汇率贬值对股市板块影响

1.2国内外研究综述

1.2.1 国外研究现状

近些年来，各国资本项目管制的放松和汇率浮动程度的提高激发了学者和业界对股票市场与外汇市场之间关系的研究兴趣。

1.2.1.1 汇率变动对股票市场影响的理论探讨

自从20世纪70年代浮动汇率制度诞生以来，大多数国家已经允许其汇率相对于世界主要货币进行一定程度的浮动，在国际资本市场一体化的条件下，如果购买力平价理论（PPP）在两国间成立，那么以任何一种货币表示的实际资产回报应当相等，因为汇率变化仅反映通货膨胀率的差异。另一方面，如果PPP不成立，那么以不同货币表示的资产回报将会有差异。这种情况下，未来汇率变化的不确定性将会影响证券的预期回报（Adler和Dumas，1983），汇率波动将是股票发生系统性风险的来源之一。实证研究结果表明，PPP在短期中通常是不成立的，因此，汇率风险在国际股票市场普遍存在。

汇率决定的流量导向模型（Dornbusch和Fisher，1980）认为,由于汇率变化影响着企业国际竞争力、贸易均衡和一国的真实产出，对公司的现金流和股票价格将产生重要影响；公司股东的自有资本作为财富的一部分有可能通过财富效应影响汇率的变动。Aggarwal（1981）指出，汇率变动可以直接影响跨国公司的股价，间接影响国内公司的股价，从而对一国股票市场带来影响。

Hodder（1982）认为外汇风险暴露只是在市场不完善的条件下才会发生，在短期中价格没有随汇率波动做出调整，这是与一价定律相矛盾的，该模型并没有对汇率通过何种机制影响价格来影响公司价值进行明确阐述，而是从公司的净值出发将公司的外汇风险暴露分解为四个部分：国内价格相关的暴露、外国资产暴露、通货膨胀相关的暴露和公司的外国借款暴露。Hodder的贡献在于明确地表达了即使是完全从事国内业务的公司也会面临外汇风险暴露并且暴露是伴随价格调整发生的。

Levi（1994）从微观角度探索了公司价值与汇率的关系，他建立了多币种的模型，该模型将税率和公司的各币种资产和负债净头寸考虑在内，并区分了单一产品出口和单一产品进口公司，模型结论是公司对j种货币汇率变动的敏感性直接取决于j国对该公司产品的需求弹性和在j国产生的利润。他还指出汇率波动的影响与税率和资本的机会成本负相关。Allayannis（1996）也在相似的框架内进行了分析，他指出出口商和进口商的外汇风险暴露是不对称的，前者是与外国的需求弹性相关的，而后者则取决于本国的需求弹性。上述研究将公司外汇风险暴露与公司的经济和金融特征联系起来，但对公司进出口单一产品的假设过于简化，无法反映公司从事多元化经营的复杂情况。

Allayannis和Ihrig（2001）研究了竞争对公司外汇风险暴露的影响，通过使用公司价值围绕日状态变量的Taylor系列扩张，他们认为汇率变化通过三种渠道影响公司回报：出口份额、销售市场的竞争结构以及进口份额和进口投入品市场的竞争结构。Marston（2001）则认为外汇风险暴露只是由外币计价的净收入决定，外汇风险暴露是伴随产品需求弹性、边际成本和竞争对手的产量反应而变化的。Allayannis和Ihrig、Marston在研究过程中都探讨了竞争对公司外汇风险暴露的影响，但该研究忽略了汇率变化在长时间内对公司竞争力的影响。

Bodnar等（2002）运用双寡头模型区分了汇率变化对出口公司价值的三种不同影响，即对利润的影响、对出口商总支出的比例和对出口商本币利润的影响。因此，Bodnar等（2002）认为定价与盈利能力的传递效应和外汇风险暴露是相关的。在市场份额为常数的条件下，产品替代是与传递效应负相关的，与外汇风险暴露正相关。如果产品替代率为常数，市场份额的上升将减少传递和暴露。此外，该模型认为在本币贬值条件下，由于贬值导致出口公司产品价格上升，对出口商的传递效应是不完全的。Bodnar的研究局限于双寡头垄断的条件下，对于竞争形势更为复杂的情况未能涉及。

