一般投资的退出路径

7.3.2　一般投资的退出路径

从国外的风险投资类型看，主要有两种：一种是以日本和德国为代表的以银行为中心的模式；另一种是以美国为代表的以证券市场为中心的模式。日本、德国的风险投资体系以银行为中心，融资企业习惯于以隶属于本集团的投资公司和银行为融资对象。一般认为，企业公开发行股票是风险资本的最佳收获方式。因为企业发行股票的退出机制在融资对象和融资主体之间确定了一种对未来企业控制权的结构的隐性合同。这种合同对处理风险条件下委托人与代理人之间的利益冲突是有效的，只有在存在一个具有一定规模的小盘股市场的前提下，把企业股票发行作为潜在的主要退出机制才是现实的。在大公司、大银行为投资主体的日德模式下，市场结构中以大企业和企业集团为主体，融资企业要达到OTC的市场标准是相当困难的。由于缺乏一个路径的有规模的小盘股票市场，风险投资的退出主要以企业并购和股份回购为主，这就在一定程度上制约了投资市场的发展，因为这种退出路径缺乏一个对投资企业家进行激励的机制。因而这种日德模式是缺乏效率的。

美国以证券市场为中心的投融资和退出模式成功的主要经验之一是有发达的多层次的资本市场，产权交易市场为投融资提供了多渠道的退出变现方式。美国的退出路径主要有三种，即公开上市、出售和资产清算。股份市场是企业资本的主要也是被认为最佳的退出方式。一般而言创业企业第一次向社会公众发行股票，称为首次公开发行股票，在美国大约30％的创业资本的退出采用这种方式。这种退出方式使融资企业不可流通的融通资金转变为上市公司股票，实现了融通资金流动性和盈利性，而且这种方式保持了公司的独立性，还有助于树立企业的形象，以及保持持续的融资渠道。由于主板市场的上市标准较高，监管严格，对一般的中小型企业，在连续经营历史净资产、利润额等方面均难以达到需求。因此在主板市场上市通常比较困难。因而不少国家都成立了专为高科技企业和风险投资服务的二板市场，如美国的NASDAQ市场、加拿大温哥华股票交易所的企业板市场，比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场。二板市场比主板市场上市略微宽松，上市规模偏小，主要为具有较好成长空间的风险企业提供融资服务，这便加大了通过公开上市方式或退出投资的吸引力。出售股份是投融资资本退出的另一路径，其选择的出售对象可以是融资对象或融资企业，此种方式称股份回购；也可以是新的投资者，这种形式的出售分为两种：一般并购和“第二期购并”，一般并购主要指公司之间的收购与兼并，第二期购并是指由另一家投资企业收购，接手第二期投资。公开上市虽然是风险投资的黄金收割方式，但由于融资企业数量巨大，而市场容量有限，公开上市本身也存在种种弊端，因此在实践中并不是采用最多的退出路径。事实上在美国投融资的历史上一直占据着绝对重要地位的退出途径是出售，尤其在股市行情不好时更是如此。近年来以出售方式退出的投资比例正在不断增加。统计表明，退出路径中收购占23％，第二期收购占9％，股票回购占6％，三项合计占38％，总量上比公开上市还多。20世纪90年代，美国出现了历史上第五次兼并浪潮，每年兼并回购金额多达3000亿美元，收购兼并市场为风险资本家顺利出售自己的股权提供了广阔的空间。最后的退出路径就是清算或破产。公司清算或破产也是创业资本退出的一个途径。相当多的风险投资是不成功的，风险投资机构的巨大风险反映在高比例的投资失败上。以美国为例，由风险投资所支持的创业企业，20％～30％完全失败，约60％受到挫折，只有5％～10％的创业企业获得成功。在美国大约52％的创业企业投资采用这种途径退出。这种方式通常只能收回原投资的64％，清算方式的退出是痛苦的，但在必要的情况下，必须果断实施，否则只能带来更大的损失。因为企业的经营状况可能继续恶化，而且投入到不良创业企业中的资金存在着一定的机会成本，与其沉淀其中坐失良机，不如及时收回投入到更加有希望的项目中去。

从这些退出路径被采用的比例来看，根据对美国风险投资的调查，在对创业企业投资的退出路径中，30％的投资采用公开上市退出，23％是兼并收购，6％通过企业股份回购，9％通过股份转卖，6％亏损清偿，26％是因亏损而注销股份。