治理结构与效率

第三节　产权结构、治理结构与效率

公司的股权结构对经营绩效的影响是通过股权结构对公司治理和公司行为的影响而体现出来的。首先，股权结构从公司治理能力、治理动力、治理内容、治理功能的发挥及治理模式的选择等方面对公司治理产生影响。公司治理的效率对公司绩效具有重要影响作用，公司治理组织机构的权利配置、公司的激励与监督机制决定着经营者的选择和经营者的努力程度，制约经营者的机会主义行为，而经营者的素质和努力程度直接决定着公司的经营效率。其次，股权结构影响着公司的经营目标、行为取向，并对公司的决策机制、分配机制、投资行为和交易行为产生影响，而公司经营目标的制定、决策机制的科学与否、投资方向的把握、投资项目的选择，公司交易行为的规范化以及分配制度的激励效应，不仅直接决定着公司短期利润状况，而且影响着公司长期的赢利能力和成长能力。因此，股权结构作用于公司治理和公司行为，进而对公司绩效产生影响。

一、股权集中度结构与企业效率

关于股权集中度对效率的影响，目前主要存在以下三种观点:

(一)集中的股权结构有利于加强对公司管理者的监管，从而提高公司的效率

该观点持有者认为，大股东有动机去适当地影响和监督管理者，以保护他们重大的投资。由于它们在企业有重大的经济利益，这些投资者有强烈的密切监视管理者的愿望，以确保管理者不从事有损股东财富的活动。因此，大股东持股比例的增加将减少代理冲突。Stiglitz(1985)认为，个人股东持有企业相当小的份额，根本没有动力去承担监督和控制管理者所需要的信息收集成本，他们最优的选择是“搭便车”。而拥有企业股权重大比例的股东有动力去有效地监督和控制管理者，其收集监督和控制管理者所需信息的成本往往也远小于由此产生的收益。Shleifer和Vishny(1988)认为，大股东减少了管理者机会主义行为，降低了管理者与外部股东之间的直接代理冲突水平。当大股东的股权比例上升时，他们在公司的经济利益增加，大股东为保护投资而对管理者实施监督的积极性会随着股权比例的增加而增加。此外，他们的投票权和影响力也会增加，从而给予大股东更大的控制管理者行为的能力。

(二)集中的股权结构导致大股东对外部少数股东的侵占(Expropriation)，从而降低公司的效率

该观点持有者认为，大股东存在对外部分散股东进行掠夺的动机和能力。大股东可能是消极的投票者，他们通过与内部人共谋而违背小股东的最大利益。控股的大股东的利益与外部小股东的利益并不一致，两者之间经常出现严重的利益冲突。在缺乏外部监督，或者外部股东类型多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益。

(三)股权集中度结构对公司效率的影响不确定

该观点持有者认为，股权结构对公司绩效的影响既可能有利也可能不利，至于什么情况下有利，什么情况下不利，要视股权结构集中度的变化区间等因素而定，这方面最具代表性的文献有三个: Morck，Shleifer and Vishny(1988)采用1980年Fortune500强中的371家美国公司、McConnell and Servaes(1990)利用NYSE和AMEX的样本、Shortand Keasey(1999)利用英国公司为样本都得出了类似的结论。以上观点一直在争议中并存，至今仍然没有形成一致的意见。

二、股权持有者的身份结构在公司治理中的作用及效率

(一)国有股在公司治理中的作用及效率

国有股包括国家股和国有法人股。关于国有股对公司治理及公司绩效的影响，国内外学者有两种不同的观点。一种观点认为国有股对公司治理有重大的消极作用，属于攫取之手(Grabbing hand)；另一种观点认为国有股可以帮助企业发展经营，属于帮助之手(Helping hand)。

