美国次贷危机的全球传导机制

一、美国次贷危机的全球传导机制

2002年以来，美国居民消费就具有显著的“财富驱动”色彩，即自有房地产价格的上涨推动美国消费者通过负储蓄来扩大消费。从2006年开始，美国房地产市场结束了上升周期，随着基准利率的上调以及房地产价格的下滑，引爆了次贷危机，次贷危机的爆发又加剧了房地产价格的进一步下滑，美国房地产市场在供应和需求两端同时陷入萎缩。因此，次级债危机既通过负向财富效应抑制了居民消费，而居民消费占美国GDP的70％，消费的显著下滑必然会极大地影响到美国经济。同时，次贷危机改变了市场参与者的风险偏好，市场开始重新评估次级贷款等领域的信用风险，并出现了贷款机构主动或被迫压缩贷款的现象。由于信贷之于经济增长犹如血液之于人体健康，一旦信贷出了问题，那么，将通过消费、投资、净出口等各种渠道制约美国的经济增长。

次贷危机之所以称之为危机，很重要一个原因就是可能导致美国这座世界经济发展的“火车头”减速甚至调头。美国经济一旦陷入衰退，全球经济也难以独善其身。次贷危机主通过以下几条途径将危机传导至全世界：

（1）国际贸易。美国是全球最重要的进口市场，美国经济陷入衰退将会降低美国的进口需求。这将导致其他国家出口减缓，进而影响到GDP增长。这对那些依靠净出口拉动经济增长的国家或地区的影响尤为显著，例如，东亚新兴市场国家、石油输出国等。此外，美元大幅贬值将会损害其他国家出口商品的国际竞争力，特别是那些与美国出口商品构成同质性竞争关系的国家和地区，例如，欧盟和日本。

（2）美国次级抵押贷款证券化产品。美国次级抵押贷款证券广泛分布世界其他国家。欧洲的商业银行和投资银行购买了大量的美国次贷证券化产品。一些分析人士认为，美国的损失已经比较充分地暴露出来，而欧洲金融机构由次贷危机引发的亏损目前只露出了冰山一角。一旦欧洲经济受到次贷危机的重创，那么，全球危机的阴影将会继续加深。

（3）危机加大了全球资本流动的波动性和不确定性。从短期来看，为了弥补亏损，缓解资本充足率压力，美国金融机构纷纷从全球市场抽回投资，同时，来自发展中国家的主权财富基金，也加大了对美国金融机构的投资力度，国际短期资本的流动方向是从其他国家流入美国。从中期来看，美国金融机构为了重新盈利，以及美联储继续降息和美国经济持续疲软，将会导致国际短期资本从美国流向新兴市场国家进行套利，而这将加剧新兴市场国家的资产价格泡沫。从长期来看，一旦次级债危机尘埃落定，美国经济触底反弹，美联储重新步入加息周期，美元币值转跌为升，那么，国际短期资本将会重新由新兴市场国家回流美国，从而对新兴市场国家的经济产生十分巨大的负面影响。

（一）次贷危机从信贷市场传导至资本市场

在未实施证券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款供应商（商业银行或专业贷款公司）承担。一旦实施了抵押贷款证券化，则与该部分抵押贷款债权相关的信用风险及其收益，就从贷款供应商的资产负债表中，转移到持有抵押贷款支持证券（MBS或CDO）的机构投资者的资产负债表中。因此，一旦次级抵押贷款的整体违约率上升，就会导致次级抵押贷款支持证券的违约风险相应上升，这些证券的信用评级将被独立评级机构显著调低，市场价格大幅缩水。

次级抵押贷款支持证券市场价值的缩水，将会导致持有这些资产的金融机构的账面价值发生同样程度的缩水。对金融机构而言，一旦资产账面价值在本期内下降，它将在资产负债表上进行资产减记，在利润表上则出现相同规模的账面亏损。

商业银行、投资银行等金融机构均采用了杠杆经营模式，即金融机构资产规模远高于自有资本规模。金融机构主动降低杠杆比率的去杠杆化过程，其本身就会加剧资产价格的下跌，这甚至可能演变成一种恶性循环，即资产价格的下跌触发了金融机构的去杠杆化过程，而去杠杆化过程导致资产价格的进一步下跌，如此循环不休。

