研究目的与选题依据

第一节　研究目的与选题依据

作为财政收入的重要来源，税收不仅影响国民经济的发展，而且是影响企业财务决策的重要因素之一。在现代企业财务研究领域中，许多理论和实证模型均表明税收是影响企业财务决策的重要因素，特别是在企业股利决策方面。与国外研究相比较，我国对股利决策的税收成本研究未给予足够重视。股利决策是上市企业利润分配和投资者获取收益的重要财务行为，历来受到投资者、研究人员和证券监管部门的重视。

证券监管部门从2001年颁布了一系列的上市企业股利监管政策，将股利作为企业未来再融资的重要前提条件。但研究显示，投资者对颁布的股利监管政策并未给出积极的反应。从2001年至2012年的10多年间，中国证监会先后颁布了《上市公司新股发行管理办法》《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》《上市公司证券发行管理办法》《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》等系列重要文件，将上市企业再融资与是否具有稳定现金分红历史联系了起来，使得上市企业逐渐重视投资者的现金分红回报。

我国《个人所得税法》规定：普通投资者从上市企业获得的股利要缴纳10%的个人所得税。^[1]投资者对股利的市场反应自然是权衡了税收成本和代理成本节约之后的结果。并且，较之个人投资者高昂的股利个税成本，居民企业投资者却享受着较优惠的股利税收待遇。考虑到我国上市企业控股股东多为居民企业，这种将控股股东和中小投资者利益截然对立起来的税收制度安排是否会导致上市企业为了迎合控股股东而做出损害中小投资者利益的股利决策？结合国内外现有研究成果，系统检验税制改革对上市企业股利决策的作用机理，是十分必要和迫切的。

在我国现有的企业所得税法、个人所得税法和证券交易法律下，不同税收地位的机构投资者持股对上市企业股利政策的影响是不同的。红利和股票转让所得（资本利得）是投资者投资股票获得收益的两种方式。由于机构投资者性质不同，机构投资者所获收益适用的税法也不完全相同。在我国的资本市场中，机构投资者可分为：基金、券商、券商理财、QFII、保险公司、社保基金、企业年金、信托公司、财务公司和其他等十类。其中，除了基金以外的其他机构投资者，其收益都是适用于《企业所得税法》，和个人投资者面临的税负并不完全相同。

其中基金持股在机构投资者中所占的比例最高，23%以上的机构持股掌握在基金公司手中。在税法上，基金的红利所得和资本利得与个人投资者完全相同。按照《个人所得税法》规定，个人投资股票所获得的股息、红利所得应按照20%税率缴纳个人所得税。2005年6月，《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》（财税〔2005〕102号）中将税率调整为10%。股票转让收益则从1994年起就暂免征收个人所得税。^[2]财政部和国家税务总局财税〔2002〕128号《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》以及财税〔2004〕78号《关于证券投资基金税收政策的通知》等文件规定，基金从上市企业获取的股息、红利收入，要缴纳20%（2005年以后为10%）的个人所得税；资本利得则暂免征收个人所得税。因此，基金收益的税收地位与个人投资者完全相同，即现金红利所得税高于资本利得所得税。在其他条件相同的情况下，基金将更偏好资本利得。

此外，虽然投资者股权转让收益属于“财产转让所得”项目，目前是免税收入，但是投资者在证券交易过程中需要承担按实际交易金额计算的印花税，实际上也增加了股权转让过程中的税收成本。而且，股票的交易价格越高，投资者承担的单位印花税成本也越高。目前我国股票交易印花税税率为0.1%，从2001年以来，印花税税率经历的多次调整，从而影响了投资者红利收入和资本利得的相对税差，在其他条件相同的情况下，红利收入和资本利得的相对税差越大，基金所持有的上市企业股利收益率如何调整？

作为机构投资者的社会保障基金（简称社保基金），包括中央政府掌管的“全国社会保障基金”和地方政府掌管的“地方社保统筹基金”。全国社保基金由全国社会保障基金理事会全面负责管理，其投资范围包括银行存款、购买国债或是委托专业中介直接入市投资各类证券；地方社保基金的节余只能用于银行存款和购买国债，不得投资股票市场。而且，社保基金的投资收益在税收方面有特定的税收优惠。2002年，《关于全国社会保障基金有关税收政策问题的通知》（财税〔2002〕75号）规定，社保基金从证券市场中取得的收入，包括买卖证券投资基金、股票、债券的差价收入，证券投资基金红利收入，股票的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂免征收企业所得税。2008年《关于全国社会保障基金有关企业所得税问题的通知》（财税〔2008〕136号）则进一步规定，社保基金的所有收入为不征税收入，即社保基金从上市企业获取的红利收入和资本利得都是免税的。因此，社保基金是否会对高股利收益率的股票表现出更强的偏好呢？

在我国上市企业中，居民企业之间的利润分配属于所得税缴纳行为，受《企业所得税法》的规范。^[3]在“税不重征”的指导思想下，《企业所得税法》要求居民企业与上市企业适用所得税税率存在差异时，居民企业需要补交现金红利的所得税差额。但是，这个原则性的规定几经变迁，按照国税发〔2000〕118号文规定，收到股权投资收益（分红）优先补亏，仍有利润的，按税率差补税。国税发〔2002〕56号文规定，补亏时分红并不还原计算所得以弥补亏损；2008年的新《企业所得税法》及其实施条例规定，居民企业连续持有其他居民企业公开发行的股票超过12月，其获取的股息、红利等权益性投资收益免税。而且，居民企业直接投资于其他非居民企业的获得的股息、红利等权益性投资收益，不必再按税差补税。这就意味着，2008年以后，无论居民企业与上市企业之间是否存在税率差异，居民企业分得的现金红利都不需要补税，这样就降低了居民企业的现金红利税收成本，促使其提高上市企业现金红利分配规模。因此，2008年新《企业所得税法》的颁布实际上降低了非基金机构投资者的股息红利税收成本，这为检验非基金机构持股的动态股利税收顾客效应提供了机遇。

对于不同的股利形式，适用税率和计税基础存在差异。目前，上市企业股利支付主要采用两种方式：现金股利和送红股或者是两种股利形式兼而有之。虽然红利和红股的个人所得税税率均为10%（2005年6月之前为20%），但是两种股利方式的税基是不同的。现金股利的计税基础为实际股利金额，而红股的计税基础为股票面值即1元，从而降低了红股的单位税负。在其他条件相同的情况下，送红股的税收成本低于现金股利，那么投资者是否会对不同股利方式表现出不同的偏好？税制改革也动态地改变着机构投资者的红利收入和资本利得的相对税差，这为检验上市企业股利支付形式选择是否会随着股利税收成本的变化而调整提供了绝好的研究机会。

从现实意义角度而言，税收不仅影响政府财政收支，还会影响微观经济主体-企业的行为，从而间接地影响资本市场的健康发展和资本配置的效率。随着税制的改革，研究企业的股利决策行为以及中小投资者的股利价值相关性如何变化，这对资本市场监管者、投资者以及政府税务当局洞察税制改革的经济后果具有现实意义。本书的理论意义在于：税收制度作为重要的制度因素，国内关于税制改革对上市企业股利决策影响的理论研究鲜见，而逻辑严密、方法严谨的实证研究更是十分匮乏。目前仅有少量研究集中于资本结构决策，本研究将这一研究拓展到股利决策领域，对建立与资本市场发展相匹配的激励相容的利润分配税收体制具有重要的理论借鉴意义。这些研究成果也必将大大丰富我国财务和税收理论研究的文献。