通货紧缩的本质

三、通货紧缩的本质

我们不难发现以上各理论在解释通货紧缩时，不外乎从三个层面来剖析，即微观层面、中观层面和宏观层面，只是侧重点不同而已。对通货紧缩的成因分析则集中于前两个层面。综合各派理论，从本质上看，通货紧缩不只是一个货币现象，更是一种实体经济现象。实践上表现为实体经济的自我紧缩，且是一个不断循环、自我强化的动态过程，即供给方市场、需求方市场和金融中介市场各自的自我紧缩过程及相互作用、不断循环的过程。当三个市场自我收缩的内部条件已经形成，并受到某些外在因素的冲击和诱导，再加上预期性因素的影响，市场的自我收缩行为将不可避免地会发生。市场需求减少及相应的物价下降使供给方市场最先受到影响，产生自我收缩效应。该收缩效应同时会作用到需求方市场和金融中介市场，从而引起这两个市场的自我收缩，需求方市场和金融中介市场在自我收缩过程中，又会反作用于供给方市场，引发供给方市场更深程度上的自我收缩，从而使自我收缩过程在三个市场的相互作用过程中不断得以强化，也使市场的自我收缩过程不断“恶性循环”下去。

1.供给方的自我紧缩效应

通货紧缩会通过多种途径对企业的资产负债造成负面影响，造成企业的融资成本提高。首先，企业的销售收入将因为价格下降而下降。其次，企业的资产及股票价格将随通货紧缩而下降。再次，当市场出现普遍性的过度竞争时，此时市场的赢利性下降，会使企业的资本边际效率下降，最终导致计划性投资和自发性投资的下降。最后，同时也可能最重要的是，由于企业的债务一般都没有完全指数化，通货膨胀率下降或通货紧缩将使实际利率上升，企业承担的债务本息实际余额上升。

在通货膨胀时期，生产者处于有利的地位。为了尽快扩大生产规模，厂商总是积极寻求外部资金支持（要求贷款），而且往往不计较日益上升的名义借贷成本，因为它们总能通过日益提高的销售价格将资金成本转移给消费者。在这种环境中，金融机构通常也不特别关注借款者的风险。在借贷双方的共同作用下，通货膨胀愈演愈烈。然而这个过程并不能长期持续：或者因为新技术的大量采用降低了成本，增加了供应，或者因为货币当局实施了较紧的货币政策，价格上涨的势头受到遏制。于是，起初是通货膨胀率缓慢下降，继而是价格不断下降和资产的大幅度缩水。在这种条件下，那些在通货膨胀全盛时期过度扩展、过度负债的部门将不得不经受通货紧缩这台缩水机的考验。过高的负债率以及由此造成的过高的财务成本，现在成为制约企业发展甚至是制约企业正常经营的沉重负担。同时，因为日益显著的违约风险和日益增大的不良资产，金融部门开始放慢放款步伐，收缩信贷，企业贷款更加困难。在需求降低和出现通货紧缩压力的环境下，由于价格难以向下调整，企业将更多地削减产出，并由于利润的下降而减少投资。这种行为进一步增加了经济紧缩的压力。另外，由于通货紧缩和实际利率上升，企业负债将减少；然而，由于名义负债的清偿引起一般价格水平下降，故真实债务增加。然而这样做的结果却是进一步的通货紧缩。因此债务人陷入“偿债越多，债务负担越重”的恶性循环。企业减少负债的行为降低了货币供给，从而又推动了通货紧缩。企业减少投资、节约成本、偿还债务等减亏措施将会导致社会总需求的进一步降低，并导致物价总水平的进一步降低，这样，供给方市场自我收缩的“恶性循环”就形成了。

