二元股权结构

1．4．1　二元股权结构

理论上讲，股票代表的所有权包括了三种持有人享有三种权利:第一是在未来按照持股比例分得企业剩余现金的权利;第二是按照持股比例参与企业经营管理，控制企业资产使用的权利;第三是按照自己的意愿转让股票的权利。然而，在我国的股票市场实践中，不同的股东所拥有的权利往往是不完整的、有缺陷的，例如有些股东不能在公开市场上转让股票，有些股东因为持股比例很少，所以没有企业的控制权。本书中“二元股权结构”有两层含义:一是指我国上市公司流通股权和非流通股权分置;二是指上市公司中拥有集中股权的控制股东与大量股权分散的非控制股东并存。流通股和非流通股分置是我国上市公司独有的特色，两类股权在享受现金流收益和投票权方面并无差异，但是流通股可以在股票市场上自由买卖，而非流通股则不能在股票市场上买卖，只能以协议转让或拍卖的形式进行交易。如果非流通股是国有股权，在其交易之前还需要在政府有关部门履行各种审批程序。控制股东与非控制股东之间的关系也具有鲜明的中国特色:它既不同于控制股东受到强有力监督的北美上市公司，也不同于利用“金字塔”多层持股结构以很小持股量获得控制权的家族企业，而是呈现出控制股东股权集中、一股独大的特点。加上薄弱的公司内部治理结构以及市场上接管(takeover)机制的缺乏，控制股东控制权几乎没有任何制约，非控制股东也因此处于极端的被动和弱势地位。在我国的资本市场实践中，股权的这两种分类交织在一起，非流通股东往往同时也是掌握着控制权的控制股东，流通股东则常常没有控制权，而处于劣势的地位。

流通股股东与非流通股股东之间的权益之争始终是人们关注的焦点问题。由于股份流通性的差异，造成这两类股东的根本利益存在分歧，处于绝对“强势”的非流通股股东的一系列“自利”行为，导致证券市场未来的“确定性”提高，流通股股东面临的风险大大增加。而流通股股东处于的绝对“劣势”地位，使之难以获得相应的风险“收益”。具体而言，两者的矛盾主要体现在:

①非流通股股东的财富数量与股价变动无关，非流通股股东并不在意由于其机会主义的“自利”行为而导致的二级市场股价下跌和流通股股东利益受损。

②流通股股东取得股份的成本高于非流通股股东取得同等数量股份的成本。流通股股东通常是从二级市场购入股份，支付较高的价格。非流通股股东或作为发起人直接持有股份，或通过“协议转让”等手段间接取得股份，不支付或仅支付远低于二级市场价格的较低价格。在派发股息、红利时，尽管非流通股股东与流通股股东取得同等数量股份的成本不同，两者却享有相同的收益。

非控制股东和控制股东矛盾的核心是控制权收益(private benefit)以及制约。控制权收益是股东利用控制权获得的，由该股东独享的利益。理想情况下，上市公司的任何收益应该由全体股东共享，控制权收益破坏了这一原则。它以对其他股东利益的掠夺来实现大股东的收益，而掠夺的基础就是缺乏足够制约的控制权。

我们先来看看二元股权结构的具体表现。沪深上市公司股权结构的一个显著特点是股权高度集中。表1．4用第一大股东持股比例、非流通股占总股本比例以及第一大股东股本占非流通股比例衡量公司股权集中度，从2001年末的统计来看，少数非流通股股东持有公司近2/3的股份，股权高度集中;超过75％的公司的第一大股东有相对控股权。第一大股东平均持股比例为46％，占非流通股的70％，“一股独大”特征非常明显。

表1．4　2001年12月31日沪深两市上市公司的股权结构

资料来源:提云涛，2002，我国上市公司股权融资偏好内在动因研究，深圳证券交易所会员单位、基金公司研究成果获奖论文。

市场对拥有控制权的非流通股股东通过现金股利政策“剥削”流通股股东的关注最初始于由非流通股股东控制的上市公司不分配现金股利，或以股票股利替代现金股利的“自利”行为。流通股股东由于难以得到实际的现金回报而对股票的长期投资价值产生疑问。某高科技公司肆意派发现金股利的事件发生后，大股东无限制地分配现金股利，以求迅速回收投资，不关心公司长期发展的“自利”行为也引起了流通股股东的普遍反感。对于流通股股东而言，这种做法无异于“杀鸡取卵”，流通股股东所持股份的价值随着公司成长性的丧失而大幅下降。此外，关联方借贷对流通股股东利益的损害主要表现在两个方面:一是由非流通股股东控制的母公司从上市公司大量借款并长期拖欠不还，上市公司债务过重而业绩欠佳，股价将随之下跌。二是上市公司将控股股东欠款大幅度计提呆账损失，上市公司净利润下降，控股股东“剥夺”了本应属于上市公司全体股东的利益。