股票市场发展及其对外开放

5.2股票市场发展及其对外开放

我国股票市场是在我国经济体制改革不断深化的进程中形成的。从其形成的背景看，国民收入分配格局的变化以及国有企业改革，为股票市场的设立拓展了空间。国有企业的融资需求，持股者的交易需求，是直接导致我国股票市场形成的重要力量。股票市场的设立改变了企业原有的单一的间接融资渠道，打开了金融市场化的空间，改变资金的配置方式，对经济发展具有开创性贡献。

5.2.1　我国股票市场形成的背景

5.2.1.1　计划经济条件下财政主导的融资体制效率低下

随着20世纪50年代计划经济体制的确立，我国参照苏联模式建立起来了财政主导型的企业融资体制。在财政主导型的融资体制下，财政包揽一切，国有企业经营所需要的大部分资金全部由财政拨款，银行只对一小部分流动资金发放贷款。政府财政既通过税收、利润上缴集中了社会资源，又作为社会的投资主体，将这些资源投入到生产中去。与之相应的国有企业自主融资的权利被剥夺，企业的融资需求被掩盖，主要通过财政拨款的方式解决企业的资金问题。在改革开放之前，政府储蓄占总储蓄的比重大多在70％以上。

财政主导型融资体制下政府禁止商业信用、垄断银行信用并对企业财务进行严格的计划控制，这为我国工业化起步阶段的资金动员以及步入工业化阶段奠定了资金基础。在政府垄断投资、国家银行垄断信用情况下，企业的产权结构单一，企业资本结构中负债率极低，在10％左右。

但随着经济规模的逐步扩大和商品经济的发展，这种高度集中的融资体制，已难以适应经济发展的需要。在这种融资体制之下，资金只能定向拨付，无法实现横向流动，起不到在企业之间调剂余缺的作用，货币的流通速度极慢；从企业来看，企业没有融资的自主权，其能够获得的资金并不是通过其经济效益来衡量的，而掌握资金分配权的政府对企业的经营情况又缺乏了解，这种信息不对称就会造成需要资金的企业拿不到资金，生产经营情况较差而又不需要资金的企业又有可能获得过多资金支持。长期而言，必然损害金融资源配置的效率。因此，提高资金的使用效率，就必须改变高度集中的财政主导型融资体制。

5.2.1.2　改革开放后收入分配格局的变动强化了融资体制改革的要求

改革开放以来，我国的国民收入分配格局发生了很大变化，收入分配上向让利于民转变。财政收入占GDP的比重1978年为31.2％，1996年该比例降至10％左右，而居民的收入大幅度上升，居民可支配收入占GDP的比重也不断上升。与此同时，社会总储蓄水平一直较高，储蓄率一般在40％左右，全社会固定资产投资中政府投资所占的比重急剧下降，银行贷款、利用外资、自筹和其他投资等方面的资金来源比例不断上升。

随着改革进程的推进，在收入由国家向居民转移的过程中，财政主导的融资体制无法满足企业的资金需求，必然要求融资体制发生变革。改革开放所导致的社会资金流动格局由原来的自上而下变为更多的资金的横向流动，这些变化对于我国经济、金融的发展及相应的融资体制产生了深刻的影响，为融资体制的变革准备了条件。

5.2.1.3　以银行为主导的融资体制无法满足经济发展对资金的需要

改革开放初期，政府让利于民使得居民的收入大量转化为银行储蓄，企业缺乏直接融资的经验，并且以银行为主的间接融资并不涉及产权的变化，不会触及当时社会的敏感问题。因此，在20世纪80年代，随着国有企业的拨款改贷款，银行贷款填补了政府无力拨补的国有企业资本金，银行成为企业资金来源的主要渠道。

企业资金来源的变化改变了财政融资体制下财政包揽资金供给，企业无偿使用资金的局面，在一定程度上强化企业经营的激励约束，使得企业使用资金过程中更加关注资金成本，并且经营效益比较好的企业才能获得融资支持，而经营状况较差的企业则可能无法获得融资，将因此陷入债务危机，这在一定程度上提高了资金的使用效率。

