中国上市公司股权激励实施现状研究

中国上市公司股权激励实施现状研究

王棣华⁽¹⁾　王红圆⁽²⁾

（东北财经大学会计学院　中国内部控制研究中心）

摘　要　中国资本市场的背景约束以及政策法规的限制使得在中国建立股权激励机制经历了一个曲折的探索过程。随着股权激励相关政策的不断规范与完善，围绕股权激励的各方面环境与条件已日趋成熟。本文对2006—2010年期间中国上市公司股权激励的实施状况进行系统的统计分析，试图总结实施股权激励的选择倾向以及股权激励的方案特征，针对现阶段股权激励实施过程中存在的问题提出政策建议。

关键词　上市公司　股权激励　现状

一、前言

股权激励作为一种长期激励机制，通过授予高级管理者一定比例的公司股份，将高管的个人收益与公司利益紧密联系，旨在激励经营者努力工作，从而提升公司绩效。现代股权激励实践可以追溯到20世纪50年代，美国是使用现代股权激励较早的国家。经历了资本主义发达市场半个多世纪的考验之后，股权激励制度获得了较大成功和广泛肯定，被认为是解决现代企业委托—代理问题的重要途径，是促使经营者与股东形成利益共同体的有力手段。与西方国家相比，中国现代股权激励起步较晚，开始于20世纪90年代，在中国建立股权激励机制经历了一个曲折的探索过程。早期上市公司虽然对于股权激励的实践进行了诸多尝试，但由于中国资本市场的背景约束以及相关政策法规的限制，股权激励的发展停滞不前，实施效果也并不理想。以至于在2005年以前，股权激励并没有在国内得到大规模实施。

2005年4月启动的股权分置改革，为中国上市公司有效实施股权激励提供了制度基础。随后《公司法》、《证券法》等相关法律法规的修订，从一定程度上消除了中国上市公司实施股权激励的法律障碍。2005年12月31日，证监会颁布《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《办法》），并于2006年1月1日起施行，《办法》是上市公司实施股权激励的指导性文件，为上市公司股权激励方案的设计提供了政策指引。2006年1月27日和9月30日，国资委、财政部分别颁布了《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，为国有上市公司规范地实施股权激励提供了统一明确的准绳。其后一系列政策法规的出台都为加快股权激励在中国的实践和发展奠定了基础。随着中国对于实施股权激励的规范和完善力度的增强，围绕股权激励的各方面环境与条件已日趋成熟。近年来，股权激励已成为国内理论界和实务界的一个热门话题。

二、中国上市公司股权激励实施现状及分析

中国现代股权激励实践虽然源于20世纪90年代，但真正意义上的股权激励从2006年才开始，《办法》的颁布并实施拉开了中国上市公司进行规范化股权激励的序幕。截至2010年年底，这期间上市公司股权激励的实施状况如何？股权激励实施中尚存在哪些问题？今后又该如何发展？本文试图解答以上问题。

本文对2006年1月1日至2010年12月31日期间内明确披露股权激励方案的中国A股上市公司进行汇总统计，对中国上市公司股权激励的实施状况进行系统全面的分析。

（一）股权激励的样本统计

1．年度统计情况

截至2010年年底，共有219家沪深A股上市公司明确公告规范化的股权激励计划，详细数据如表1所示。

表1　股权激励公司年度统计数据

由表1数据可知，股权激励在2006年得到迅猛发展，迎来了第一个高潮，当年共有41家上市公司公告股权激励计划；2007年证监会开展的“加强上市公司治理专项活动”将公司治理结构的规范作为实施股权激励的前提条件，从而暂缓了股权激励方案的审批，只有14家股权激励样本公司；2008年是中国股权激励取得阶段性成就的一年，当年公告股权激励计划的上市公司有66家，数量明显剧增。然而，经过2008年全球金融危机和股权激励政策趋紧的双重压力，2009年上市公司股权激励的行情处于谨慎观望期，只有25家上市公司公告股权激励计划；经过了4年的扎实沉淀和发展完善，以及社会各界对股权激励认识的理性回归，中国股权激励在2010年进入了黄金发展期，公告股权激励的上市公司达到73家。