1.2.1.2 汇率变动与股票市场变动关系的实证检验

1.汇率变动与股票市场变动之间的关系

汇率与股票市场的关系的检验主要集中于三个方面：汇率变化与股票市场的相关性，汇率与股票市场是否存在互动关系，股票市场间的溢出效应及其对二者关系的影响。

（1）汇率与股票市场相关性的检验。汇率与股票市场相关性的研究涉及汇率变化与股票市场指数的变化是否相关。从实证研究的结果来看，有的学者认为二者是无关的。Franck和Young（1972）利用两变量的简单回归率先对股价和汇率关系进行了研究，认为两者是无关的。该研究开创了汇率和股价之间关系研究的先河。研究的样本期间内，各国普遍实行的固定汇率制，汇率波动幅度很小，得出二者无关的结论有一定的合理性。但从对两变量关系的研究方法来看，过于简化，不利于捕捉两者的真实关系。Taylor和Tonks（1989）通过对英国、美国和当时的西德以及日本的情况进行研究认为各国外汇管制的废除与股票市场的增长没有明显的联系。该研究所隐含的假设是外汇管制的废除能够带来股票市场的增长，但汇率的市场化对股市市场来讲是一把双刃剑。

相比之下，Roll（1992）认为汇率变化与股票市场指数变化是正相关的，Roll（1992）对1988～1992年间股票和外汇市场的日度数据进行检验，发现这两个市场是正相关的。Chow等（1997）运用1977～1989年间股票和外汇市场的月度数据，发现股票市场的月度超额回报与实际汇率无关，当时间间隔变长时，与美元坚挺二者正相关。Kyung-Chun Mun（2007）研究了汇率波动在国际股票市场中的作用，并检验了股票市场是如何随着汇率波动而波动以及汇率波动如何影响股票市场与汇率的相关关系。研究结果表明，汇率波动幅度越大，本国股市的波动越剧烈，说明本国股票市场和外汇市场回报是正相关的。

也有学者认为各国汇率和股票市场的关系不能一概而论。Soenen（1988）、Bernard和Galat（2000）等发现在不同的工业国家中汇率和股票市场有不同的关系。美、日、德三国汇率变动与股市变动之间仅存在非常微弱的相关性，其中美、日两国为正相关，而德国则为负相关。同时还发现，汇率波动性与股市波动性之间存在显著的正相关关系。换言之，货币升贬与股市涨跌之间没有稳定的数量关系，但是币值不稳定通常伴随着股市不稳定。该研究还发现，各国汇率变动与股市走向之间的关系在各年度也并非保持相同方向，相同的结论也出现在有关专家对东南亚主要市场的研究中。

可见，汇率变化与股票市场变动的相关性并不能盖棺论定，不同国家汇率变化和股票市场的相关性存在差异，即使同一国家两者的相关关系在不同的阶段也是不同的，在研究二者的关系时必须考虑该国的汇率制度和股票市场的实际，并将相关关系的时变性考虑在内。

（2）汇率与股票市场之间因果关系的检验。汇率变化与股票市场之间因果关系的检验可以发现哪一个变量在二者的关系中起引导作用，从而为汇率变动与股票市场的影响的分析模型提供理论依据。

Bahmani-Oskooee和Sohrabian（1992）第一次将协整分析用于对股价和汇率关系的检验，认为标准普尔500指数和美国实际有效汇率至少在短期内存在因果关系。该研究为运用协整技术来分析股价和汇率的长期关系做出了有益的尝试。Granger等（2000）认为在亚洲大多数国家或地区，汇率与股价有着很强的互动关系。Yuko Hashimoto，Takatoshi Ito（2004）检验了亚洲金融危机期间汇率和股票价格之间的互动，研究结果显示，存在汇率和股票价格的传染，但相比之下，股票价格更易受汇率和其他国家股价的影响。而Chien-Chung Nieh,Cheng-Few Lee（2001）对1993～1996年G7国家股价和汇率的关系进行检验，发现股票价格和汇率之间没有显著的长期关系，短期关系只是次日在G7的某些国家存在。上述学者对发达国家和发展中国家汇率与股票市场指数的因果关系进行了研究，但有的研究时段较窄，有的研究囿于特定阶段，所得的结论不具普遍性。

