外汇市场发展与人民币汇率形成机制改革

5.1外汇市场发展与人民币汇率形成机制改革

5.1.1　我国外汇市场发展历程

我国外汇市场包括银行间外汇市场（批发市场）和银行的柜台市场（零售市场）。银行间市场是指1994年外汇管理体制改革建立的全国统一的市场，即银行之间进行结售汇头寸平补的市场。金融机构不得在该市场之外进行人民币与外币之间的交易，但对于不同外币之间的交易，则没有政策限制，国内银行可以自由地参与国际市场的交易。

2005年7月21日，人民币汇率形成机制改革启动后，中国人民银行推出了一系列发展外汇市场的举措，主要包括扩大银行间即期外汇市场交易主体范围，允许符合条件的非银行金融机构和非金融企业参与银行间外汇市场交易；丰富银行间外汇市场交易品种，允许符合条件的市场主体开展银行间远期外汇交易，并允许取得远期交易备案资格6个月以上的市场会员开展银行间即期与远期、远期与远期相结合的人民币对外币掉期交易。2005年11月24日，国家外汇管理局发布《银行间外汇市场做市商指引》，决定在银行间外汇市场引入做市商制度，同时，国家外汇总局发布了《关于在银行间外汇市场推出即期询价交易有关问题的通知》，决定自2006年第一个交易日起，在银行间外汇市场推出即期询价交易，以进一步深化外汇市场改革，降低外汇交易清算风险，为外汇市场主体提供多种可选择的交易模式。

2006年，我国继续推出一系列汇率形成机制改革配套措施。一是扩大远期结售汇业务范围，便利市场主体规避汇率风险。推出人民币外汇掉期交易，丰富外汇市场产品，活跃市场，更好地为企业、居民和金融机构管理汇率风险服务。同时，对外汇指定银行结售汇综合头寸实行权责发生制管理制度，完善了人民币远期市场定价机制，使境内人民币远期市场取得了人民币远期汇率定价主导权，促使远期市场价格回归理性，为我国外汇市场健康有序发展提供良好的市场环境。二是扩大外汇市场做市商和会员，提高外汇市场交易活跃程度。

2008年，国务院对《中华人民共和国外汇管理条例》作了全面修订。修订的内容主要包括：①对外汇资金流入流出实施均衡管理。要求经常项目外汇收支应当具有真实、合法的交易基础，取消外汇收入强制调回境内的要求；规范资本项目外汇收入结汇管理，要求资本项目外汇及结汇资金应当按照批准的用途使用。②完善金融机构外汇业务管理。调整外汇头寸管理方式，对金融机构经营外汇业务实行综合头寸管理。③强化对跨境资金流动的监测，建立国际收支应急保障制度。健全国际收支统计申报制度，完善外汇收支信息搜集，加强对跨境资金流动的统计、分析与监测。④健全外汇监管手段和措施。

外汇市场运行的十几年里，即期外汇市场运行平稳，询价交易的主导地位不断显现，市场供求的基础性作用逐步发挥。交易币种和业务种类不断丰富，市场会员的数量不断增加、会员的性质呈多样化趋势，包括股份制商业银行、政策性银行、城市商业银行、外资银行、信托投资公司以及农村信用社，并逐步扩大到非金融企业。外汇衍生交易活跃，成为企业重要的汇率风险管理工具。企业主要运用远期结售汇和外汇掉期、境外人民币无本金交割远期（NDF）、贸易融资、改变贸易结算方式、以人民币结算等避险方式。外汇远期已成为企业重要的汇率风险管理工具，提高了企业适应浮动汇率制度的能力，对于促进我国对外贸易发展和经济结构调整发挥了积极作用。人民币外汇掉期作为一种衍生产品，在外汇市场上规避汇率风险的作用正在逐渐增强。但我国外汇市场建立在资本项目管制、强制结售汇制和银行持有外汇头寸限制基础之上，外汇资金不能完全通过市场优化配置；市场交易规模小、交易品种单一和交易主体不健全等问题仍在困扰着外汇市场。

