浙江区域资本市场运行模式

五、浙江区域资本市场运行模式

（一）浙江区域产权市场准入制度设计

从国外同类市场发展经验来看，美国OTCBB市场对公司规模、经营业绩不作要求，只需要两名做市商为其做市；英国的OFEX市场对上市公司的规模、年限、业绩等也没有最低标准限制，只要是合法公司，有一个终身保荐人即可；韩国仅仅要求公司的完成审计报告、股票托管、达成代理协议、公开承销，就可以进入三板市场，条件也较为宽松（杜蘅，2007）。可见，信息披露、保荐人制度、做市商制度在成熟的三板市场和场外交易市场中发挥了非常重要的作用。

与主板市场的严格要求不同，进入区域产权交易市场的企业应该主要定位于中小企业，处于创建初期的中小企业最需要资金的支持，但是沪深证券交易所的容量有限，只有大型国有企业才具备上市资格，中小企业无法达到上市标准。而区域产权交易市场的优势则在于包容度较广，可以发挥产权“超市”的作用。只要是具有良好的成长潜力和发展前景的中小企业，都可以进入产权交易所进行交易，确保保荐人和做市商真正发挥作用。投资者也要明确风险自担的原则。这样即可以满足不同需求的投资者，同时切实满足民营中小企业的融资需求。

（二）浙江多层次资本市场交易制度设计

目前的浙江各个产权交易所采用的交易制度都是非标准化交易方式，是以企业整体或部分产权为交易单位，通过谈判议价方式个别成交。这种一对一或者一对多的交易方式需要花费较长的时间，尽管一定程度上降低了交易风险，但也牺牲了市场的流动性，资本市场必须具备一定的流动性才能保证融资功能实现。可以通过以下几方面改进产权交易所的制度设计：

首先，将产权拆分为标准化的股权。产权交易不细分只能整体或者部分出售，需要具有较大资金实力的投资者才能购买，产权市场门槛过高。通过产权标准化细分，能够增大产权的投资者范围，产权交易的流动性将会相应增大。

第二，引入做市商制度。由于产权交易所挂牌的中小企业通常规模较小，信息存在较为严重的不对称性，企业的业绩波动较大，股份交易容易被操纵或者出现交投并不活跃的情况，由于产权交易市场的交易频度很低，一些产权可能要很长时间才会出现一笔交易。这种条件下，通过实施严格的保荐人制度，引进资质较好的大型证券公司为做市商，不断地向投资者报出特定产权的买卖价格，并且接受该价位上投资者的买卖要求，活跃市场交易。并且这些做市商作为企业挂牌的保荐人，核实企业信息的真实性，承担企业挂牌交易的风险，维持市场交易的公平有序进行。

第三，在条件成熟的情况下，可引入连续竞价制度，避免在不连续报价的情况下，交易者盲目报价，导致价格大起大落。连续竞价制度有利于吸引投资者进场交易，增大市场流动性。

第四，当然，从目前的现实情况来看，产权交易方式无法一步实现标准化的连续性交易，可以根据交易标的差异采取多种交易形式，包括协议转让、招投标、竞价拍卖等方法。

（三）浙江区域资本市场业务和交易品种创新

浙江产权交易所现有的业务领域主要包括国有产权转让、非上市股份有限公司股权转让、股权托管、质押服务、金融不良资产及司法处置资产转让、其他各类企业的产权交易服务、省际产权交易及招商引资服务、项目合作与融资服务、引进外资与跨国并购服务、各种相关的培训、咨询业务等。可见，浙江产权交易所在多个领域进行了业务的尝试和拓展。但是，对于民营中小企业以及经济中各个领域广泛的融资需求，这些业务仍然相对范围较为狭窄。产权的本身含义就较为广泛，包括股权、债券、知识产权、物权等多种类型。

浙江各个产权交易所可以在上述业务的基础上探索更多的业务形式和交易品种。例如，北京产权交易所针对交易对象的多种类型，发展了技术交易、林权交易、文化产权交易、金融资产交易、环境权益交易、矿权交易、贵金属交易等在内的多品种股权、债权、实物资产交易等交易^[8]。上海联合产权交易所以服务科技创新为重点，开展了中小企业融资服务链，为中小企业提供包括改制重组、股权托管、股权质押、融资担保、并购贷款等多项服务^[9]。浙江各个产权交易所可以开辟更多的与节能减排有关的产权交易，例如，碳排放量的交易以及排污权交易等。

浙江各个产权交易所也应致力于在加大金融资产流动性方面的尝试，例如，与金融机构合作开展理财产品和信托产品的交易，这类资产数额较大，目前基本没有二级市场，浙江各个产权交易所利用自身的平台的优势可以加大这类金融资产的流动性，实现资源的优化配置。

浙江各个产权交易所也可以积极探索为中小企业债券的发行和流通提供平台。我国的直接融资中股权融资比重远远高于债券融资，而且债券融资也主要是以政府债券和金融债券为主，公司债券规模非常有限。通过为中小企业提供债券发行和流通平台，为浙江省中小企业融资难问题提供有效解决方案。