攫取之手的观点持有者认为，国有股的股东是政府，它既有经济目标，又有政治目标。因而国有股权会带来严重的政府行政干预，歪曲资源利用的最优化配置。同时，国有股权的初始委托人是无行为能力的抽象主体－－全体人民，实际主体是各级政府、主管部门及其代理人。各级政府、主管部门及其代理人与公司的管理者共同分享公司的控制权。其中政府及其代理人享有公司重大投资决策权和管理者的任免权；而管理者除不享有以上两项权利外，享有中小投资项目的决策权及其他权利，但他们都不享有公司的剩余索取权。这就导致控制权与剩余索取权的不匹配，国有股权的实际产权主体也就不能从公司治理的改善和业绩的提升中获取与努力水平相匹配的经济利益，缺乏足够的动机去有效地控制和监督公司管理者，使管理者容易形成事实上的“内部人控制”。此外，在我国，国有股不能流通，只能协议转让，但协议转让的对象和条件都有严格限制，最终还需要政府审批。我国目前的控制权市场、资本市场和经理人员市场等公司外部治理机制还不够发达与完善，很难对公司经理层实施有效的监管，他们远离接管的威胁及市场对其经营才能和经营努力水平投入的评价，从而加剧了“内部人控制”程度。

帮助之手观点持有者认为，混合所有制公司中的政府作为税收征集者，发挥着大股东的作用，可以监督公司管理人员，防止内部人控制现象。因此，国有股权带来的政府监督，是在公司治理结构不完善，对管理人员缺乏有效外部监管机制情况下的次优选择。

(二)法人股在公司治理中的作用及效率

我国学者倾向于肯定法人股在公司治理中的征象作用－－积极监管。法人股虽不可在股市上流通，但可通过协议转让。法人进行投资的动机在于获得投资收益、跨行业经营以及实现规模经济等。目前法人股不能在股票市场上自由流通，分红派息是投资法人获取投资收益的主要途径，这决定了法人股东不会以投机代替投资，而是倾向于长期投资。虽然不能利用证券市场间接影响公司经营，但法人股东可以通过股东大会和董事会直接参与公司决策。在国有股东缺位严重，流通股东又难以参与企业管理的情况下，法人股东可能成为事实上的经营者和内部人。法人股东的持股比例越高，其利益与公司的利益就越一致，因而越有动力去监督经营者，而且愿意为此付出高的监督成本和激励成本(陈小悦、徐晓东，2001)。不过，于东智(2001)认为，目前中国法人股东的国有成分仍占优势地位，对于国有法人股东，其最终受益者是不明确的，但是相对于国家股东来说，其存在的代理问题可能较弱，因为持股公司可能出于对自身公司整体绩效的考虑而愿意在公司治理中发挥作用(通过参与股东大会和派驻董事)。因此，法人股东对公司绩效的影响方式是不明确的。

(三)内部人持股在公司治理中的作用

关于内部人在公司治理中的作用，国外学者有两个主要的理论假设:利益收敛(Convergence of interest)与管理者固守职位(Managerial entrenchment)。

Jensen和Meckling(1976)利用代理理论、产权理论和金融理论发展了一种有关企业的股权结构理论，提出了管理者与外部股东之间的利益收敛假说。认为管理者天然倾向于根据他们自己的最大利益来分配企业的资源，而这可能与那些外部股东的利益相冲突。但当管理者在企业的利益越大时，管理者就越有可能有动机去使其利益与其他股东的利益协调一致。因此，当管理者持股比例增加时，管理者的利益与外部股东的利益可能收敛于一点，从而使管理者与股东之间的冲突可能得到缓解。

内部人持股在一定程度上能对管理者产生正向的激励，但当其达到一定的比例时，可能对管理者产生反向的激励作用。所有权与管理权的分离可能诱使管理者倾向于非价值最大化项目，这些项目有利于企业销售的增长和规模的扩大，但不利于企业盈利能力的提高(Baumol 1959)。Fama和Jensen(1983)认为，即使对于低水平的内部股权，市场监管也许依然迫使管理者追求价值最大化，尽管他们缺乏个人动机。相反，当管理者拥有公司股票的重大比例，从而给他足够的欺骗权和影响力时，他可以满足他的非价值最大化目标而不会危及他的职位与报酬。这些论据引发了管理者固守职位假设。依据该假设，过多的内部股权对公司业绩具有消极的影响。