汇率变动对股票市场整体影响的实证研究

6.2汇率变动对股票市场整体影响的实证研究

开放经济条件下，无论一国股票市场开放程度如何，无论行业或公司是主要从事国内业务还是国际业务，汇率波动对其股票价格都有重要影响。Hau和Rey（2002）运用美国和17个OECD国家1980～2001年的数据，研究汇率和股票收益之间的关系。认为汇率和资产的价格被共同决定而且汇率变动与资产价格之间存在互动关系，外部冲击会通过外汇市场的传导引发国内股票价格的变动，即本国货币升值会导致国内股票和债券价格的上涨和外国资产价格的下跌。Kate Phylaktis，Fabiola Ravazzolo（2005）对一组太平洋国家的外汇市场和股票市场进行研究，发现无论一国外汇管制和股票市场的开放程度如何，该国的股票市场与外汇市场都是正相关的，将这两个市场的变动联系起来的是美国股票市场。经济和金融全球化的深入使得国际股票市场的价格联动程度不断提高，在研究资产价格和汇率的关系时，若遗漏了国际资产市场这一重要变量，所得的结论将是扭曲的。经济全球化条件下，美元汇率变化导致大宗商品价格的波动对一国经济和股票市场产生的影响不断加深，但这一影响在以往的研究中也被忽略了。

6.2.1　模型设定

6.2.1.1　变量选择及其因果关系检验

Jorion资本市场模型研究的是本币汇率变动对上市公司的影响，Timothy K. Chue，David Cook（2008）将该模型扩展到本币汇率变动对发展中国家股票市场的影响，建立了两因素的国际资产定价模型，模型中引入了国际股票市场，以减轻可能存在的多重共线性问题。其模型形式为：

其中：R_j，t表示j国股票市场收益率；St表示j国货币汇率变化；R_w，t表示国际股票市场收益率。

同以往的研究一样，该模型同样忽视了国际贸易主要定价货币汇率变化通过引起大宗商品价格变动对一国股票市场的影响，无法全面地反映一国股票市场所面对的汇率风险。

由5.1和5.2的研究可知，人民币汇率形成机制的市场化改革不断推进，人民币汇率波动幅度也逐步扩大，汇改后到2008年年底，人民币累计升值幅度达到21％。随着经济全球化向纵深发展，我国外贸依存度逐步提高，国内经济对全球经济的依赖性增强，人民币汇率变动对国内经济的影响不断加深，同时，美元指数变动通过引起大宗商品价格波动对国内经济和股票市场带来冲击，在人民币汇率波动幅度远远低于美元汇率波动幅度的条件下，国内企业一方面面临出口竞争力下降的威胁，另一方面面临进口原材料价格上涨对利润的挤压。因此，研究汇率变动对我国股票市场的影响时，应将人民币汇率变动和美元汇率变动对国内股票市场的影响都考虑在内。此外，5.3的研究结果表明，尽管我国股票市场对外开放程度不高，但经济全球化和QFII、QDII机制的推行使得国际股票市场变动开始对国内股票市场具有引导作用，美英股市对国内市场具有单向引导作用，我国香港股票市场与内地股票市场存在互动关系，但美国股票市场对全球股票市场（包括英国和我国香港股市）普遍有单向引导作用，故本研究将美国股票市场作为影响我国股票市场的国际市场。因此，本书试图将人民币对美元双边汇率、美元指数汇率和美国股票市场收益率三个变量引入模型。

为了确定上述变量与我国股票市场的作用方向，本书对2005年7月21日至2008年12月31日上证指数收益率（R_sh，t）、美国标准普尔500指数收益率（R_us，t）、人民币对美元双边汇率变动（S_t）、美元指数（S_usdx，t）变动的日数据进行Granger因果检验。其中上证指数、人民币对美元双边汇率数据源自CSMAR财经数据库，标准普尔指数源自雅虎财经网站（http://finance.cn.yahoo.com/）。美元指数数据源自富远期货行情软件（http://www.fuyoo.net/）。

由于Granger因果检验要求变量是平稳的，先对变量的平稳性进行ADF检验。检验结果（表6-1）表明，四个变量在1％的水平上拒绝有单位根的原假设，为平稳序列。其次，对四个变量间的因果关系进行检验，检验结果（表6-2）表明，在10％的水平上，人民币对美元汇率、标准普尔500指数、美元指数均对上证指数具有单向引导作用，美元指数对标准普尔指数和人民币对美元汇率具有单向引导作用。因此，上述变量引入模型时要对变量进行正交化处理，以减轻可能引发的模型估计问题。美国股票市场和我国股票市场对人民币对美元汇率不存在引导作用，说明我国目前实行资本项目管制，国际资本对外汇市场的冲击相对较小；同时也说明人民币汇率参考一篮子货币进行管理浮动，波动幅度较小。