然而，随着改革开放的深入，社会性资金的多样化与可供其投融资领域单一的矛盾不断显现。以银行为主导型间接融资机制并未向国有企业提供资本，同时，社会资本转化为企业资本金又缺乏有效的渠道。使得企业融资高度依赖银行，即企业的流动资金需求和长期资金需求都高度依赖银行贷款。因此，虽然以银行为主的融资体制保护了企业的产权关系，但是随着经济的发展，国有企业单一的产权结构无法克服国有企业固有的产权制度和治理结构的缺陷，国有企业在许多竞争性领域处于劣势。

在国有企业面临困境的同时，国有银行也面临着产权模糊的问题，银行与企业同样归国家所有，政府对银行经营活动的干预屡禁不止。市场经济条件下，商业银行的经营受安全性、流动性和赢利性的制约，资金安全是商业银行首先要考虑的问题，从赢利性来看，商业银行只要不断扩张贷款规模才能增加利润。而当时的商业银行经营中，既没有对高风险贷款的定价机制，又没有自主选择融资对象的权利。银行不得不放款给一些缺乏效率的企业。因此，在国有银行为主的融资体制下，资金的有偿使用并不能形成对国有企业资金需求的约束，资金的配置效率仍然低下。即使企业破产，银行也不能接管企业相关的资产。银行贷款的清偿率非常低，不少企业的贷款清偿率几乎为零。这使银行体系产生了大量的呆账、坏账，加大了银行经营风险和财政风险。

5.2.2　我国股票市场发展历程

早在19世纪末，我国已经出现股票市场，上海、天津、北京、武汉等地已建立股票交易所。1984年11月18日，我国第一个公开发行的股票——飞乐音响向社会发行。1990年11月26日，上海证券交易所成立，同年12月1日，深交所“试”开业，12月5日中国证券交易自动报价系统（STAQ）开通。两所一网的建立，标志着我国股票市场正式建立。1992年10月12日，国务院证券委员会及其执行机构中国证券监督管理委员会成立，标志着证券业集中统一的监管体制建立。1999年7月1日《中华人民共和国证券法》正式实施,标志着我国证券市场法制化迈上新台阶。2003年10月29日，《证券投资基金法》获通过。2003年4月4日，退市风险警示“*ST”开始启用。2004年5月18日，中小板市场获准设立。2004年10月25日，保险资金获准直接入市。2005年4月30日股权分置改革试点启动。

20多年来，我国股票市场法律法规体系基本建立、市场准入和退出机制以及信息披露机制不断健全，规范的制度框架基本形成，市场规模不断扩大。2008年最后一个交易日沪深股市总市值12.14万亿元，流通市值4.52万亿元，沪市拥有上市公司864家，上市股票906只，总股本和总流通股本分别为15410.39亿和4916.04亿股；同期深市拥有上市公司740家，上市股票782只，总股本和总流通股本分别为3441.86亿和2023.75亿股。股票市场在整个国民经济中的地位日益重要，股票市场的壮大为投资者提供了新的投资渠道,也为优化社会资源配置、推动产业结构调整创造了有利条件。但我国股票市场是在向市场经济转轨过程中不断发展起来的新兴市场，尽管经过一系列市场化改革，市场化程度有所提高，但新兴加转轨的特征并没有发生根本改变。从市场规模来讲，我国股市规模较小，流通股市值更小，与我国的国际经济地位不相匹配；从股票市场交易工具来看，除股票、基金产品及少数权证外,没有更多的产品供投资者选择，衍生产品的创新步伐也非常缓慢，股票投资业务缺乏必要的对冲工具和机制,使得业务创新缺乏基本的市场支持,从而导致了市场的高度投机性和不稳定性；从市场结构来看，投资者结构以中小投资者为主,机构投资者比例过小,造成操纵市场等不规范现象的发生；从上市公司来看，我国股市上市公司所属行业尚未实现多元化；从市场的综合性来看，沪深股市相对单一，由于没有债券等基准市场相对照，整个股市也显得很不稳定，常常暴涨暴跌。