表3-1　美国次级抵押贷款支持证券的主要购买方

资料来源：Greenlaw et al.（2008）。

表3-1显示，在总额约1.4万亿美元的次级抵押贷款支持证券中，投资银行、商业银行和对冲基金大约持有其中的56％，价值约7830亿美元。次级抵押贷款的违约率上升将导致上述机构持有的次级抵押贷款支持证券的市场价值大幅缩水。虽然这些金融机构并未出售贬值的次级抵押贷款支持证券（即没有发生真实亏损），但由于上述机构均实施了以市定价的会计记账方法，它们会参照市场上正在交易的相似金融资产的价格来确定自己所持有金融资产的账面价值，因此，次级抵押贷款支持证券市场价值的缩水，将会导致持有这些资产的金融机构的账面价值发生同样程度的缩水。对金融机构而言，一旦资产账面价值在本期内下降，它将在资产负债表上进行资产减记（Write-down），在利润表上则出现相同规模的账面亏损。这正是从2007年夏季以来，跨国金融机构频频披露巨额资产减记及账面亏损的原因。如表3-2所示，截至2008年4月，在跨国金融机构中资产减记规模前10位中，有9位均为商业银行和投资银行。其中资产减记规模最大的前三位分别为花旗集团、瑞银和美林，资产减记规模分别为391亿、377亿和291亿美元。

截至2008年4月底，发达国家金融机构合计披露了大约2840亿美元的资产减记。截至2008年1月底，这些金融机构合计募集到大约750亿美元的新增股权投资。这表明金融机构的去杠杆化过程通过上述两种渠道在同时进行。

表3-2　美国次级抵押贷款支持证券的主要购买方

资料来源：维基百得，Subprime Mortgage Crisis词条。

值得指出的是，在没有获得新增股权投资的前提下，一家出现账面亏损的金融机构的自然反应是降低负债水平。即使中央银行降低了对金融机构的再贴现率或者放宽了对抵押资产的限制，金融机构也可能没有动力去获得新的贷款。这或许能够部分解释为什么发达国家中央银行的救市政策迟迟不能缓解信贷紧缩的现象。

由此，由信用风险所引发的次贷危机就传导了资本市场领域。

（二）次贷危机从资本市场传导至信贷市场

次贷危机爆发至今，美联储不遗余力地推行宽松货币政策。一方面，美联储在不到一年时间内将联邦基金利率降低了325个基点，从5.25％降低至2％；另一方面，美联储在2007年12月和2008年3月连续推出四项重要的制度创新，包括期限拍卖工具Term Auction Facility，TAF）、扩展的公开市场操作（Expanded Open Market Operation，Expanded OMO）、期限证券借款工具（Term Securities Lending Facility，TSLF）和一级交易商贷款工具（Primary Dealer Credit Facility，PDCF），这些制度创新的核心内容是：第一，将美联储贴现贷款的期限延长至28天；第二，贷款利率由金融机构竞争报价，降低了金融机构融资成本；第三，将美联储贴现贷款的对象由商业银行扩展至投资银行；第四，将抵押资产的范围从传统的国债扩展到高评级的非政府机构的MBS和ABS。为了缓解次贷危机造成的流动性短缺和信贷紧缩，美联储所实施的宽松货币政策的力度是前所未有的。

然而奇怪的是，截至2008年4月底，金融市场上的信贷紧缩仍然没有得到彻底改善。TED息差（Treasury-Eurodollar Spread，TED Spread）作为3个月美国国债收益率与3个月伦敦银行间拆借利率（London Inter Bank Offered Rate，LIBOR）之间的利差，是传统衡量金融市场信用风险的常用指标，它反映了银行之间相互提供贷款的意愿。从图2来看，从2007年8月次贷危机爆发以来，TED息差从危机前的不到50个基点，一度攀升到200个基点的惊人水平。尽管由于美联储的降息和注资，该指标曾回落到100个基点左右，但之后TED息差一直在100至200个基点区间内振荡，目前仍停留在100个基点左右。这表明美联储空前力度的宽松货币政策，并未彻底缓解金融市场上的信贷紧缩现象。

