公司经营管理，关心自己的投资收益，从而使公司员工利益与股东利益紧密地维系在一起。
通过以上分析不难看出，在股东主导模式下，英美公司股利政策制定具有以下三个特点：
（一）现金股利支付率高
英美公司税后利润中的大部分都以现金股利的方式分配给股东。这是因为在股东主导模式中，公司股东的利益往往占据重要地位。由于股东非常注重股票投资收益，所以在税后净利润的分配中，他们凭借自己的实力通过董事会来尽量压低管理者和员工的工资和奖金收入以及公司的留存收益，通过提高现金支付率来实现股东追求短期收益的要求。同时，通过高现金股利支付率，可以减少代理成本和缓和管理者与股东之间的利益冲突，稳定股东的情绪和树立良好的市场形象，促使股票价值、公司价值上升，并且能够达到保护自己和抵御恶意收购的目的。
（二）股利支付次数多
公司在短期内多次支付股利，既可以增加公司的透明度，向股东传递更多的公司信息，让股东能够更及时地了解公司的未来经营情况，以便对买—卖—持有公司股票作出合理的决策。同时通过增加股利支付次数，可以在更大程度上发挥股东和债权人监督和制约公司经营管理的作用，协调管理者与股东、债权人的利益关系，尽量减少代理成本，尤其是对于外部股东比例较小的股权结构，其意义更加重大。
（三）股利支付形式灵活
美国上市公司的股利政策中，股利支付主要有现金股利、股票股利、股份回购等三种方式。现金股利是公司通常采用的股利支付方式，也是大多数股东所乐于接受的股利支付方式。虽然绝大多数美国公司都不会放弃现金股利分配，但是当公司由于迅速成长而面临现金紧缺的困难时，公司往往会同时采用现金股利和股票股利的支付方式；反之，当公司现金充足而且不准备大量投资时，公司也可能会有限制地采用股份回购的股利支付方式。
二、管理者主导模式与股利政策
管理者主导模式，是指在股份公司运营中管理者作为利益主体的意志得以充分体现的股份公司管理模式，这种管理模式以主银行制和法人相互持股为主要特征，又称为“内部治理模式”或“组织控制模式”，日本最为典型。日本上市公司数量较少，这些公司由市场直接融资得到的资本金也较少，绝大多数公司的股权较为集中。银行或其他金融机构是公司重要的资本金来源，它们可以直接持有股票。日本在法律上对法人相互持股没有限制，因此，公司法人相互持股现象非常普遍。在内部治理结构方面，日本模式在股东大会之外设有监事会，但在监事会和董事会的关系上却有区别。日本的监事会与董事会是平行的关系，都是由股东大会选举产生，监事会同时监督董事会和经理层。作为大股东的银行在公司内部治理中发挥着重要的作用，内部治理结构也因此表现出比英美模式更高的效率。在外部治理机制方面，日本公司治理对市场机制尤其是资本市场依赖较少，主要表现在日本的并购市场不够活跃，接管和破产较少发生，外部经理市场也不发达，大部分高级经理人员都由内部人员提升而来（也可以说来自于内部经理人员市场）。比较来讲，产品市场是日本最为依赖的市场机制，因为公司一旦在产品市场上业绩较差，大股东尤其是银行便会通过内部治理结构影响公司经营甚至撤换经理以维护其利益。
管理者主导模式不仅使股东直接约束公司的权力弱化，而且股东（特别是个人股东）几乎无法行使其法定的基本权力。在股利分配上，日本公司税后利润中的很大一部分留存企业，直接体现了管理阶层利益最大化的要求。自60年代以来，日本许多大股份公司推行的“员工持股计划”，也强化了员工与公司共命运的关系，增强他们对公司的依附感和责任心。因此，在管理者主导模式下，日本股份公司的股利政策制定具有以下三个特点：
（一）现金股利支付率低
税后利润只有少部分以现金股利的方式分配给股东，这样做的原因有两个：一是在日本，法人股东的持股动机不是简单地为了获得股利和谋取股票增值的收益，而是为了相互控制和渗透，以便编织公司之间牢固的关系网络，带有很强的“控制股票”的色彩。二是在日本，大量持有本公司股票的管理者很少，并且日本法律禁止管理层较多地购买本公司股票，更不可能像美国公司管理者那样拥有本公司股份奖励和优惠购股的权利，因而日本公司管理者的利益目标主要不是在于股份、股票价格和现金股利支付率，而是在于公司的长期发展，因为公司的迅速扩张和发展必然会推动股价上升，股东从公司的资本增值中获得投资收益。
（二）股利支付方式单一
由于股票股利将增大流通在外的股份总数，从而导致股权分散和降低每股净收益，所以一方面，管理者和法人股东对公司的控制权会削弱；另一方面，公司的股票价格也会相应下降。当公司发放股票股利且现金股利支付率较高时，通过股利的信息传递效应，股东不仅能够得到一定的现金股利，而且还可能获取较高的资本收益。当公司发放股票股利且现金股利支付率较低时，虽然股东可以得到一定的现金股利，但是其资本收益往往会降低，从而可能减少股东的总收益。所以，在日本较少采用股票股利的方式。至于股票回购，日本公司法则作出了众多严格的限制，几乎不承认本公司股份的取得。