2．实施进展情况

对已公告股权激励计划上市公司股权激励方案的实施进度进行跟踪统计，截至2010年年底，股权激励计划的实施进展情况如表2所示。

表2　股权激励方案实施进展情况

注：2008年，中创信测公告了股票增值权和股票期权混合模式的激励计划，作为样本只统计一次，其股票增值权计划停止实施，而股票期权计划已实施，故实施进展统计了两次。

“实施”不仅为上市公司公告了股权激励计划，而且股东大会已决议批准股权激励计划可以实施，董事会已对被激励对象进行授权，自授权日起开始实施。

由表2数据可知，自2006年股权激励规范化实施后，截至2010年年底，公告股权激励计划的219家上市公司中有88家股权激励计划已经授权实施，49家尚处于董事会预案阶段，6家已获得股东大会通过，其余77家已宣告停止实施。

值得关注的是，已公告股权激励计划的上市公司中先后有77家停止实施股权激励方案，占样本总数的35%，其中有49家源自2008年样本。股权激励在2008年曾风靡一时，导致过半计划停止实施的原因主要有两个：第一，股票市场牛熊转换，股价的持续下跌使得上市公司的股价跌破股权激励计划的行权或授予价格，已公告的股权激励计划若继续实施根本无法发挥其应有的激励效用，因此诸多公司不得已选择暂停或终止其股权激励计划；第二，2008年《股权激励有关事项备忘录》和《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的通知》等相关政策法规的出台对股权激励实施过程中的有关问题进行了严格规定，使得部分上市公司的股权激励计划不再符合要求，因此诸多公司不得不收回已公告的激励计划，待重新修改后再寻找时机继续实施或者重新公告。可见，在中国推行真正有效的股权激励计划不仅需要上市公司的积极支持，更需要严格的制度，以及规范的政策法规作为支撑。

（二）股权激励的上市公司分析

本文从股权激励的实施主体出发，试图总结已公告股权激励计划上市公司的特征及选择倾向。

1．行业分布

依据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2001年版）对公司行业的划分标准，对219家股权激励样本公司的行业进行分类，统计结果如表3所示。

表3　股权激励公司行业分布情况

现阶段公告股权激励计划的上市公司行业分布主要呈现以下特点。

第一，219家已公告股权激励计划的上市公司涉及了证监会所有的13个行业大类，行业覆盖面极广。说明股权激励制度得到了全面推行，受到了各行各业上市公司的广泛关注和支持。

第二，样本公司行业分布非常不均衡，差异显著，主要集中在制造业、信息技术业以及房地产业。其中，制造业样本125家，占57．08%；信息技术业34家，占15．52%；房地产业20家，占9．13%；其余行业合计占18．27%。

制造业公司占所有股权激励样本的一半以上，结合上市公司自身行业的特点以及股权激励机制的作用原理，我们认为原因如下：一方面，制造业在中国工业中占有主导地位，其总体在上市公司中所占基数大且数量增长快，因此在公告股权激励计划的样本公司中所占比重最大也顺理成章。另一方面，股权激励机制被认为是公司留住核心人才的重要措施，制造业是技术性很强的行业，研发人才被视为公司的核心竞争力之一，因此制造业上市公司选择股权激励更加容易理解。其次，信息技术业和房地产业在近几年迅猛发展，人才竞争日益激烈，而且两大产业市场竞争化程度高，风险相对较大，迫切需要通过股权激励来吸引和留住优秀人才，稳定管理团队，因此亦成为股权激励实施的主体行业。

2．控股股权性质

本文参照国泰安股东研究数据库的股权资料，依据上市公司实际控制人性质对已公告股权激励计划上市公司的控股股权进行分类，统计结果如表4所示：

表4　股权激励公司控股股权性质统计表

现阶段公告股权激励计划的上市公司控股股权性质主要呈现以下特点：

第一，公告股权激励计划的民营上市公司总数明显多于国有控股上市公司。在219家已披露方案的上市公司中，民营共有171家，占样本总数的78．08%，而国有企业有48家，只占21．92%，民营是国有控股的3．56倍。

第二，年度分析发现，民营上市公司对股权激励的选择倾向各年均明显体现。2006—2010年民营上市公司均占当年股权激励样本总数的一半以上，2009年和2010年尤其明显，该年度股权激励样本几乎完全被民营公司包揽。

第三，股权激励样本中两种性质控股股权的占有率呈明显的变化趋势。国有控股上市公司公告股权激励计划在2008年达到最高，随后出现明显下降。相比而言，民营上市公司对股权激励实施的热情始终很高。

