次贷危机下中介评级机构的发展与模式调整

三、次贷危机下中介评级机构的发展与模式调整

（一）美国信用评级业监管体制之变迁

自1909年美国人约翰·穆迪发布第一份名为《穆迪铁路投资分析》的债券评级手册以来，信用评级业逐渐成为资本市场不可或缺的组成部分。因其在解决信息不对称问题上所发挥的重要作用[13]，信用评级机构亦被誉为投资者利益的“守护者”和资本市场的“看门人”。

2007年春夏之交，因美国房地产泡沫破裂而引发的“次贷危机”席卷全球，曾经炙手可热的次级抵押贷款支持债券（MBS）及与之相关的抵押债务凭证（CDO）一夜之间沦为人人避之不及的“烫手山芋”，而之前曾将这些次贷产品评定为“AAA”级证券（与美国国债同等级别）的穆迪、标准普尔、惠誉等主要信用评级机构亦陷入了四面楚歌。评级失真？反应迟钝？利益冲突？面对来自全球投资者的诘问以及各国监管当局相继启动的调查程序，评级机构这次能否“全身而退”尚不得而知。然而，冰冻三尺，非一日之寒，无论信用评级机构是“次贷危机”的“罪魁祸首”还是“替罪羊”，危机至少暴露出了美国信用评级业监管之“软肋”。从美国信用评级业监管体制的变迁中，我们或许可以找到问题的症结所在。

1．“声誉资本”驱动下的市场自律

作为一种金融信息服务，信用评级通常指由专业评级机构对特定有价证券（主要是债券）的信用风险，即本、利按期支付的可靠程度及违约概率进行评估，或对发行相关有价证券的企业、机构或其他实体的资信状况和偿付能力进行评估，并确定相应的信用等级。对于资本市场而言，信用评级的主要作用在于通过独立的、专业化的信息收集和分析活动，减少证券发行人与投资者之间的信息不对称状况，从而提高市场效率。

一般认为，现代信用评级业起源于20世纪初的美国。受当时“铁路债券投资热”的启示，美国华尔街分析师约翰·穆迪基于对铁路行业经营状况及财务数据的分析，于1909年率先出版了铁路债券评级手册，开创了以简单的评级符号表示债券信用等级的先河。这一成功的尝试催生了美国第一家信用评级机构——穆迪投资服务公司。在其示范效应下，1916～1924年间，普尔出版公司、标准统计公司、惠誉出版公司等评级机构相继诞生并进入信用评级市场，信用评级的对象亦从最初的铁路债券扩展到工业债券、公用事业债券以及政府债券等债务证券。在经历20世纪30年代美国经济大萧条的洗礼后，见证了大批公司破产及大量债务违约的投资者逐渐意识到了信用评级的重要性。在随之而来的投资者对信用评级需求的不断增长中，信用评级业逐步确立了其在资本市场的重要地位。

早期的美国信用评级业是一个准入门槛较低的自由竞争行业，直至20世纪60年代，各信用评级机构主要靠投资者认购信用评级手册或分析报告的订阅费用维持生计，政府对信用评级业基本上不存在专门的监管，市场自律占据主导地位。例如，《1933年证券法》第11节规定律师、会计师、评估师、承销商等须对其在发行登记文件中的重大不实陈述承担法律责任，而信用评级机构却不在此列；穆迪、标准普尔、惠誉等评级机构虽然在《1940年投资公司法》下自愿注册为投资公司，但却无需像其他投资公司那样向SEC报送信息披露材料及接受常规监管。而在普通法层面上，由于信用评级行业一贯被视为财经媒体，因此作为媒体“观点”的信用评级结果受《宪法第一修正案》（“宗教、言论、新闻自由”）的严格保护。