5.2.3　我国股票市场现状

目前我国股票市场可以分为三个层次，即上海证券交易所和深圳证券交易所构成的主板市场，主要为处于成熟期的企业提供融资和交易服务；深圳的中小板市场和创业板市场，该市场主要面向广大中小企业和高科技企业；第三个层次即为场外交易市场，该市场主要包括代办股份转让系统和各地方的产权交易市场。

从主板市场来看，从1990年建立以来，主板市场遵循超常规的发展思路，完成了成熟市场上百年才能走完的道路。目前，无论是从交易机制还是从筹资规模来看，都取得了很大的进步。对推动我国经济发展起到了重要作用。表5-1列出了2004～2008年我国沪市和深市主板市场发展情况。

表5-1　2004～2008年我国主板市场发展情况

数据来源：上海证券交易所、深圳证券交易所网站公布数据。

尽管我国主板市场发展速度较快，融资能力不断增强，但与成熟市场相比我国主板市场的上市门槛较高，信息披露和市场监管仍不健全，中小投资者的利益保护不力。从市场结构来看，市场仍以国有企业为主，民营企业上市公司比例较低。

从深圳中小板市场的发展来看，2004年5月我国中小板市场正式推出，中小板市场与主板市场所适用的法律法规和上市的标准没有变化，主要是通过单独设立交易系统独立运行、建立符合中小企业特点的独立的监察系统进行独立监察、采用与主板市场不同的独立代码和发布独立指数等方面实现独立的市场管理。

中小板的推出为中小企业提供了一条新的融资渠道，其规模不断壮大。截至2008年年底，中小板上市公司达到273家，股票市场总市值达到6270亿元。但是由于中小板上市与主板上市适用相同的标准，使得中小企业上市的周期长，发行成本高，并不适应中小企业高成长的基本特征。从创业板市场来看，我国创业板市场历经十年的酝酿，在2009年终于推出。创业板市场推出以后为高科技中小企业融资开辟了渠道，但是目前的创业板市场与主板市场一样，在发行机制和上市条件上都有待于完善。

表5-2　我国中小板市场发展情况

数据来源：深圳证券交易所网站公布数据。

从场外交易市场来看，为了解决我国证券交易自动报价系统和中国人民银行报价系统挂牌公司的流通股转让问题，中国证券业协会在2001年6月发布《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》。2002年8月29日退市企业的被纳入到代办股份转让系统，2006年1月23日，中关村科技园区非上市公司被列入转让试点。截至2008年底，我国代办股份转让系统企业挂牌股票达到96只，挂牌企业达到92家，具体情况见表5-3。

表5-3　我国代办股份转让系统挂牌情况

代办股份转让系统是由中国证券业协会组织设计，由具有资格的证券公司参与，为非上市公司流通股份提供转让的场所。从功能上看，代办股份转让系统从出生就是为了解决历史遗留的法人股和退市公司股票的流通问题，而不是为了众多中小企业及早进入资本市场，交易方式上看采取集中竞价交易方式，是交易所交易的延伸，不属于柜台交易。因此，企业从该市场融资难度很大。从代办股份试点情况来看，目前我国场外交易市场发展严重滞后，从挂牌公司数量到企业融资额度都无法与成熟市场相比较，并且目前的代办股份系统并不是真正意义上的场外交易市场，该市场主要是为解决部分退市企业的流通转让问题而设立的，无法起到为场内交易上市储备上市公司的目的，因此，目前我国股票市场发展仍然是主板市场一统天下，无法起到解决各个发展阶段企业融资需求的作用。