多数研究认为存在汇率到股票市场的单向因果关系。Ajayi和Mougoue（1996）通过对8个发达国家1985～1991年的汇率与股票市场的跨时分析，得出的结论是从短期看本币的升值对股票市场有促进作用,而从长期角度来考察则有一定的反面作用。Apte（2001）通过EGARCH模型研究了印度的名义汇率与股市波动性的关系，发现存在由外汇市场到股票市场的正向溢出，反之则不然。Abul F M Shamsuddin，Jae H Kim（2003）在考虑汇率与股票价格之间相关性的条件下，对澳大利亚股市与美国和日本股市之间的一体化进行了研究，该研究发现汇率变化对股票回报有影响，但反之则不成立。Ming-Shiun Pan，Robert Chi Wing Fok，Y Angela Liu（2007）对亚洲7个国家和地区1988年1月至1998年12月外汇市场与股票市场的因果关系进行研究，认为在东南亚金融危机之前，日本、马来西亚和泰国，汇率变化对股票市场具有引导作用，在金融危机期间，7个国家或地区的股票市场对外汇市场都没有引导作用，但除了马来西亚之外，其余国家和地区汇率变化对股票市场具有引导作用。该研究还发现，汇率和股票价格的关系因汇率制度、贸易规模和资本管制程度以及产权市场的规模的不同而不同。可见，随着研究方法的不断进步，对汇率变动与股票市场指数间的因果关系的检验不断深入，对其决定因素的探讨也在不断展开。

（3）股票市场之间联动的研究。随着全球经济和金融一体化的发展，股票市场的联动日益引起学界、业界以及决策者的关注，早在20世纪70年代就有学者提出国际股市存在联动。Latha Ramchand，Raul Susmel（1998）Francois Longin，Bruno Solnik（2001）认为发达国家股票市场存在联动，且国际股票市场的联动主要受太平洋和北美市场波动影响。Chin-Wen Hsin（2004），Robert-Paul Berben，W Jos Chin-Wen Hsin（2005），Claudio Morana，Andrea Beltratti（2006）对美国、欧洲和亚太地区的发达国家和地区的股票市场的数据进行研究发现，这些市场的股票价格、收益、波动性的联动程度和相关程度不断提高。美国股市对研究中所有的股市普遍有重要影响。Echeverría和García，陈漓高等（2006）对发达国家与新兴证券市场1991～2005年的联动情况进行了检验，认为发达国家对新兴证券市场有很强的解释能力。上述研究对全球股市中起引导作用的市场进行了探讨，其中美国股票市场对全球股市的引导作用得到学者和业界的普遍认可。

鉴于国际股票市场之间的联动和溢出效应的存在，在研究本国股票市场时应当考虑国际股票市场的作用。Obstfeld和Rogoff（1995）著名的Redux模型，虽然将价格粘性引入经常账户，并根据福利分析对汇率和生产政策来加以评估，但模型中未考虑国际资产市场这一重要变量。Hau和Rey（2002）在Redux模型的基础上，引入了国际资产市场，运用美国和17个OECD国家1980～2001年的数据，研究汇率和股票收益之间的关系。认为汇率和股票的价格是共同决定的，外部冲击会通过外汇市场的传导引发国内股票价格的变动，即本国货币升值会导致国内股票和债券价格的上涨和外国股票价格的下跌。但该研究仅仅从金融资产的供求出发，忽略了汇率变化对实体经济的影响。Kate Phylaktis，Fabiola Ravazzolo（2005）对一组太平洋国家东南亚金融危机之前和危机期间外汇市场和股票市场进行研究，研究得出以下结论：无论一国外汇管制和股票市场的开放程度如何，该国的股票市场与外汇市场都是正相关的，将这两个市场的变动联系起来的是美国股票市场。外汇管制不是决定国内股票市场和外汇市场以及国内和国际股票市场关系的重要变量。笔者认为，随着经济全球化的发展，一国股票市场与汇率的关系日益紧密，但外汇管制程度将对汇率变动和股票市场变动的相关程度起重要作用。