即便如此，这一时期美国信用评级机构及其评级结果的独立性、公正性与可靠性仍然得到了市场的高度认可。对此，有经济学家用“声誉资本”（reputational capital）理论作了解释。该理论认为，在准入门槛较低的自由竞争市场上，良好的声誉是任何信用评级机构生存和发展的基础，而信用评级机构所作的每一个信用评级都会影响其“声誉资本”：独立、公正、可靠的评级将增进其“声誉资本”，反之则会减损其“声誉资本”。由于信用评级结果是公开、直观、连续的，其可靠性随时受到市场的检验，因此投资者很容易对某一评级机构的评级质量建立起累积印象，并以此作为是否订阅其评级服务的依据。在此情形下，评级机构不得不恪尽职守，极力确保评级结果的可靠性，小心谨慎地维护和增进其“声誉资本”。如果某一信用评级机构的评级结果时常失灵、失真，则其赖以立足的“声誉资本”将不可避免地遭到减损，随之而来的可能是市场份额的减少，或市场地位被竞争者所取代。简言之，在“声誉资本”的驱动下，市场自律机制的作用得以充分发挥：在信用评级机构对有价证券进行评级的同时，投资者也对信用评级机构的表现进行“评级”，前一评级影响有价证券的发行成本，后一“评级”则可能决定评级机构的自身命运。

2．“监管特许”下的“评级霸权”

从20世纪70年代开始，美国信用评级业的经营环境发生了深刻的变化。20世纪70年代的经济衰退引发了债务危机，监管部门由此意识到了信用评级的重要价值，进而开始借助信用评级指标对监管对象的投资风险进行监管。1975年，美国证券交易委员会（SEC）发布了关于确定经纪人/交易商最低清偿标准的净资本规则（Rule 15c3-1），首次将“全国公认的统计评级机构”（Nationally Recognized Statistical Rating Organization，NRSRO）之评级结果纳入了联邦证券监管法律体系。根据该规则，经纪人/交易商在计算其净资本时，必须从净资产中按一定比例扣除其所持有的特定有价证券（包括商业票据、不可转换债券、不可转换优先证券等）的市值，以抵消市场价格波动对净资本的影响。然而，如果此类有价证券被至少两家NRSRO评为最高信用评级的前两级，则其市值扣除比例可大幅降低[5]。此后，一系列援用NRSRO信用评级的证券监管规则相继出现。例如，1982年，SEC修订的信息披露规则确立了综合披露制度，允许发行人在发行某些不可转换债券或不可转换优先证券时使用最简化的、披露要求最低的S-3表格进行信息披露——前提条件是该不可转换债券或不可转换优先证券已被至少一家NRSRO评为“投资级”证券。1996年，SEC发布的货币市场基金监管规则（Rule 2a-7）规定货币市场基金只能投资于高质量的短期金融工具，并以NRSRO评级结果作为构建投资组合的标准。据此，货币市场基金可以投资于被NRSRO评为最高信用评级前两级的短期债券，而其持有低信用级别证券的数量则受到严格限制。除被纳入SEC规则之外，NRSRO评级结果在联邦和各州立法中亦被广泛作为基准使用。如国会在《1984年二级抵押市场促进法》中定义“抵押证券”时，要求其必须获得至少一家NRSRO的前两级最高信用评级；美国教育部根据《1965年教育法》，使用NRSRO评级结果来建立希望参加学生金融助学计划之机构的金融责任标准；而许多州的保险法规亦直接或间接借助NRSRO评级结果来考查保险公司投资的合理性，等等。SEC于2002年向美国参议院政府事务委员会提交的一份报告显示，当时至少有8部联邦法律、47部联邦监管规则、100多部地方性法律和监管规则将NRSRO评级作为监管基准。

美国政府及监管部门对NRSRO评级结果的日益倚重，使得多数证券发行人或投资者在发行或购买、持有相关证券时不得不考虑或受制于NRSRO评级，原先多少带有自愿性质的信用评级演变成了“准强制性”评级，而NRSRO在资本市场上的话语权亦得到了空前强化。当然，评级机构要加入NRSRO这一“高级俱乐部”并不是一件容易的事，原因在于SEC虽然提出了NRSRO这一概念，但长期以来，对于其认定条件及程序却没有一个客观、明确的标准，暗箱操作的色彩偏重。结果，1975～2003年间，除了最初被SEC指定为NRSRO的穆迪、标准普尔、惠誉三大评级机构之外，鲜有其他评级机构获得NRSRO资格，即使偶有幸运儿，也难逃被三大机构兼并的命运。 凭借NRSRO这一垄断地位及NRSRO评级的监管基准属性，穆迪、标准普尔、惠誉三大评级机构在很大程度上确立了所谓的“评级霸权”——其评级结果直接影响或决定相关证券发行人的融资机会及成本、机构投资者的资产组合，以及受监管实体的合规成本。而随着金融全球化的发展，三大机构的“评级霸权”亦从美国国内延伸到了全球资本市场。