次贷危机爆发至今，美联储不遗余力地推行宽松货币政策，然而收效甚微。问题的核心在于，美国的商业银行投资了大量的次级抵押贷款支持证券，从而导致商业银行的“惜贷”行为。此外，与其他金融机构不同的是，商业银行还必须遵守新巴塞尔资本协议提出的自有资本充足率规定。由于次贷危机造成商业银行的资本金发生亏损，在不引入新增股权投资的前提下，为满足自有资本充足率规定，商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重（即降低资本充足率的分母），这也会导致商业银行的“惜贷”行为。换句话说，资产价格下跌导致信贷市场出现持续紧缩，这表明危机从资本市场再度传导至信贷市场。图3-1表达了次贷危机在全球信贷和资本市场传导的途径。

图3-1　次贷危机全球信贷和资本市场传导的途径

（三）次贷危机从虚拟经济领域传导至实体经济领域

次贷危机的爆发直接打击了美国的房地产行业。迄今为止，美国整体房价已经下跌了17％，房价下跌使得新房潜在购买者选择持币观望，这一方面预示着房价调整还远未结束，另一方面也预示着房地产投资的大幅缩水。当前住房投资占GDP的比重已经从2005年下半年的5.5％下降到3.7％，达到1991年经济衰退以来的最低点。

受次贷危机的影响，信用卡贷款、汽车贷款、助学贷款等零售贷款规模也出现不同程度的萎缩，限制了居民的消费信贷。根据统计资料，占美国GDP 2/3以上、对经济增长起决定作用的个人消费支出已经出现下滑。2007年第二季度仅增长1.4％，增幅远低于第一季度的3.7％，是2005年以来的最小增幅。而且，个人消费对GDP的贡献率也由第一季度的2.56％下降为第二季度的1.0％。住房和汽车等耐用消费品也在剧减，第二季度增长仅为1.7％，远低于第一季度的8.8％，对GDP的贡献也由第一季度的0.67％下降至0.14％。这对于主要以消费支持经济增长的美国实体经济来说，确实有相当大的影响。

美国次贷危机造成美国企业现金流降低、资产净值下降，这一方面削弱了内部融资的来源，另一方面导致信贷紧缩和流动性缺失，削弱了外部融资的来源，两者共同削弱了企业新增加投资的能力。而且，次贷危机造成的股市价格大幅跳水，托宾Q值显著降低，这也进一步削弱了企业新增投资的动力。根据资料统计②，受投资动力和能力的削弱，美国制造业出现了大幅下滑的局面。2007年8月份美国制造业耐用品装船价值总额为2166以美元，比7月份减少35以美元，减幅为1.6％；非耐用品装船价值总额2014亿美元，比7月份减少32亿美元，减幅为1.6％。而8月份未完成订单价值总额为7635亿美元，比7月份增加了1.2％。

最后，次贷危机由信贷市场、资本市场通过多种渠道向实体经济传导，冲击到美国的居民消费和企业投资，最终拖累了美国宏观经济的增长（张明，2008）。如表3所示，自2006年底次贷危机爆发以来，美国的居民个人消费、私人部门投资、住房投资对GDP的贡献一直趋于下降，显示了次贷危机对美国实体经济的严重影响。虽由于次贷危机和美元贬值的影响，美国净出口对经济增长的贡献有所上升，但受到投资和消费的拖累，美国GDP在2007年第四季度和2008年第一季度的增长率则下降到0.6％。

表3-3　美国的季度GDP增速及各主要指标贡献

资料来源：U.S.Department of Commence，Burem of Eount

（四）次贷危机在全球虚拟经济领域和实体经济领域传导

美国次贷危机爆发的背景是金融全球化、全球流动性过剩化和后金融创新化的经济时代，在这一国际背景下，美国次贷危机也将从美国的国内市场传导到国际市场。这次金融危机的国际传导理论分析如图3-2所示，美国次贷危机的主要传导路径包括：