（4）汇率变动对股票市场指数变动的影响。早期的国际资产定价理论模型认为在汇率偏离购买力平价的情况下，预期股票回报包含汇率风险溢价（Adler和Dumas，1983）。Ferson和Harvey（1993）认为国际市场组合投资回报和有效汇率是解释一国股票市场回报的两个最重要的因素。Dumas和Solnik（1995）以及De Santis和Gerard（1998）的研究认为发达国家股票市场存在显著的外汇风险。Choi等（1998）的研究显示，日本股票市场的外汇风险在使用不同的汇率时差别较大，在使用双边汇率时，无论在日元坚挺还是疲软时都是显著的；而在使用有效汇率时，结果却不尽一致。Amalia Di Iorio，Robert Faff（2002）运用1988～1998年的数据进行检验，结果表明，澳大利亚经济相对疲软、澳元处于弱势状态时，即贬值时，对股票市场的影响显著。Dilip K Patro等（2002）分析了16个OECD国家1980～1997年股票指数回报中外汇风险的显著性和决定因素。GARCH模型的估计结果表明，汇率变动对股票市场有显著影响，且这一影响是时变的，通过面板数据分析发现进口、出口、信用评级和税收收入等宏观经济变量有助于解释这一影响。

上述研究虽然为发达国家汇率变化对股票市场有显著影响提供了强有力的证据，但这些证据不足以得出汇率对不同市场的影响都显著的结论，比如说新兴市场，在这些市场中本地风险可能更为重要。Phylaktis和Ravazzolo（2004）认为在一体化进程中，包含汇率风险的模型更适合于亚太股票市场。Carrieri和Majerbi（2006）对亚洲和拉丁美洲主要新兴市场的全球和本地风险因素进行检验，结果表明：在不考虑本地市场风险时，汇率风险因素高度显著；而在考虑本地市场风险时，汇率风险则不再显著。这说明汇率风险和本地市场风险可能是由相似的因素引起的，将这两个因素分解开来对国际资产定价模型的检验非常重要。Carrieri和Majerbi的研究为股票市场中汇率风险的估计方法进行了有益的探索，从而为估计方法的发展进行了有益的探索。Francesca Carrieri（2006）对新兴市场的汇率风险和本地市场风险进行了检验，结果表明新兴股票市场中汇率风险和本地市场风险都很显著，这与发达国家股票市场的结论相一致，然而，平均而言，汇率风险占到整个风险溢价的15％，本地市场风险占到50％，在一些国家占到80％。因此，新兴市场的资产定价模型如果不包含汇率风险和本地市场风险，则存在模型设定问题，这对风险组合管理决策或公司对外直接投资而言是需要考虑的两个重要风险因素。Chu-Sheng Tai（2007）对亚洲金融危机期间6个亚洲发展中国家和地区的股票市场和外汇市场的关系进行检验，发现股票价格包含了货币风险，投资者对所承受的汇率风险要求补偿。Mohan Nandha等（2007）通过建立国际套利定价（IAPT）模型检验了亚太地区15个国家和地区1994～2004年的风险，考虑到国际油价和汇率变化以及股票指数回报之间的关系。研究结果表明有9个国家的股票市场对汇率的变化敏感，系统风险和外汇市场的变化增加了该地区股票市场的敏感性。上述学者的研究为汇率变动对新兴市场的影响提供了有力的实证证据，汇率变动对以上新兴市场的影响显著与这些市场推行的金融自由化和外汇管制的放松紧密相关。