综上所述，中国上市公司股权激励的实施具有一定的选择倾向，民营上市公司相对于国有控股上市公司实施股权激励的主动性更强。一方面，民营企业管理机制灵活，对新的政策法规以及管理工具接受能力较强，而且民营上市公司成长性高，公司高管的任职多为市场竞争行为，因此对吸引和留住人才、完善公司治理结构、保证股东利益等方面都有迫切需求；另一方面，民营上市公司实施股权激励的审批程序较为简单，对激励对象的吸引力较高。

相比而言，国有控股上市公司实施股权激励则困难重重。一方面，国有企业性质和成分复杂，管理层的任命和流动均受行政干涉，股东和管理层对股权激励的需求也不统一，因此对于股权激励的选择比较谨慎；另一方面，国有控股上市公司实施股权激励不仅需要通过证监会的无异议备案，还必须取得国资委的同意，而且《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》对国有控股上市公司实施股权激励在董事会人员结构、薪酬委员会运行机制等方面作出了严格要求，增加了实施股权激励的难度。

（三）股权激励的方案特征分析

本文从股权激励方案的基本因素出发，逐一采集已披露股权激励方案信息，试图总结现阶段股权激励方案的特征。

1．股权激励方式

《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》规定，股权激励方式包括股票期权、限制性股票以及法律、行政法规允许的其他方式。对已公告股权激励计划上市公司的激励方式进行统计，结果如表5所示：

表5　股权激励公司激励方式统计表

现阶段上市公司股权激励采用的其他激励方式主要为混合方式。其中，广州国光、中创信测、得润电子和正泰电器采用的是股票期权和股票增值权混合；永新股份、方圆支承和三维丝采用的是股票期权和限制性股票混合；华菱钢铁采用的是股票增值权和限制性股票混合。此外，斯米克采用的是股票增值权，而通威股份采用的是股票认购权。

表5数据显示，已公告股权激励计划上市公司的激励方式呈现以下特点：

第一，公告股票期权激励计划的上市公司明显多于限制性股票。在219家已披露方案中，采用股票期权激励方式的有169家，占样本总数的77．17%；采用限制性股票的有40家，占18．26%。

第二，上市公司对股票期权激励方式的选择倾向在各年样本中均明显体现，2006—2010年已公告股票期权激励计划均占当年样本总数的一半以上，尤其是2007年清一色的期权方案。

第三，限制性股票激励方式渐受欢迎。从2007年的无人问津，到2008年10家上市公司推出限制性股票激励计划，再到2009年限制性股票方案占当年样本总数的28%，限制性股票方式正逐渐受到上市公司的青睐。

股票期权方式成为中国上市公司实施股权激励最主要的选择，体现了以期权激励机制为导向的原则。站在公司与股东的角度来看，股票期权方式有两个显著优点：首先，相比其他方式，股票期权方式获得收益的难度更大，激励对象的收益全部来自于上市公司股价对于行权价格的溢价，而限制性股票方式由于提取购股资金而给激励对象提供了一个无风险的获益空间，从而显得约束不足；其次，股票期权激励方式一般采用定向增发获得股票，对上市公司现金流基本没有影响。此外，随着股权激励相关法律法规的不断完善，激励方式也日益走向成熟，上市公司会依据自身情况选择合适的激励方式，以发挥股权激励最大效用。

2．标的股票来源

《办法》规定，拟实施股权激励计划的上市公司，可以通过以下三种方式解决标的股票来源：向激励对象发行股份，回购股份或者法律、行政法规允许的其他方式。其他方式主要是指大股东转让股票。对已公告股权激励计划标的股票来源进行统计，结果如表6所示：

表6　股权激励公司股票来源统计表

注：2006年永新股份、2009年方圆支承均采用股票期权和限制性股票混合激励方式，标的股票来源分别为定向增发和回购，故标的股票来源各统计两次。

表6数据显示，现阶段股权激励样本公司的股票来源主要呈现以下特点。

第一，定向增发成为上市公司的首选股票来源。在219家已披露方案中，采用定向增发方式的有198家，占样本总数的89．59%；通过二级市场回购股票的有11家，占4．98%；其余12家采用除定向增发和回购以外的其他方式。

第二，新规出台导致大股东转让方式将逐渐退出股权激励舞台。2008年5月《股权激励有关事项备忘录2号》颁布后，鲜有公司再使用大股东转让作为股票来源。

上市公司倾向选择定向增发的原因主要在于：首先，定向增发的操作过程比二级市场回购简单，一般为上市公司最为熟悉的操作方式，而二级市场回购股票容易引起股价的波动，激励成本很高；其次，大股东转让方式的逐渐退出，进一步巩固了定向增发的首选地位。上市公司对实施股权激励的股票来源在选择倾向上趋于一致，标志着股权激励制度的逐渐规范和成熟，股权激励方案的专业水准也显著增强。