表6-1　变量的平稳性检验

表6-2　变量间Granger因果关系检验结果

注：*表示在1％的水平上拒绝原假设，**在5％的水平上拒绝原假设，***在10％的水平上拒绝原假设。（下同）

6.2.1.2　汇率变动对我国股票市场影响估计模型设定

由于有些变量的数据的频度在月度以上，在日度数据分析中无法引入，因此，这里将日度数据的估计模型和月度数据的估计模型区别开来。

1.日度数据估计模型

在以上研究的基础上，本书对ChueCook的两因素国际资产定价模型进行扩展，将美元指数引入模型。此外，根据经济理论，市场利率是影响股票市场的重要本地因素，本书试图将市场基准利率^[5]引入日度数据分析中，但市场基准利率与人民币对美元汇率和股票市场收益率之间并不存在引导或互动关系，模型设定的检验中，该变量的引入并不能提高模型的显著性。说明我国目前利率尚未完全实现市场化，利率变动对股票市场和人民币汇率变动的影响相对弱化。因此，日度数据的估计模型形式最终确定如下：

其中:R_c，t为我国股票市场收益率；R_us，t-1为美国股票市场t-1期收益率^[6]；S_t为人民币对美元双边汇率变动；S_usdx，t-1为t-1期美元指数变动；β₀为常数项；β₁为t-1期美国股市收益率对第t期股票市场的影响；β₂为第t期汇率变动对当期股票市场收益影响，即股票市场对当期外汇汇率变动的反应程度；β₃为第t-1期美元汇率指数变动对股票市场的影响。

2.月度数据估计模型

在月度数据分析中，本书试图将经济景气指数、广义货币供应量（M₂）等宏观经济变量引入模型^[7]，但经济景气指数的引入无法提高模型的解释能力，广义货币供应量则对股市收益率有显著影响，故将广义货币供应量引入模型。因此，月度数据分析模型形式如下：

其中：S_t为第t期人民币汇率变动；R_us，t为第t期美国股市收益率；M_2，t为第t期货币广义供应量的变化率；S_usdx，t为第t期美元指数变动；β₁为第t期美国股票市场收益率对我国股票市场当期收益率的影响；β₂为第t期人民币对美元汇率或有效汇率对股票市场收益率的影响；β₃为第t期美元汇率指数变动对股票市场的影响；β₄为第t期广义货币供应量变化对当期股票市场收益的反应。

β₁、β₂、β₃、β₄的假设检验为（这里以β₂为例）：

H₀:β₂=0

H₁:β₂≠0

当│t值│>t_α/2，则拒绝H₀，表示汇率变动能够显著的影响股票市场收益率。│t值│<t_α/2时，则接受H₀，表示汇率变动对股票市场的影响不显著。

6.2.2　样本描述

本部分研究为了检验汇率变动对我国股票市场的影响，为了全面反映沪市和深市两个市场的情况，本研究分别利用上证指数（R_sh，t）和深成指数（R_sz，t）进行了检验。美国股票市场指数中标准普尔500指数包含的公司更多，能够反映更广泛的市场变化，因此，我们选择该指数代表美国股市指数。为了区分不同时间跨度估计结果的影响，研究中分别采取了日数据和月数据形式。在日数据分析中，人民币汇率选择的是人民币对美元双边汇率形式。在月数据分析中，为了确定不同汇率形式对我国股票市场的影响，分别运用人民币对美元双边汇率和有效汇率①对汇率变动的影响进行检验。此外，本书选择美元指数来反映美元汇率变化。数据的时间跨度为2005年7月21日至2008年12月31日。上证指数、深成指数以及人民币对美元汇率数据源自CSMAR财经数据库，标准普尔500指数数据源自雅虎财经网站（http://finance.cn.yahoo.com/），人民币有效汇率源自国际清算银行网站（http://www.bis.org/statistics/eer/index.htm），美元指数数据源自富远期货行情软件（http://www.fuyoo.net/）。

6.2.3　实证分析

6.2.3.1　人民币对美元双边汇率分析

1.日度数据分析

（1）对数据进行平稳性检验。对R_sh，t、R_sz，t、S_t、R_us，t和S_usdx，t进行ADF检验，结果表明五个变量的日度数据均在1％的水平上拒绝有单位根的原假设，为平稳序列，具体结果见表6-3。