2.汇率变动对各行业影响的研究

由于各国股票市场行业回报的数据比较容易获得，汇率变动对股票市场影响的检验，多数研究用的是行业数据，Ceglowski（1989）的研究发现美元贬值促进了炼油、工业机器、器具和运输以及酒店业的销售，但建筑和耐用品行业在样本期间却受到负面影响。Philippe Jorion（1991）运用两因素模型和六因素的套利定价模型研究了美元汇率变动对美国股票收益的影响，认为汇率变动对美国不同行业产生不同的影响，但与外汇风险相关的风险溢价在统计上并不显著，说明汇率风险是可以分散的。Bodnar和Gentry（1993）发现加拿大、美国和日本在1979～1988年间分别有21％、28％和35％的行业受到汇率变化的显著影响，加拿大和日本汇率变动对不同行业影响程度的差别要比美国大。他们因此得出结论：经济规模越小、开放程度越高的国家行业间所面临的汇率风险差异越大。

Chow等（1997）认为当样本范围在1年及以上时，美元汇率变化与美国行业股票回报显著正相关，且样本范围越大越显著。该研究还利用行业EPS分析了汇率变化对每个行业的现金流的影响，认为汇率变化对短期现金流的影响为负，长期为正。该研究结论揭示了先前集中于月度范围内的研究无法发现股票回报和汇率之间关系的原因。John M Griffin，Renc M Stulz（2001）运用1975～1997年6个成熟资本市场的行业指数，系统地检验了汇率变动和行业竞争对股票回报影响。研究发现，无论美国还是外贸依存度更高的其他国家，汇率冲击在解释行业间股票回报差异上的作用都很小。当时间间隔变长时，行业效应比汇率效应更为明显，在年度数据分析中，汇率变化仅能解释行业平均超额收益的1.5％，共同的行业效应则能解释3.8％。Griffin和Stulz（2001）的研究显示美国行业组合回报对汇率变动不显著的结论也适用于经济更为开放的行业组合回报。因此，样本的范围和行业组合回报率的选择是决定汇率对股票市场的影响是否具有统计上的显著性的重要因素。

Amalia Di Iorio，Robert Faff（2001）分析了澳大利亚1988～1998年不同行业股票日回报率对汇率变化的敏感性，研究结果表明澳大利亚股票市场存在较强的滞后的外汇风险暴露，双边汇率得出的研究结果比多边汇率显著得多。由于亚洲金融危机的发生，样本的最后3年中多数行业的汇率敏感性和滞后效应都在增强。亚洲金融危机使得全球的投资者都认识到如果忽略亚洲股票市场的货币风险将会对资产组合收益产生重要影响。Prabhath Jayasinghe和Albert K.Tsui（2007）运用双元GJR-GARCH模型分析了日本14个行业的外汇风险状况，结果表明，汇率变动对汽车和零部件行业、电器和电子设备、消费品和纺织、信息技术、硬件行业的影响为正；对石油和建筑材料行业的影响为负。此外，汽车和零部件、多元化行业、电器和电子设备、工程和机械、消费品以及纺织、软件和计算机服务这六个部门中的每一个部门回报的波动都与汇率的波动显著相关，说明汇率波动幅度的增加将会导致这些部门回报的波动增大。该研究还进一步发现行业回报的波动存在不对称效应。上述研究对汇率对股票市场的滞后影响，模型估计中汇率形式的选择以及对各行业抵御汇率风险的能力等进行了探索，但由于各市场和行业组合收益率的计算方法以及汇率形式差别较大，使得这些研究的可比性不强。

3.汇率变动对公司的影响即公司外汇风险暴露的研究

使用行业水平的数据存在的问题是：由于行业内的公司的外汇风险暴露的方向不同，行业实际面临的外汇风险比估计值要高得多，此外，多数行业指数都是以价值为权重的，行业中的大公司所占的权重较大，这就使得运用行业指数对汇率变动进行回归无法反映行业内公司外汇风险暴露的总体状况。因此，在检验行业外汇风险暴露的同时应对公司的外汇风险暴露进行检验。Khoo（1994）、Muller和Verschoor（2004）指出，与公司水平的外汇风险暴露相比，汇率变动对资产组合的影响的显著性水平较低。这些发现在Allayannis（1996）的论文中得到验证，他指出1976～1990年间汽车行业中规模最大的三家公司的外汇风险暴露水平存在较大差异。

