税收与股利政策研究文献回顾与述评

第二节　税收与股利政策研究文献回顾与述评

一、税收成本、股利政策与企业价值

股利政策主要是指企业将资本返还给权益投资者的方式。一般而言，股利支付形式主要包括现金股利、股票股利和股票回购，原则上配股不属于利润分配，也就不应将其划入股利政策的范畴。现代股利政策的理论基础根植于美国两位诺贝尔经济学奖获得者Merton Miller和Franco Modigliani的“股利无关论”（MM理论）。在该理论中，他们清楚地界定了在何种条件下企业的股利支付模式或者支付的方式是不会影响到企业价值的。MM理论指出，在完美资本市场中（perfect capital market），不存在信息不对称以及企业的投资决策固定等前提下，企业股利政策与企业价值是无关的。但在实践中，股利政策在企业间似乎具有系统的差异，而这种差异也以一种可以预测的方式影响着企业价值。因此，此后的系列研究则从造成市场摩擦等种种不完美的情景出发考察对企业股利政策的影响，而股利税收成本则是其中一种重要的“市场摩擦”。

Miller和Modigliani（1961）指出，在完美的经济环境中，企业价值是由经营活动现金流量决定的，而不是由企业是否支付股利以及支付股利的形式选择所决定的。基于此，可以推断出两个原假设，股利政策不会影响企业价值，而税收成本也不会影响企业股利政策。Allen和Michaely（2001）研究进一步表明，即使企业的股利政策是有差异的，并且不同种类的投资者税负待遇也不同，但只要市场中的边际投资者是免税的，股利政策也可以与企业价值无关。反之，企业可以迫于股利的税收成本而将剩余收益通过股票股利或者股票回购等更节约税收成本的形式支付给投资者。但也有证据表明，企业财务高管更倾向于通过一些比较节税的股利支付形式支付给投资者多余的现金。Brav等（2005）的一份调研报告也表明，企业高管是关注股利支付的税收成本的，尽管股利税收成本可能并不是最重要的一阶问题（first order）。现金股利分配方式所承担的税收成本要显著高于股票股利或者股票回购。因此，较之后两者，现金股利的市场定价应该显著为负。Brennan（1970），Auerbach和King（1983）考虑了企业所得税税率和个人所得税税率因素后，利用资本资产定价模型证实了这一论断。在其他情形相同的情况下，如果一家企业增加了其股利收益率，由于要为现金股利支付税收成本，为保持税后收益不变，则要提高股票的税前收益率才能实现。这种效应随着现金股利税率与资本利得税率的差距的拉大有所增强。

另外，确实还有很多非税收因素也可能会导致现金股利支付的负面或者正面的市场定价。例如，支付股利可能导致企业不得不放弃正净现值的投资项目，市场会给出负面的市场反应；信号理论或者代理理论则预测，宣告支付现金股利具有信号作用，只有质量好的企业才能承担通过支付股利向市场传递企业是“好”企业的信号，因此这是个可置信的信号。另一个解释来自代理理论，该理论指出通过支付现金股利可以减少企业自由现金流量的代理成本。上述的信号理论和代理理论的均预测市场对企业支付现金股利将给予积极正面的市场反应（Allen and Michaely，2001）。

Black和Scholes（1974）利用市场模型，通过将股利收益率作为解释变量，考察股利政策与企业价值的关系。他们并没有发现股利收益率与企业价值存在显著关系。但Litzenberger和Ramaswamy（1979）则发现了上述股利收益率和企业价值之间存在显著的正相关关系。Kalay和Michaely（2000）则指出，这种正相关关系应该出现在截面长期收益率的样本中。这里的“截面”是指企业个体之间的股利支付差异，“长期收益”是指投资者持股时间足够长，以至于可以享受到资本利得的税负优惠待遇。他们指出，Litzenberger和Ramaswamy（1979）使用了月度股利收益率数据，这使得高股利收益率的企业会由于在某些月份没有支付股利而被定义成零股利支付企业而被低估。他们并未发现有关支持高股利收益率的企业获得市场税收溢价的证据。如果个人所得税会减少股利的价值，那么可以通过一个干净的研究设计分离这种税收效应，因此在这个研究设计中应观察到股利收益率与企业价值的负相关关系。