表6-3　变量平稳性ADF检验结果

①数据来源：国际清算银行网站http://www.bis.org/statistics/eer/index.htm。

（2）模型分析。由前面分析可知，美元指数对人民币对美元汇率和标准普尔500指数具有单向引导作用。为了防止自变量之间的关系引发的模型估计问题，本书对美元指数与人民币对美元汇率、美元指数与标准普尔500指数进行了正交化处理。正交化处理的方法是分别用人民币对美元汇率和标准普尔指数对美元指数进行回归，用得到的残差分别代替原来的人民币对美元汇率和标准普尔指数。

通过EVIEWS5软件对模型进行实证检验发现，在整个样本期间人民币汇率变动对我国股票市场收益率的影响为正，但存在一个交易日的时滞，说明其他条件不变情况下，人民币升值将导致股票市场收益率下降，其中沪市为2.7922，深市为2.7791，沪市略高于深市，但差别不大。美国股票市场收益率对我国股票市场收益率有显著正向影响，说明其他条件不变的情况下，美国股市收益率上升将导致我国股市收益率上升，从系数来看，沪市为0.1956、深市为0.2526，深市略高于沪市，说明随着我国股票市场对外开放进程的加快，外盘开始对我国股市有显著影响，尽管该影响目前仍处于较低水平。美元指数对我国股票市场收益有负向影响，说明其他变量不变条件下，美元对六种主要货币升值将导致我国股票市场收益率上升，但该系数在统计上并不显著，这可能是样本前期美元指数变动幅度较小，大宗商品价格的波动幅度也比较小，国内市场对小幅的价格波动不敏感造成的（估计结果见表6-4）。

表6-4　市场系统性风险暴露估计

（续）

注：*表示系数在1％的水平下显著，**表示系数在5％的水平下显著，***表示系数在10％的水平下显著（下同）。

2007年8月以后，人民币对美元双边汇率升值速度提升，同时，美元指数出现了加速贬值，大宗商品价格也出现了急剧上涨；次贷危机逐步升级以后，人民币暂缓了升值步伐，开始保持稳定，从美元情况来看，由于避险情绪的上升，美元又出现了加速升值，大宗商品价格也因美元升值、需求下降等因素，应声而落。为了检验汇率变动幅度变化对我国股票市场的影响是否存在差异，本书以2007年8月1日为界限，将样本分为2005年7月21日至2007年7月31日和2007年8月1日至2008年12月31日两个子区间，对两个子区间内的人民币汇率和美元指数变动对股市的影响进行检验。

表6-5　汇率变动对股票市场影响的分阶段检验

分阶段检验的结果表明（表6-5）：在第一阶段，两市的常数项显著为正；人民币对美元汇率变化对市场收益率的影响显著为负，人民币升值在短期内对股票市场具有提升作用，说明人民币升值在短期内可以促进股票市场的繁荣。从系数来看，沪市为-2.0427，深市为-1.9932；即人民币相对美元每升值1个百分点，两市收益率分别提高2.0427和1.9932个百分点。美国股票市场收益率和美元指数对两市的影响不显著。从R²来看，人民币对美元汇率变化能够解释股票市场不到10％的变动。在第二阶段，人民币对美元汇率对股市的影响显著为正，沪市和深市的系数分别为2.9436和2.6608，说明人民币每升值1个百分点两市收益率分别下降2.9436和2.6608个百分点；美国股市对我国股市有显著正向影响，系数分别为0.2672和0.2848，即美国股市收益率上升1个百分点导致沪市和深市分别上升0.2672和0.2848个百分点。美元指数对我国股票市场的影响为正，从系数来看，沪市为0.4268，深市为0.3891，说明美元相对其他主要货币出现较大幅度的贬值时，将通过引发大宗商品价格的剧烈波动从而对国内市场带来冲击。从两市来看，二者的差别不大。从R²来看，人民币对美元汇率变化、美元指数、美国股票市场收益率变动能够解释股票市场约25％的变动。说明该阶段次贷危机引发的全球金融风暴下，我国股票市场与国际股票市场联动性增强，人民币升值对经济的负向影响开始显现，美元指数的下跌引发的大宗商品价格波动对国内市场也带来负向冲击。