公司外汇风险暴露的研究最初集中于美国市场。Miller和Reuer（1998）分析了1988～1992年间美国404个制造业公司，发现有13％～17％的公司存在外汇风险暴露。He和Ng（1998）的研究认为25％的日本跨国公司的股票回报包含显著的外汇风险暴露。Katrina Bradley，Peter Moles（2001）检验了英国非金融公司的外汇风险暴露，认为当英镑贬值时英国公司的利润率和销售额上升，外国投入品的成本上升；当英镑升值时，情况正好相反。有75％的公司根据汇率变化调整了其产量，该研究发现了显著的行业效应。与其他研究一样，该研究发现外汇风险暴露并没有理论上那么大。Kiymaz（2003）研究了新兴市场经济体的外汇风险暴露，发现1991～1998年间109个土耳其公司中约有50％的公司有显著的外汇风险暴露。可见，随着经济全球化的发展，汇率变动对各国公司价值的影响不断加深，投资者也要求对该风险进行补偿，但外汇风险暴露并没有理论上那么大，则是令研究人员困惑的一个问题。

Jorion（1990）通过检验1971～1987年287个美国跨国公司的股票月回报率，发现名义汇率变动对股票回报的影响在5％的置信水平下并不显著。对一些公司来说，汇率变动对股票收益率的正向作用正好被其他一些负面因素的作用给抵消了，导致了微弱的，甚至为零的净汇率效应。Amihud（1994）对1982～1988年美国32个最大的出口公司进行研究，发现仍然没有显著的外汇风险暴露，即使是8个最大的出口公司的组合收益率对汇率变动也不敏感。John M.Griffin，Renc M.Stulz（2001）认为汇率的变化虽然会影响出口企业的利润，但是对股东财富的影响很小，毕竟影响股东财富的因素是多方面的。并且，公司能够迅速地运用金融工具高效地对汇率风险进行规避。Joseph（2002）认为汇率与股票收益率的弱相关可能是以下原因引起的：一是公司风险暴露的影响在减弱；二是公司参与全球化的程度不高；三是公司采取的套期保值活动；四是外汇风险暴露度量的分类以及所采用的方法。笔者认为，外汇风险暴露的时变性也是实证研究中使用单一模型形式得出的外汇风险暴露不显著的重要原因之一。

1.2.1.3　汇率变动对股票市场影响的决定因素的研究

大量的文献致力于外汇风险暴露决定因素的研究，其中大多采用两阶段的回归的方法，强调包括公司规模、套期保值活动、公司财务状况、公司的成本和收入结构、竞争力和竞争环境、公司及其竞争对手的定价策略等在内的一套复杂的参数在决定股票市场对汇率波动的敏感程度中的作用。Allayannis和Weston（2001）研究了1990～1995年非金融行业跨国公司的外汇风险暴露，指出在面对外汇风险暴露时，大型的跨国公司会使用衍生性金融工具来避险，因此，其外汇风险暴露的程度比小型公司低。Dominguez和Linda L.Tesar（2006）利用Jorion模型对包括工业化国家（不包括美国）和新兴市场的8个国家的外汇风险暴露进行检验，利用得出的外汇风险暴露系数进行了第二阶段的回归，来检验外汇风险暴露的决定因素，他们在第二阶段的回归中引入了公司规模、所处的行业、外销比例和公司属性等变量，结果表明尽管公司规模和所属的行业并不能完全解释公司水平的风险暴露之间的差异，但小规模的公司的外汇风险暴露程度较高，跨国公司、外销比例和国际资产占公司资产比重等变量对外汇风险暴露有显著影响，行业水平的国际贸易量和竞争力对公司外汇风险暴露的影响较弱。Chin-Wen Hsin等（2007）在Fama和French的三因素模型的基础上，引入了汇率变动的滞后项，其中三因素是指市场因素、小公司因素和价值因素。该研究表明公司规模越大、国际贸易量越小、业务越多元化的公司的外汇风险暴露水平越低。但上述研究拘泥于公司规模、财务状况等因素，忽略了一国汇率制度、国际大宗商品的定价货币和定价权等重要因素在汇率向国内市场传导中的作用，无法全面揭示汇率变动对股票市场的影响程度。