2.金融中介市场的紧缩效应

与企业资产负债表恶化相伴而来的是银行资产负债表的恶化。在经济繁荣期，经济增长率较高，社会需求旺盛，此时企业处于一种扩张状态。企业会不断向银行提出贷款要求，以满足自己增加投资、扩大生产规模的冲动。在此阶段，由于经济前景看好，银行更注重自身的收益，而较少关注贷款的风险问题，此时银行会适当降低贷款条件，放出大量贷款来满足企业的大量贷款要求。但随着物价水平的持续下降、通货紧缩的进一步加剧，企业的盈利水平不断降低，陷入“偿债越多，债务负担越重”的恶性循环，大量企业陷入停工、停产甚至破产的地步。银行在早期经济繁荣时期不顾信贷质量放出的贷款有许多变成呆账甚至坏账。坏账就像滚雪球一样越积越多，不良资产比重上升，收息率下降，银行贷款的风险加大，银行贷款更加谨慎。由于通货紧缩而导致的大量企业破产会侵蚀银行的净值，从而严重影响银行的贷款能力，甚至引发大规模银行危机。同时，银行净值的减少也会使银行的融资成本增加，并且使银行的风险承受能力下降。企业贷款风险的提高和银行贷款能力的下降意味着信贷市场的均衡利率急剧上升。然而在这种情况下，银行的最优反应并不是提高利率，而是进行信贷配给，这是因为在信息不对称的情况下，提高利率可能给银行带来两个方面的负面效果：一是使某些相对安全的贷款人退出申请者行列，因为高利率已经使他们无利可图，从而使贷款申请者的平均风险水平提高（逆向选择）；二是促使贷款获得者选择风险较大的投资项目（逆向激励）。因此提高利率不符合银行的利润最大化目标。银行通常采取的做法是，将利率固定在低于信贷市场出清的水平上，然后从众多的贷款申请者中筛选出一部分予以贷款。这就导致我们在通货紧缩时期通常观察到的一种情形：银行普遍收缩贷款，增持超额准备金和流动性高、安全性好的政府债券；同时贷款朝少数大型企业集中，绝大多数企业则被排斥在信贷市场之外。银行贷款能力的下降和银行的信贷配给行为意味着以银行为中介的资金融通减少。另外，在通货紧缩期，随着资产价格大幅下跌，信贷市场上的抵押品价值不断下降，贷款的抵押比例下降。出于控制风险的考虑，银行也会选择减少对企业的贷款，这种行为导致货币供给下降，并推动抵押品价值进一步降低，形成自我加速的过程，使通货紧缩更趋恶化。通货紧缩还会导致银行资本价值的下降，增加其清偿力压力，并降低货币供给。如上所述，出于种种考虑，银行最终只得作出压缩贷款、紧缩信贷的选择。银行本身是为克服金融市场上的信息不对称、降低资金融通成本而出现的一种组织。而此时银行紧缩信贷的慎贷行为则意味着它在信息搜集等方面的比较优势没有得到充分利用，从而意味着资金融通成本的上升，企业能获得外部资金来源的可能性降低。不能从外部获得资金支持，企业将处于更加困难的境地。银行紧缩信贷的行为进一步强化了企业衰退、自我收缩的“恶性循环”，而企业的“恶性循环”又反作用于银行，进一步刺激了银行的自我收缩。在两者的相互作用中，通货紧缩的自我收缩机制得到强化，通货紧缩的新“恶性循环”形成。

3.需求方市场的自我紧缩效应

在整个社会的资金流通体系中，消费者作为一个整体无疑处于债权人的位置。因此，从财富再分配的角度看，消费者也许可以从通货紧缩中获益。但这并不表示消费者的消费支出不受影响、消费者的资产负债表不会恶化。

首先，预期效应会在多个方面对消费者的消费行为产生影响。在经济繁荣期，企业开工率较高，投资需求旺盛，对劳动力有较大的需求。此时失业率较低，社会接近于充分就业状态。在此阶段，消费者收入水平较高，对未来的预期较高，因而消费支出也会较大。但在经济进入通货紧缩期之后，由于企业减员增效、节约成本等收缩行为，许多劳动者面临失业的危险，社会处于高失业率水平，劳动力市场处于供过于求的状态。此时，消费者对未来的收入会产生一个下降的预期，未来的不确定性增大。在这种情况下，消费者会作出自己的理性选择——减少当期消费。单个消费者减少当期消费会形成一个合力，进而降低社会的总需求水平，进一步恶化企业的境况，加剧企业的进一步的收缩。同时，对消费行为而言，一般消费者都有追涨杀跌的心理，在预期价格下跌的环境下，将削减自己的消费，这种行为也将进一步造成通货紧缩的压力。另外，银行紧缩信贷的行为也会对消费者产生减少当期消费的效应，因为银行的紧缩行为降低了消费者外部融通资金、信贷消费的能力，使消费者陷入财务困境的可能性增加，从而使预期破产成本增大，进而影响消费者的跨期消费决策，减少当前消费。

其次，通货紧缩的其他负面影响，如金融资产的贬值、收入的下降以及银行倒闭导致的存款丧失等也会极大地损害消费者的资产负债表，降低消费者的收入水平，影响消费者的消费决策。

最后，消费者作为净债务人在这种财富大转移中也会遭受损失，这些消费者通常是那些边际消费倾向较高者，否则他们就不会借债。在通货紧缩期间，物价持续下跌，具有净债务的消费者和企业一样都有可能陷入“偿债越多，债务负担越重”的恶性循环，这将对他们的消费决策产生较大的影响。

以上三个市场的自我收缩过程不是彼此独立的封闭循环过程，而是一个彼此强化、相互作用的循环过程。三者之间存在着紧密的联系，相互间环环相扣，彼此推动。一旦某个外因出现并引发其中一个市场产生紧缩效应，这个紧缩效应会波及另外两个市场，引发产生市场收缩。三个市场之间相互影响、相互作用，市场紧缩效应不断得到强化，最终形成通货紧缩的“恶性循环”。