5.2.4　股权分置改革

股权分置问题是困扰我国股市健康发展的最主要问题之一。股权分置指的是股票的不同持有者享有权利的不对等和承担义务的不对等，获得的收益和所承担的风险不对等。表现为不同股东参与经营管理决策权的不对等、不平等，承担为企业发展筹措所需资金的义务和承担的义务不对等、不平等。股权分置使产权关系无法理顺、企业管理决策无法实现民主化、科学化，甚至成为对外开放、企业产权改革和经济体制改革深化以及资本市场规范发展的最大障碍。解决股权分置问题就是通过建立非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡和协商机制，消除股份转让的制度性差异。2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革试点启动。5月8日，上海和深圳证券交易所和中国证券登记结算公司发布《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》，三一重工、紫江企业、金牛能源和清华同方4家公司成为第一批试点公司。改革中，非流通股股东与流通股股东之间采取对价方式平衡相互利益，非流通股股东向流通股股东让渡一部分股份上市流通带来的利益。截至2007年底，沪深两市共有1298家上市公司完成或者已进入股权分置改革程序，占应改革公司的98％。股权分置改革的推进改变了国有股、法人股、流通股利益分置、价格分置的问题，各类股东在股份上市流通和股价收益上享有了真正意义的同股同权，各类股票按统一市场机制定价。股权分置改革为我国股票市场资源配置的优化奠定了市场化的基础，使得我国股票市场与国际市场在市场基础制度层面不再有本质差别，成为一场具有里程碑意义的改革。

5.2.5　股票市场对外开放

5.2.5.1　内地企业境外上市

20世纪90年代，我国股票市场对外开放启动，在内地企业境外上市方面，1993年起我国允许部分国有大型企业到海外股票市场发行上市。自1993年青岛啤酒成为中国内地第一家海外上市公司后，内地公司逐渐开始在美国、英国伦敦和新加坡等证券市场发行上市。2006年以来，包括建设银行、中国石油、神华能源以及中煤能源在内的一大批红筹股实现了向A股的回归。红筹股回归在稀释市场资金的同时，还将增加股票的供给，并通过其与H股的联动，加速内地股市与我国香港乃至国际股票市场的融合。

5.2.5.2　B股的发行及其对境内投资者的开放

B股的发行是中国股票市场向境外投资者开放的起点。1991年第一只B股——上海真空电子器件股份有限公司B股发行上市，自此，我国股票市场开始了向境外投资者发行人民币特种股票并在两个交易所挂牌交易的新的尝试。2001年2月19日，中国证监会等做出允许境内居民用自有外汇投资于B股市场的决定，一定程度上实现了股票市场投资的双向国际化。

5.2.5.3　QFII与QDII制度

2002年11月，《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》及其《实施细则》公布，允许向外商转让上市公司的国有股和法人股，并规定相应规则、条件和程序。2002年12月1日，我国推出了“合格的境外机构投资者”（简称QFII）制度。获得中国证监会资格批准和国家外汇管理局额度批准的合格境外机构投资者，可以通过该制度投资中国境内证券市场。这是我国有步骤、分阶段开放证券市场，逐步提高境外投资者参与深度的重要举措。当时QFII的累计投资额度上限为40亿美元。2005年7月11日，QFII投资额度获准增加60亿美元，达到100亿美元。2006年4月合格境内机构投资者（QDII）机制启动，该机制的引入有助于理顺外汇市场的供求关系，而且使我国的投资者有机会投资更广阔的国际资本市场。2007年12月9日，QFII投资额度扩大到300亿美元。2007年6月，中国证监会正式发布《合格境内机构投资者（QDII）境外证券投资管理试行办法》及相关通知，允许证券公司、基金公司公开筹集资金投资海外股市。截至2007年底，有15家证券投资基金管理公司和5家证券公司获得QDII资格，总额度245亿美元。

QFII与QDII匹配下的双Q制度对我国股票市场带来了深远影响，预示着我国股票市场资金出入的双向通道在一定程度上已经打通，将加速内地市场的投资理念和方法与国际接轨，国内市场未来的表现与国际市场的联动性将逐步增强。