2.月度数据分析

月度数据的平稳性检验表明（表6-6），R_sh，t、R_sz，t、S_t、R_us，t和R_usdx，t、M_2，t在1％的水平上均不存在单位根，是平稳序列。且M_2,t与S_t、R_us,t和R_usdx,t不存在互动关系。在对人民币对美元汇率、美国股市收益率以及美元指数变化进行正交化处理的基础上，通过运用EVIEWS5软件对式6-3进行分析，结果表明（表6-6）：人民币对美元汇率对我国股票市场的影响显著为正，沪市和深市分别为3.0211和2.8509，说明时间跨度的拉长更能反映汇率变动影响程度，同时，两市对美国股票市场收益率变动的反应程度加大为1.3825和1.3603，即美国股市每上升一个百分点，沪深股市分别上升1.3825和1.3603个百分点，说明国内股市对美国股市的波动具有放大作用。美元指数变动对股票市场的影响加大，从系数上看，两市分别为0.7822和0.7568，但该系数并不具备统计上的显著性。广义货币供应量M2对沪市和深市的影响为正，系数分别为3.6536和3.5157，即M2每提高一个百分点，两市将分别提升3.6536和3.5157个百分点。从R²来看，模型的解释能力明显增强，能够解释沪市40％和深市36％的变动，两市的差异是由两市上市公司行业结构的差异造成的；从VIF值来看，为1.0162，远小于10，因此，模型也不存在多重共线性问题。

表6-6　股票市场系统性风险暴露月度数据分析结果

6.2.3.2　有效汇率分析

1.名义有效汇率分析

鉴于样本期间较短，本部分的汇率选择的是国际清算银行月度名义有效汇率，该汇率的计算以2000年为100，汇率的标价方法选择的是间接标价法。因此，有效汇率指数上升表示人民币升值，有效汇率下降，表示人民币贬值。对名义汇率进行单位根检验表明，名义有效汇率在1％的水平上不存在单位根，是平稳序列。由于美元指数在整个样本期间对股票市场影响不显著，在有效汇率分析中，将其从模型中剔除，进行回归，实证分析的结果表明，人民币有效汇率对股票市场的影响系数显著为负，其中沪市为-3.6901、深市为-3.5071，说明人民币每升值一个百分点，两市分别下降3.6901和3.5071个百分点。两市对名义有效汇率变动的敏感程度明显高于双边汇率

2.实际有效汇率分析

实际有效汇率不仅考虑了一国的主要贸易伙伴国的货币的变动，而且消除了通货膨胀因素，比名义有效汇率更能反映一国货币的对外价值。但模型的实证分析结果表明，使用实际有效汇率时，汇率变动对我国股票市场的影响并不显著。

6.2.4　结论

6.2.4.1　运用人民币对美元双边汇率分析后得出以下结论

首先，人民币对美元汇率变动对我国股票市场的影响显著为正，从不同时间轴来看，月度数据估计系数要高于日度数据；美国股票市场对国内市场有显著影响，从系数来看，月度数据得出的系数明显高于日数据，说明国内市场对国际市场的变动有一个反应过程，美元指数变动对国内市场有正向影响，但在统计上并不显著。从拟合优度来看，日度和月度数据估计分别为10％和40％左右，说明月数据分析时模型的解释能力明显增强。其次，为了检验2007年8月以后人民币对美元汇率和美元指数变化幅度加大对股票市场的影响是否存在差异，本书以2007年8月1日为界限，将样本划分为两个阶段分别进行检验，结果表明：在第一阶段，人民币汇率变动的影响系数为负，人民币升值对股票市场具有提升作用。从市场自身来看，该阶段市场受股权分置改革、人民币相对美元升值带来的国际资本流入和资产重估效应的提振，处于牛市阶段，国际股票市场和美元指数变化对我国股市的影响并不显著，说明在牛市阶段外部因素对国内市场的影响并不明显。在第二阶段，次贷危机爆发并逐步升级为金融危机，国内市场也因自身累计涨幅过大和“大小非”问题而陷入熊市，该阶段人民币对美元汇率和美元指数变动对股票市场的影响为正，国际股票市场对国内市场也开始产生显著正向影响，说明该阶段次贷危机引发的全球金融风暴下，我国股票市场与国际股票市场联动性增强，人民币升值对经济的负向影响开始显现，美元指数的下跌较大引发的大宗商品价格波动对国内市场也带来负向冲击。同时也说明熊市阶段汇率变动以及外盘对国内股市的作用效果更为明显。

6.2.4.2　运用人民币有效汇率分析后得出以下结论

有效汇率的分析表明，在使用名义有效汇率时，人民币汇率与美国股票市场对我国股票市场的影响高度显著，人民币升值将会导致股票市场收益率下降。说明人民币相对于多种货币升值会对股票市场的收益率产生负向影响。从系数来看，名义有效汇率比双边汇率系数要大，说明市场对有效汇率变动比双边汇率变动更为敏感，同时也说明我国贸易伙伴国呈多元化发展。实际有效汇率数据对股票市场的影响并不显著。说明名义变量对我国股票市场的作用更为直接。