（四）多层次资本市场对接机制设计

多层次资本市场的各个层面不能孤立的建设，而是应该设立各个层次市场的升降机机制和严格的退市条件，督促资本市场上的企业提升经营业绩，不断优化企业治理结构，保持企业的发展活力。

1.全国层面的资本市场对接机制

全国性市场层面来看，我国的资本市场从上至下依次为沪深证券交易所的主板市场、中小企业市场和创业板市场、全国性场外交易市场、区域性产权交易市场。应借鉴发达国家的经验，在不同层次的市场之间设立升降级机制。当上市公司不符合上市条件时，就应该将其摘牌退市，根据其情况选择退至全国性场外交易市场或者区域性产权交易市场。同样，当全国性场外交易市场或者区域性产权交易市场满足在高一级市场挂牌交易的要求时，同样可以升至更高层次的资本市场。

因此各个层次的资本市场应设立明确的上市标准和退市标准。二板市场的公司规模以及业绩要求应低于主板市场，但应该有规范的公司治理框架；三板市场对公司规模应低于主板市场和二板市场，也不需要有明确的业绩记录，但是未来须有较好的成长性，并有基本的公司治理框架和长期发展规划（曾春姿，2010）。在此基础上，制定明确的升降级的对接制度，当企业满足在更高层次的资本市场的挂牌标准时，可以通过证券中介机构提出申请，在更高层次的资本市场融资。

简化二板市场和三板市场的上市程序，加快企业挂牌上市速度，提高企业通过资本市场融资的效率。但是对二板市场和三板市场的信息披露要求应该高于主板，因为市场层次越低，企业规模越小，企业经营风险越大，业绩具有更大的不确定性。

对于达到转板标准的企业，在其自愿的前提下，应积极推荐其升级至更高的资本市场层次。转板程序的设置应该相对简化，融资成本应低于IPO，这有助于激励企业积极进入产权交易市场等较低层次资本市场，并作为以后在主板市场和二板市场挂牌上市的重要储备力量，为多层次资本市场打好基础。

2.区域层面的资本市场对接机制

从浙江省区域层面来看，关键是与其他类型的资本市场实现差异化发展，主板服务大中国有企业等，其他板块也有各自的服务对象。浙江要建设有浙江区域特色的多层次资本市场。

首先，浙江省30多家产权交易所存在严重的资源浪费、信息交流不畅、发展不规范等现象。应该对各个交易所进行重组整合，改变这些产权交易所的平行关系，争取各个产权交易所整合为一家机构，县市一级的产权交易所可以改设为网点，与浙江产权交易所形成总部和分支机构的关系。如果整合的阻力较大，至少可以把各家产权交易所纳入同一的平台，彼此联网，实现任何一个产权交易所进场的企业都可以实现全省的交易，充分实现企业产权资源配置的效率。

其次，全国层面的各个产权交易所也应该建立层次分明，衔接紧密的统一框架，实现全国产权交易市场——区域性产权交易市场——省级产权交易市场——县市级产权交易网点的金字塔形结构。浙江省的区域产权交易所实现区域与全国资本市场的对接，当该企业具备一定资质或者满足一定条件，可以进入全国产权交易联网中进行交易。

第三，浙江产权交易市场应该发挥为主板市场和二板市场培育更多上市资源的储备作用。当浙江产权市场上的浙江非上市非公众公司满足公开上市标准后，应重点推荐到创业板市场等全国性证券交易市场上公开上市发行，实现企业在更广阔的资本市场融资和发展。有学者提出，三板市场应成为企业通向上市发行的必要条件，这有利于提高上市公司质量和实现企业间的优胜劣汰，发挥资本市场对企业的约束激励功能；同时保护投资者利益，为风险投资退出打通一个重要渠道。

（五）浙江区域资本市场监管制度设计

在产权交易市场中交易的产权主要是非标准化的资产，在交易所监管制度设计不健全的情况下，进场交易的企业质量参差不齐，信息披露不足，可能会影响交易的效率和交易参与者的积极性。

在信息不对称的资本市场之中，往往是具有内幕消息的投资者利用信息优势在资本市场交易中获得高收益，而普通的中小投资者则往往成为利益受损的一方。可见，信息披露是维护投资者利益的重要前提，信息披露制度能够维护资本市场的公平、公正、公开，进而维持市场交易活跃度和市场流动性。

因此，区域性产权交易市场应该设定严格的信息披露制度，减少信息不对称，提高对上市公司的财务信息、审计信息、重大事项披露程度。另外，也要加强对股份转让价格有重大影响信息的临时披露，使投资者在企业质量信息和价格信息对称的前提下完成交易。但是，目前来看，产权交易市场交易的企业并非上市公司，不需要执行《证券法》关于对公开发行股份的披露标准，达到一定数量规模的交易就要进行披露。因此，更要加强对产权交易市场的企业交易监控，严格执行信息披露规定。