（1）流动性需求的传导路径。美国次贷危机演化到现在，其核心问题在于信贷紧缩和流动性缺失，而对流动性需求则是次贷危机国际传导的最主要路径。基于Valdes（1997）流动性缺失而导致的危机传导理论，我们认为，美国次贷危机发生后，MBS、CDO以及基于CDO的各类衍生产品的投资者遭遇巨大资本损失，流动性的下降迫使这些投资者调整其资产组合，通过出售机构在其他国家的资产以保证在美国资本市场上的流动性，而这就会导致关联国的金融市场的共振；受“羊群效应”和“蝴蝶效应”的影响，机构投资者资产组合的调整会加倍放大美国次贷危机，并可能引起整个国际金融秩序的长期震荡。2008年上半年，欧洲股市、新兴市场国家股市都于美国股市同步下跌，很大程度上是由于跨国机构投资者在全球范围内调整资产组合、降低风险资产比重，追求流动性需求的行为所致。

图3-2　次贷危机在全球虚拟经济领域和实体经济领域传导

（2）货币贬值预期的传导路径。美联储抑制次贷危机的逻辑就是通过宽松的货币政策，即减息和注资，为金融市场注入流动性，这一政策逻辑加剧了全球流动性过剩的格局，有可能导致新兴市场国家的热钱急剧增加，从而进一步吹大了这些国家的资产价格泡沫。当新兴市场国家对热钱形成过度的依赖性而这些热钱又不具备可持续性却突然撤出的时候，即是这些国家资产价格泡沫破灭的时候，也是新一轮金融危机的爆发的时候。另外，美元的大幅贬值造成其他国家持有的外汇储备资产的价值缩水，这减轻了美国的对外债务负担，却造成了其他国家国民财富的损失。因此，在美国次贷危机利益链条中，新兴市场国家既要防止美元流动性的膨胀与收缩，预防新一轮金融危机；又要改革外汇管理体制和外汇投资方向，大力发展主权财富基金，实现外汇财富的保值增值。

（3）市场预期引致的传导路径。当一个国家的危机使得经济转移到一个“坏的均衡”时，投资者就会对其他类似的国家发生心理预期变化和信心危机，进而导致投资者情绪改变和心理恐慌，结果形成非接触性传导，即“净传染”（Pure Contagion），最终引致危机的扩散和传导（Masson，1998）。这种传导的关键在于投资者认为一些国家之间存在某种相似性，比如宏观经济基础的相似性、经济政策和经济形势的相似性、货币政策相似性等等。一旦这种预期形成，投资者就会在信息不对称或信息加工能力制约的基础上，通过“示范效应”和“规避效应”使得危机在国家间进行传导。美国次贷危机起步于激进的住房抵押贷款行为，强化于过度滥用的资产证券化市场，传导至信贷市场、资本市场和其他相关市场。基于这一观点，那些有着住房资产高估、过度房贷的国家和那些有着过度资产证券化的国家，他们的投资者就会产生市场预期，可能引致类似于美国次贷危机的爆发。对于中国等房产、股票、基金等资产价格泡沫严重的国家，一方面要通过货币财政等政策杠杆抑制资产价格泡沫，另一方面要加强信息披露，增强透明度，抑制市场预期引致的危机传导。

（4）实体经济引致的传导路径。美国经济的减速或衰退将导致美国消费需求的缩减，进而导致美国进口需求的下降，从而对贸易伙伴国的出口行业构成冲击。美元的大幅贬值，推动了一些用美元标价的大宗商品价格的持续上涨，比如石油、铁矿石等能源和粮食等初级产品，这一方面为其他国家注入了通货膨胀压力，另一方面抬高了其他国家经济发展成本，抑制了投资与消费，经济下滑或减缓。在资产价格泡沫、通货膨胀预期和经济增速放缓的前提下，这完全可能导致全球经济陷入滞胀困局。对于中国等出口导向的新兴市场经济体，必须在严格抑制通货膨胀的基础上，加快汇率机制改革和产业结构的战略调整，由出口导向型经济体向内需拉动型经济体转变，以冲销美元贬值和美国进口缩减的压力，进而抵消美国次贷危机对中国等出口导向的新兴市场经济体的风险传导。