（三）现金股利支付率稳定
虽然日本公司中管理者的利益目标占有支配地位，但是公司还是比较重视股利支付的信息传递作用。而且，保持股利支付的稳定性有利于吸引投资者成为公司的新的股东，从而促使股票价格上升。这样，公司可以通过提高股票价值来对付其他公司的恶意收购，以便形成公司持续发展的良性循环。
三、共同主导模式与股利政策
所谓共同主导模式，是指在公司运营中股东和员工作为利益主体的意志得以综合体现，他们共同决定公司重大经营决策和发展战略的公司治理模式。这种治理模式的主要特点表现在：第一，在监事会这一公司的最高权力机构中，由公司股东和员工代表共同组成，股东和员工具有同等的选举权和被选举权。第二，监事会决定公司的经营目标和投资方向，审查财务预决算，任免董事会成员，确定工资、奖金等待遇，以及批准其他的重要方案等。第三，员工参与资本筹集和利润分享。可见，在共同主导模式中，公司的所有权与经营权相对分离，而决策权与执行权绝对分离。公司监事会拥有决策权，公司理事会掌握执行权。由于监事会是通过股东和员工代表以相同或近似相同的人数组成，所以其重大决策不可能过分地偏向于某一方。另外，在共同主导模式下，股东、管理者和职工之间的关系在一定程度上得到缓解，职工和管理者所提出的建议，有益于改善公司的经营管理和增强公司的竞争能力。而且，员工所拥有的资本筹集和利润分享权，将员工的利益与公司的命运紧密地维系起来，从而提高了员工的工作积极性。
在共同主导模式下，德国公司的股利政策制定相对于美国和日本而言，缺乏自己的明显特点。德国公司的现金股利支付率低于美国而高于日本；德国公司大都采用较高现金股利和较低股票股利的支付方式，且现金股利支付率较为稳定。
四、美日两国公司治理对其股利政策影响的综合比较
如前所述，代理理论和股利信号理论是解释股利政策成因的两大主流理论。从信息经济学的角度看，它们是对不完善市场中管理者与投资者之间的信息不对称的研究。但是，这两个理论都以美国不完善市场中的公司治理模式下的信息不对称为出发点，因而在其他的公司治理模式下它们的应用受到限制。
德温特和沃恩尔（Dwenter ＆Warther，1998）所发表的《股利政策、信息不对称和代理冲突：来自日美两国的股利政策比较证据》一文曾经就美国和日本的股利政策作过一次比较。[22]由于日美两国的公司治理结构存在巨大差异，导致了各国的股东与管理者之间的信息不对称方式和代理冲突程度的不同。就信号理论而言，美国公司中消极的股东和失灵的董事会加剧了股东与管理者之间的信息不对称，股东大多数通过发达的资本市场获得投资决策所需的信息。股利因其高昂的模仿成本成为管理者向股东传递信息的一种重要手段。日本公司中积极的法人股东和实权的董事会，使股东与管理者之间保持着密切的联系，从而大大降低了信息不对称程度和代理成本。管理者更少需要依靠股利政策向股东传递企业经营状况的信息。日本的法人股东有着比美国个人股东更为长久的投资战略，他们更关注的是企业长远效益，对企业短期的股利信号兴趣不大。因此，德温特认为日本公司中股利的作用相当于在同一集团内部各个企业之间分配现金。在这种情况下，剩余现金的变动将引起股利支付的变动。最优的股利政策是保证企业最优投资水平的剩余股利政策。相应地，在信息较为充分的条件下，股利政策应当更多地对盈利变化作出反应，而不是像美国的股利政策一样极力平稳化。从代理理论看，在美国的治理模式下，投资者认为股利的发放会降低企业的自由现金流量，并促使企业不断进入资本市场融资和接受其监督。股利实际上是管理者为降低代理成本而作出的一种自我表现约束性支出。因此在美国，股利变化的宣告引起股票价格的异常报酬率。而在日本这个理论的应用则受到限制，由于存在着诸如银行和其他交叉持股的法人股东的监督等其他替代的公司控制形式，股利所扮演的约束角色已不是很重要了。这样，股利变化的宣告所引起的股票价格波动要比同等条件下美国资本市场上的波动小。德温特与沃恩尔的实证结果也显示：对于股利的首发和停发，日本企业的股票价格波动较美国企业小。日本企业管理者反对停发和削减意愿并不强烈，他们更频繁地改变股利支付水平。当遭受到盈利下降的影响时，日本企业管理者会以更快的速度削减他们的股利，而不是力图保持平滑。
总之，通过对美日两国股利政策和公司治理模式的比较分析，可以看出股利政策的信号理论和代理理论的应用受限于公司治理结构的具体模式，公司治理结构分析是股利政策分析的核心要件。
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