3．激励计划有效期

本文对上市公司已披露股权激励方案的激励计划有效期进行了分类，统计结果如表7所示。

表7　股权激励公司激励有效期统计表

注：2006年广州国光采用混合激励方式，股票期权计划有效期为5年，股票增值权计划有效期为3年，故激励有效期统计两次；此外，2009年方圆支承、2010年正泰电器均采用混合激励方式，激励有效期也统计两次。

2010年有11家公司未在表中统计。其中：南都电源激励有效期为4年半；探路者和路翔股份有效期为5年半；碧水源、凯撒股份和中创信测有效期为不超过5年；美邦服饰、中国宝安、东方财富和宁波GQY有效期为不超过6年；此外，洪涛股份未明确披露激励有效期。

由表7数据发现，44．08%的样本公司股权激励计划有效期选择5年。为了更清晰地反映样本公司激励有效期的分布特征，本文以5年为界对激励有效期进行了分区间统计，结果如表8所示。

表8　股权激励有效期分区间统计表

表8数据显示，已公告股权激励计划的上市公司中，有164家激励有效期集中在5年以内，占样本总数的75．58%；其余53家有效期在5至10年内，占24．42%。可见，现阶段上市公司股权激励方案在设计激励计划有效期时，设置的激励期限不够长。

吕长江等（2009）指出，上市公司可能通过缩短激励期限以达到公司利益输送的目的，他们研究发现中国上市公司股权激励设置的有效期都较短，且有从众心理。本文对已公告股权激励计划有效期的统计结果证实了吕长江等人的观点。

4．激励条件

激励条件是在股权激励授予和行使环节设置的业绩考核指标。本文通过整理上市公司已披露的股权激励方案中授予和行权条件部分内容，对股权激励样本公司所设定的业绩考核指标进行了分类，统计了现阶段上市公司实施股权激励较常使用的业绩考核指标组合，结果如表9所示。

表9　股权激励公司业绩考核指标设定表

（续表）

注：2006年深振业、大众公用、宝钢股份，2008万业企业，2009方大炭素未明确披露股权激励计划业绩考核所使用的指标。“其他”一项涉及18家上市公司，这些公司设定的考核指标独特，未能将其归类。例如：江中药业采用加权平均ROE、营业收入增长率和现金营运指数；武汉健民和昆明制药采用主营业务净利润、工业毛利率和应收账款占销售收入比例。

表9数据显示，现阶段股权激励公司业绩考核指标的设定呈现以下特点：

第一，业绩考核指标的设定趋于简单。已披露方案的219家样本公司中竟然有27家只采用单一指标作为考核标准，这难免会使股权激励的行权条件太易于实现，导致负面效应的产生，从而影响股权激励效用的发挥。

第二，上市公司倾向于采用加权平均净资产收益率和其他指标组合的形式。在已披露方案的样本公司中，有134家采用加权平均ROE和另一指标组合，24家采用加权平均ROE、净利润增长率和另一指标组合，两种组合方式合计占样本总数的72．15%。

第三，上市公司倾向于选择以业绩为导向的指标组合，相似程度较高，存在明显的从众倾向。虽然有少数公司尝试采用经营性净现金流、现金营运指数等指标，但还是未能很好地响应《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的通知》对完善股权激励业绩考核体系的要求。

第四，部分公司采用财务指标和市场指标组合的方式，值得借鉴。2006年鹏博士、2008年大连国际和名流置业、2009年方圆支承将业绩考核与市值考核相结合，能够更全面地考察激励对象的行为，从而加强股权激励的约束力度。

吕长江等（2009）也指出，目前我国不少股权激励方案中选取的考核指标单一且相似，反映出不少公司并没有认真设置激励条件，而只是把考核指标作为一种摆设。本文的统计结果从一定程度上证实了吕长江等人的观点。

三、完善股权激励机制的政策建议

（一）宏观层面的建议

1．强化资本市场有效性

股权激励的作用机理与整个资本市场息息相关，股权激励机制的有效运作也有赖于资本市场的健全，股权激励效用的有效发挥需要完善的市场做支撑。股权激励之所以在西方国家得到广泛而且成功的实施，主要归功于其发达高效的资本市场。可见，在中国上市公司推行股权激励机制，首先需要为股权激励的实施营造一个良好的外部环境。因此，必须进一步加快发展中国的资本市场，培育有效的证券市场，强化市场监管和信息披露，倡导理性投资理念，引导中国资本市场健康、稳定、高效、持续发展。

