本章实证分析的总结

5．3　本章实证分析的总结

本章是对本书2．4与2．5节理论的实证检验，具体分析了再融资价值效应横截面差异的影响因素，主要包括了两项内容:一是考察投资机会在再融资价值效应中扮演了怎样的角色，这也是对再融资信号理论在中国资本市场适用性的检验;二是检验了再融资的“股权成本效应”和“控制权收益效应”对股权价值作用。

在4．1节的分析中，我们运用了多种衡量投资机会的指标检验其与不同时期再融资价值效应之间的相关性。研究发现，无论是投资机会的事前指标还是事后指标和再融资的短期效应之间都不存在显著的相关性。从长期来看，投资机会的事前指标与再融资后股票收益也不显著相关，虽然投资机会的事后指标与长期超额收益率之间有较强的相关性，但是我们用混合样本回归模型进行了检验，证明该相关性是由于同时期经营业绩和市场业绩之间的密切联系造成的，与再融资无关。由此我们得到结论:再融资价值效应中没有体现出投资机会的作用，因此国外学者普遍接受的再融资信号理论至少不完全适用于中国股票市场。

4．2节的研究试图用再融资的“控制权收益效应”和“股权成本效应”来解释再融资长短期价值效应的横截面差异。根据2．5节的理论分析，现有资产价值和融资规模是影响“控制权收益效应”强弱的主要因素，流通股和非流通融资成本差异则是影响“股权成本效应”的要素。通过回归分析我们发现，现有资产价值、融资规模与流通股权收益率负相关，股权融资成本差异与流通股权收益率正相关，这种相关关系对再融资长期价值效应是显著的，但是对于短期价值效应则不显著或部分显著。因此，“控制权收益效应”和“股权成本效应”不是在一开始就被投资者充分意识到的，而是随着时间的展开逐步影响到长期股权价值，再融资短期效应主要还是受到再融资实施方案中价格、非流通股认购情况等因素的影响。

对于非流通股收益率横截面差异的解释，由于价值指标的缺陷，“股权成本效应”无法在账面价值变化率中体现。而融资前净资产收益率与非流通股账面价值增长率之间显著负相关关系则验证了“控制权收益效应”的负面影响。

【注释】

[1]本书第4章第4．1节计算AMAR的融资样本和控制样本量各为352例。