总之，国外学者对汇率变动对股票市场的影响进行了大量的理论研究和实证的检验，对汇率变动与股票市场变动之间关系以及股票市场联动的探讨对于确定汇率与股票市场之间的作用方向以及减轻模型的遗漏变量问题具有重要意义。而对汇率变动对股票市场、行业和公司的影响的实证检验及其决定因素的探讨则为提高一国股票市场和上市公司抵御汇率风险的能力提供了理论和经验的依据。但是应该看到，国外研究要么针对欧美发达国家，要么针对其他新兴市场，并没有涉及我国市场，且已有研究中只注重本币汇率变化对一国股票市场的影响，忽略了大宗商品的主要定价货币汇率变化对通过引起大宗商品价格波动对一国股票市场的影响，这一影响在经济全球化向纵深发展的背景下应当引起重视。

1.2.2　国内研究现状

国内学者对汇率变动对股票市场影响的研究，主要集中于人民币汇率与股票市场的相关性和汇率变动对我国股票市场影响的理论分析和实证检验方面。

在人民币汇率和股票市场的相关性方面，国内的研究主要分析人民币对美元的双边汇率与我国股票市场指数的相关关系。陈然方（1999）指出我国外汇市场和股票市场这两个本应有密切关系的市场的联系却是松散的、不明显的。张碧琼、李越（2002）的实证分析表明人民币汇率和沪深股市的两个A股综合指数，香港恒生指数之间分别存在协整关系或长期关系，与B股市场不存在相互作用关系。陈亮、夏亮（2007）研究发现人民币对美元汇率与沪市及深市的地产指数存在协整关系，与其他行业指数和沪深A、B股指数间不存在协整关系。杨清玲（2007）运用2005年7月21日至2007年7月30日区间的数据对汇率和股价之间的关系进行检验，发现股价与汇率间存在双向的负相关关系，且汇率对股价的影响大于股价对汇率的影响。而陈雁云，何维达（2006）通过人民币汇率与股价的ARCH效应检验，得出人民币对美元名义汇率与股价为显著的正向关系，即人民币币值与股价为显著的反向关系；而人民币对日元名义汇率与股价为微弱的正向关系，即币值与股价为微弱的反向关系。郭福春、姚星垣（2007）认为汇率与股票价格之间的传导机制在中国受到不同程度的影响,但是中国汇率和股票价格之间并不是完全隔绝的。人民币汇率与股票价格联动机制以及其发生作用的方式和程度与成熟市场经济体之间有较大的差异,投机机制已经率先发挥一定的作用。