Fama和French（1998）考察了企业价值与股利收益率的关系，通过将企业价值变量作为因变量回归股利收益率和“零股利企业价值”变量。他们研究发现，股利收益率的系数为正数，但这可能是源于“零股利企业价值”变量计量偏差或者是非税收因素较之税收因素显得更为重要的缘故。例如，如果企业利用股利的信号作用传递“好”企业的信息，股利收益率与企业价值应呈显著正相关关系；或者，如果主要是免税的投资者对股利定价，那么将无法观测到股利收益率与企业价值的负相关关系。Fama和French的研究可能是唯一一篇重要的利用企业价值直接对股利变量回归来分离股利的税收效应的文章（Graham，2003）。

二、税收成本与股利顾客效应

Blume、Crocket和Friend（1974），Pettit（1977），Chaplinsky和Sey-hun（1987）用微弱的证据证明投资者会持有股利收益率与企业个人所得税税率负相关的股票。但Lewellen等（1978）并没有发现支持上述发现的证据。鉴于这些文章中关于税收、风险和财富效应的度量都较为粗糙，因此，他们的发现很难直接解释税收和股利溢价的关系。Auerbach等（1983）研究认为，投资者的税收偏好可能导致按照股利收益率进行持股决策的投资者形成某种顾客效应。Scholz（1992）提供了最清洁研究设计，他利用1983年投资者自愿披露的消费者融资调研数据，该调研数据完整地披露了普通消费者的股票持有数据，该报告通过一种复杂方法衡量出投资者的关于股利和资本利得的相对税率，个人家庭财富和自我报告的风险偏好。研究发现，投资者的股利收益率与其股利税收成本呈负相关关系，这与低税率投资者更加偏好股利的认识是基本一致的。

Strickland（1996）研究发现，互助基金和货币基金的经理更偏好于低股利收益率的投资组合，而免税的养老基金组织则没有此偏好。Dhaliwal、Erickson和Trezevant（1999）随着一家企业开始支付股利，该企业机构投资者持股比例增加了近600个基准百分点。但总体而言，上述研究均未提供强有力的证据，表明随着个人所得税税率的升高，投资者的股利偏好程度显著减弱，即这种投资者对股利的偏好会形成一种所谓的基于税收的静态顾客效应。

一些文献尝试将企业行为与投资者的税收特征联系起来。Perez-Gonzalez（2000）将企业第一大股东的性质划分为自然人和机构控股，前者的股利支付量要显著低于后者近30%。他还发现，当税制改革提高或者降低股利相对于资本利得的税收成本时，个人投资者为第一大股东的企业随之减少（增加）了股利支付力度。Poterba和Summers（1985）利用1950年至1983年英国的数据，也发现了类似的股利支付行为。Lie和Lie（1999）也认为，投资者层面的税收会影响企业股利政策。他们发现，那些低股利支付的企业（假定高税率的投资者）采用“自我要约收购”的股票回购方式支付股利的频率要远高于采用现金股利的形式。Allen和Michaely（1995）指出，通过考察除权除息人交易量变动，可以检验静态顾客效应（除权除息日交易发生在具有相同税率且持有相同股利支付特征的投资者之间）和动态顾客效应（具有不同税率的投资者在除权除息日前相互交易而套利获益）。如果静态顾客效应成立，相互交易的投资者无法获取收益，则应无法观测到除权除息日的超额交易量；而如果动态顾客效应成立，因为投资者能够从相互交易中套利获益，则应观测到除权除息日的超额交易量。根据这一理解，Grundy（1985），Lakonishok和Vermaelen（1986），Michaely和Vila（1996）均发现除息日期间存在超额交易量，从而为动态股利顾客效应提供了支持性证据。