从监管角度而言，20世纪70年代后，“声誉资本”驱动下的市场自律对美国信用评级业的约束已大不如前。因为信用评级市场已由一个准入门槛较低的自由竞争市场演化为三大评级机构主宰的寡头垄断市场，而三大评级机构凭借因监管部门对其评级结果的倚重而获得的“监管特许”，事实上也从私人商业机构转变成了拥有资本市场强大话语权的“准监管机构”。在此期间，美国信用评级业的经营模式也发生了变化，评级机构不再把投资者的订阅费作为主要收入来源，而是直接向接受其评级的企业或机构收取评级费用。借助全球最大的债券市场上无人挑战的“评级霸权”，三大评级机构很快滚滚财源。值得注意的是，这一时期美国政府在赋予三大信用评级机构“监管特许”的同时，却没有建立相应的针对信用评级机构本身的监管与问责机制，这种“权重责轻”的制度错位埋下了美国信用评级业的隐患。

（二）应强化信用评级机构独立性和透明度

从2005年初以来，信用评级机构一直公开表达对次级抵押贷款市场趋势的担忧情绪。而且随着各种数据的披露，信用评级机构不断调整评级假设和模型。与其他市场参与者一样，评级机构最初并未预见到形势恶化的速度和幅度能够达到目前水平，这也远远超过历史水平。近期美国次级抵押贷款借款人的表现与往常大为迥异，主要表现之一是初期还贷违约水平处于历史最高水平。这就要求信用评级机构调整此类抵押贷款支持证券的评级假设。因此，信用评级机构应调整自己的评级标准、优化分析模型、提高评估频率以及增强自己所获得的资料的质量。但评级机构不满足于仅仅调整评级方法和观点，并已开始逐步推行一系列举措，进一步加强评级业务，从而向全球资本市场提供更优质的服务。

首先，评级机构要进一步加强公司治理，从而进一步提高评级流程的独立性和公正性。主要评级机构采取的“发债人付费”的商业模式历史悠久，并已为市场广泛接受。这种模式令评级机构能够将评级信息免费提供给市场，而且通过市场参与者和评级机构自身以往业绩的印证，评级的客观性并未受到影响。在目前已经采取防护措施的基础上，为提高评级的独立性，评级机构将采取的措施主要包括以下四项：一是新设“申诉办公室”，专责处理发债人、投资者、雇员和其他市场参与者提出的利益冲突事项和分析、治理流程相关问题。二是聘请外部公司对信用评级机构评级的合规性及治理流程进行独立评估。三是实行分析师定期轮换制度，从而保证他们向评级委员会所作的建议不会受到其与被评者长期工作关系的影响。四是一旦分析师离职后转为发债人工作，将执行“复核”审查，以保证其以前对该发债人评级的公正性。

其次，评级机构将进一步增强分析能力，其中既包括跟踪现有评级的能力，也包括向投资者提供信用风险之外更广泛的内部分析的能力。虽然信用评级机构的评级仍是相对违约风险的主要指标，也令不同资产类别具有可比性，但相似受评证券的市场表现可能有着天壤之别。因此，在保持传统评级分析方法之外，信用评级机构将关注包括流动性和价格波动性在内的非违约性风险，因为这种风险能够影响受评证券的估值和市场表现。

第三，评级机构将提高结构性证券评级与支持此类证券的资产评级的透明度，以便投资者更好地对风险作出判断。为此评级机构以工作中将采取下列四项措施：一是对证券化工具的评级增加“标识符”，令市场明确意识到该评级对象为证券化的证券或新型证券。二是在评级报告中增加“情况假设”，以解释重要评级假设和突发事件对评级的潜在影响。三是与发债人和投资者合作，加强结构证券基础资产的信息披露（针对某些结构化证券，考虑对发债人适用更严格的最低披露标准以备评级）。四是收集更多发债人和发起人的自身流程的信息，以评估其资料的准确度和完整性，并监测欺诈行为。

最后，评级机构还将采取措施对市场和所有投资者就信用评级和受评证券进行教育，措施包括编制“信用评级使用者手册和投资者指南”等。信用评级机构还将努力提供更多有关受评证券违约风险的深度分析。

上述措施以及目前正在实施的和未来考虑实施的其他措施将有效化解对评级的担忧情绪。与其他市场参与者一样，评级机构在恢复信用市场信心和稳定性方面能够发挥重要作用。