5.1.2　我国外汇市场交易制度演变

外汇市场交易制度包括报价驱动（Quote-Driven）制度和指令驱动（Order-Driven）制度。前者又称为做市商（Market Maker）制度，即买卖双方并不直接进行交易，而是同做市商交易,做市商报出卖出价（Ask Price）和买入价（Bid Price），并与双方在合理的价位上交易，从中获取利润，维持市场的流动性。后者又称为竞价交易制度，在这一制度下，买卖双方直接进行交易，或由经纪商将投资者的委托提交到交易中心，然后以买卖双向价格为基准来撮合交易。目前，在多层次的市场流动性需求和技术进步等因素的推动下，指令驱动和报价驱动相融合的混合交易制度成为外汇市场交易制度的发展趋势。

我国外汇市场交易制度的演变大致可以划分为两个阶段，第一阶段，2005年8月之前，银行间市场以我国外汇交易中心的电子交易系统为依托建立交易平台，实行的是会员制管理。凡经批准设立、开展外汇业务以及经营结售汇业务的金融机构及其分支，均可申请成为银行间外汇市场的会员，经审核批准后，通过中国外汇交易中心的电子交易系统入市交易；银行间市场实行分别报价、撮合成交的竞价交易方式；交易主体在中国外汇交易中心现场或通过远程终端报出买、卖价格，中国外汇交易中心的交易系统按照价格优先、时间优先的原则对买入报价和卖出报价进行组合，按照最低卖出价和最高买入价的顺序撮合成交。因此，该阶段银行间市场属于电子经纪交易市场，市场交易制度方面表现为指令驱动。第二阶段，2005年8月后，我国银行间外汇市场在远期交易中首次采用询价交易；同年11月，国家外汇管理局决定在银行间外汇市场引入做市商制度，并于2006年起在即期外汇市场推出询价交易方式；同时，做市商通过自身的连续报价和交易,为市场提供流动性,平滑市场价格波动，并通过买卖价差盈利。银行间外汇市场的交易制度属于融合指令驱动与报价驱动的混合交易制度。

我国外汇市场交易制度的变革反映了外汇市场交易制度的国际发展趋势，做市商制度的引入对活跃市场，提高市场的流动性和竞争程度，促成询价方式、竞价方式和银行柜台交易方式之间的价格传导发挥了重要作用。

5.1.3　人民币汇率形成机制改革对股票市场的影响

2005年7月21日人民币汇率形成机制改革启动，改革的内容是，人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。根据对汇率合理均衡水平的测算，人民币对美元即日升值2％，即1美元兑8.11元人民币。通过参考一篮子货币，人民币汇率波动体现了国际主要货币之间汇率的变化，弹性逐渐增强，中国人民银行宣布自2007年5月21日起银行间即期外汇市场人民币兑美元汇率交易价浮动幅度由3‰扩大至5‰。截至2008年12月31日，人民币兑美元汇率中间价为1美元兑6.8346元人民币，汇改以来的人民币累计升值幅度达到21％。

人民币汇率形成机制改革的启动对于长期在固定汇率下从事生产经营和进出口业务的上市公司而言是一个挑战，对开放进程中的股票市场的稳定发展也会带来冲击，尽管目前来看，这种挑战在外汇管制和股票市场对外开放层次较低的条件下尚未对股票市场造成突发性的危机。但随着人民币汇率形成机制改革的进一步深化，人民币将逐步实现资本项目下可自由兑换并取消结售汇制度，人民币汇率形成的市场化程度将进一步提高，人民币汇率的波动幅度将大大增强，届时，我国宏观经济和微观经济主体所面临的汇率风险将进一步加大。因此，加强人民币汇率变动对股票市场影响的研究，具有重要的理论意义和现实意义。