在汇率变动对股票市场和各行业影响方面，陈雁云、赵惟（2006）从理论角度对人民币升值对我国股票市场整体和个别行业上市公司的影响进行了阐述，认为人民币升值可以增加股市投资的吸引力，提高上市公司的质量，但也可能引发股市泡沫，影响股市的长期发展；从产业的角度，该研究分析了人民币升值对航空业、石化业、纺织业、家电业以及造纸业的影响，但所得出的结论停留在理论分析阶段，缺乏实证证据的支持，无法对人民币汇率变化对各行业的影响进行精确分析和验证。吕江林等（2007）利用2005年7月21日中国汇率制度改革这一特殊事件,研究了人民币升值对中国不同种类股票收益率以及波动率的短期影响。结果表明在“汇改”宣布后的第二天，所有类型股票均显示出了显著的正超常收益率，人民币升值后短期内（60天），A股和B股的累积超常收益率明显要比H股大；人民币升值对沪市B股的影响比对深市B股的影响要大；人民币升值对于公司股票收益率的影响并未因公司所属行业的进、出口属性不同而呈现显著不同，在汇率制度改革及相应人民币升值后，A股和B股股票收益波动即风险减小了，然而H股的风险却增加了。但由于该研究的样本跨度时间仅为半年，所得出的结论缺乏说服力。罗航、江春（2007）对2005年7月21日人民币汇率形成机制改革后20个月的汇率变动数据和股票市场收益率数据来分析中国A股市场在新汇率形成机制下的外汇风险暴露问题。结果表明，中国A股上市公司的整体股票收益率对汇率波动的敏感程度非常显著,且人民币对美元的升值推动了A股平均收益率的上升。栗书茵（2007）研究了2005年7月21日汇率形成机制改革以后我国相关行业的汇兑损益情况，认为人民币升值对持有外币计价的资产或负债的行业有正向影响，对产品主要内销但原材料依赖进口的行业以及产品主要外销而原材料来源于国内的行业有负向影响。任再萍、宋军、李彩霞（2008）认为人民币升值在短期内改变行业内企业的资产、负债、收入、成本等账面价值，通过汇兑损益的变化影响其经营业绩；但是，从长期来看，人民币升值将改变我国的经济结构，使不同产业的企业业绩出现分化。人民币升值将对进口比重高、外债规模大、或拥有高流动性或巨额人民币资产的产业产生长期利好，对出口行业、外币资产高或产品国际定价的产业冲击较大。

在上市公司的外汇风险暴露方面，何晓（2005）对我国上市公司的外汇风险暴露进行研究，发现我国存在外汇风险暴露的企业比例很高，远远超出了其他国家；海外贸易的比重对企业的外汇风险暴露有很大的影响；公司规模对外汇风险暴露的影响并不显著。林圣哲（2006）对我国跨国企业的外汇风险暴露及其决定因素进行研究，该研究发现子公司行为、国际化的广度、公司规模以及财务避险能力、长期负债比例和海外负债比率、外销比率、并购能力、产品差异化程度等变量对外汇风险暴露都有显著影响。吴娓等（2007）以是否具有外销收入为标准,选取在深交所上市的67家公司为样本,就其是否存在显著外汇风险暴露及暴露系数的符号与大小进行研究。实证结果发现,在10％的显著水平下,有7家公司外汇风险暴露系数显著为正，12家公司外汇风险暴露系数显著为负。但由于该研究所选取的样本区间较短，人民币累计升值幅度还不到2％，其结果缺乏说服力，外汇风险暴露系数与外销收入比率、汇率损失、流动比率和长期债务率的关系也均不显著。黄飞雪、刘宁（2007）使用Jorion（1990）的线性分析模型考察了人民币汇率制度改革以来中国企业的外汇风险暴露情况。在所选的76家上市公司中，有21.05％的企业存在显著的外汇风险暴露,而且国际业务参与程度越高的公司外汇风险暴露程度越高。在存在外汇暴露的公司中，93.75％的公司外汇波动敏感性系数为正值，即受到人民币升值的负面影响。陈学胜、周爱民（2008）通过测量2002～2007年各季度的上市公司经营活动的现金流相对贸易加权汇率指数及我国主要贸易伙伴货币汇率变化的敏感性，来考察我国上市公司的外汇风险暴露，研究显示上市公司的整体外汇风险暴露水平较高，公司规模与外汇风险成正比关系，外国控股程度对风险暴露没有明显影响。

从国内学者的研究可见：从理论研究来看，缺乏对汇率变动对股票市场作用机制框架下其作用程度的决定因素的探讨，使得研究的系统性存在欠缺、理论解释不全面，得出的结论略有偏颇；从实证研究来看，很多研究停留在理论分析阶段缺乏实证证据的支持，也有的实证研究要么时间跨度过短，无法准确揭示汇率变动对我国股票市场的影响，要么时间跨度过长，忽视股票市场的结构变动，其研究结论值得商榷。从研究方法来看，国内的研究大多简单套用西方成熟市场的模式，忽视了美元指数变动对国内经济和股票市场的影响和国际股票市场的作用，使得模型设定中存在遗漏变量，从而大大降低了实证研究的准确性。