2．完善股权激励相关法律法规

规范化股权激励的推进有赖于政策法规的有效支撑，伴随着股权激励在中国的持续实践和推广，股权激励在实施过程中难免会暴露一些问题，因此迫切需要法律法规的持续更新，有针对性地指导股权激励实施的各环节，从而实现真正意义上的有法可依，有章可循。

具体而言，现有的股权激励相关法规并没有明确规定上市公司实施股权激励的有效期限，从而给予上市公司较大的自主选择空间，乃至现阶段上市公司股权激励计划设置的激励有效期普遍较短，影响股权激励长期效用的发挥，这个问题值得关注。因此，迫切需要政策法规针对激励有效期制定更为明确的规定，结合现阶段已有的股权激励方案，识别可能存在的问题，及时完善相关法规。

此外，《股权激励有关事项备忘录2号》和《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的通知》虽然都针对股权激励计划中业绩考核指标的设置进行了相关规定，但也只是建议性的，激励条件实质上是由公司自己制定，从而导致现有方案呈现很大程度上的主观目的性。笔者认为，激励条件是衡量激励对象能否行权的标准，完善股权激励业绩考核体系更多体现的应该是要求，而不仅仅是建议，证监会应该加强对公司股权激励方案的监督和指导。

（二）微观层面的建议

1．把握推出股权激励计划的时机

股权激励计划的推出，应该充分考虑公司内外经济环境的变化，顺应市场发展的趋势，如果时机不对，很容易导致股权激励计划的被迫终止。对已公告股权激励计划实施进展的统计数据显示，2008年公告股权激励计划的66家上市公司中有49家先后宣布暂停或终止实施，2008年宏观经济的动荡使得已公告的股权激励计划若继续实施根本无法发挥应有的激励效用，诸多公司不得不因此叫停。

此外，《股权激励有关事项备忘录3号》明确规定，股权激励计划备案过程中，上市公司不得随意提出修改，董事会审议通过撤销实施股权激励的，自决议公告之日起6个月内，上市公司不得再次审议和公告股权激励计划。因此，上市公司推出股权激励计划时，务必要慎重权衡并审时度势，充分考虑宏观环境和市场因素。

2．适当延长激励计划有效期

激励有效期是激励计划的时间长度。有效期越长，激励对象行权的门槛越高，由于每期都要面临激励条件的约束，其操纵行权指标的能力被显著地削弱。此外，较长的激励有效期可以减少每期行权的数量，从而削弱了高管通过操纵股价来集中获得高额收益的能力。现阶段上市公司股权激励方案设置的激励期限不够长，然而，股权激励作为一种长期激励机制，只有在较长的时间内才能发挥明显的激励效果。

3．强化激励条件的约束力

激励条件是衡量激励对象能否行权的标准。严格的激励条件必定更具有激励作用，反之，形式主义的激励条件则无法对激励对象的行权资格设置实质性门槛，导致整个股权激励计划都无法实现真正的激励作用。激励条件应该成为上市公司绩效提升的助推器，而不是简单造富的工具。因此业绩考核指标应该全面合理，一方面，激励计划设定的业绩考核指标应该综合全面，且与公司的战略目标保持一致，从而促进公司的持续健康发展；另一方面，设置的业绩考核指标值应该科学合理，强化对激励对象的约束力。

参考文献

［1］李豫湘，刘栋鑫．浅析我国上市公司股权激励现状［J］．会计之友，2009（5）．

［2］吕长江，许静静，严明珠，等．上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利［J］．管理世界，2009（9）．

［3］巩娜．上市公司管理者股权激励现状［J］．经济导刊，2010（4）．

［4］中国证监会．上市公司股权激励管理办法（试行）［Z］．2005－12－31．

［5］国务院国有资产监督管理委员会．国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法［Z］．2006－9－30．

［6］中国证监会上市公司监管部．股权激励有关事项备忘录1、2、3号［Z］．2008－9－16．

［7］和君咨询．2006—2009中国股权激励年度报告［R］．

【注释】

(1)王棣华，东北财经大学教授，中国内部控制与研究中心研究员。

(2)王红圆，东北财经大学2009级财务管理专业硕士研究生。