股利的税收顾客效应认为，高税率的投资者会偏好持有低股利支付率的企业，而低税率的投资者会偏好持有高股利支付率的企业。这样，即使企业间具有不同的股利支付率，但股利政策仍不会影响企业价值。进一步，即使部分投资者的现金股利税收成本高于（或低于）资本利得，这些投资者则表现出更偏好于资本利得（或现金股利），从而形成相对的股利税收顾客效应，也可以实现所谓股利政策不影响企业价值的效应。Allen和Michaely（2001）将上述现象称为“静态股利税收顾客效应”。一旦具有不同税收待遇的投资者发现可以通过相互交易，那么这种“静态”顾客效应就演变成“动态”顾客效应了。这种动态股利税收效应会导致在某些特定的时刻（如除权除息日）企业股利顾客组成发生变化。例如，部分股利税负较重的投资者会选择在除息日前卖出股票，等股票除息后再买进，从而规避掉现金股利的税收成本。这种避税的交易行为通过会导致除息日前、后股票超额交易量的发生，同时导致除息日股价溢价接近于1。

Elton和Gruber（1970）则发现，美国20世纪60年代的除息日溢价平均为78%。较之资本利得，股利的市场定价平均要低22%。并且，他们还发现，除息日溢价范围从最小的70%（主要是股利收益率较低组的股票）至118%（主要是股利收益率较高组的股票），这说明税率最高（最低）的投资者会购买股利收益率最低（最高）的股票，从中套利获益。El-ton和Gruber（1970）的证据表明，投资者的个人所得税成本会通过股利支付和股利顾客效应影响股价。他们的发现进一步被Barclay（1987）的研究证实，他们发现，引入个人所得税之前，除息日溢价平均接近于1。

此外，其他一些除了税收以外的复合因素也可以用来解释除息日溢价现象。Kalay（1982）指出，在不存在交易成本和税收情形下，无税投资者之间的套利活动也会将除息日溢价推至1。同时，该文也指出，高昂的交易成本使得普通的投资者无法真正成为边际投资定价者，但机构投资者却可以充当边际投资定价者的角色。换言之，交易成本和机构投资者均可能使得考察除息日溢价与税收成本这一关系的过程变得更为复杂。Michaely（1991）研究发现，在1986年（期间对于富人而言，资本利得税率要远低于股利税率）和1987-1988年（法定股利税率和资本利得税率几近相同）两个时期，除息日平均溢价几乎相等且均近似为1。且在不同的股利收益率数量区间，这一关系也相对稳定。Michaely（1991）的证据与普通投资者税收成本决定股价的证据并不一致，他认为真正除息日溢价的可能是机构投资者。Bali和Hite（1998）认为，离散的股价也会导致与Elton和Gruber所描述的类似现象。虽然他们所提到的离散股价会造成除息日溢价，但是无法解释除息日超额交易量现象。Michaely和Vila（1996）认为，除息日超额交易量恰恰是基于税收动机的交易行为造成的。

Frank和Jagannathan（1998）研究认为，普通投资者处理股利收益是一件繁琐且成本较高的工作。比较而言，市场做市商却可以低成本地收集企业支付的股利并进行再投资。因为普通投资者可以将含息股票转手给做市商，而做市商则从低成本收集股利过程中交易获利。特别是对低股利收益率的股票尤为如此。他们研究发现的一个重要意义在于：除息日股价下降的幅度会小于股利支付额，这部分是源于在含权日做市商面临很多含息股票买盘，而在除权日，做市商面临很多的含息股票卖盘，这意味着除息日后股票需求有所减少。他们利用香港证券交易所上市股票为样本，尽管在1980-1993年间，投资于香港股市的投资者获取的股利和资本利得无须在个人层面纳税，但他们还是估计出香港上市股票在这期间的平均除息日溢价为0.5。Kadapakkam（2000）的研究证实，通过引进电子交易系统等现代交易机制减少了投资者处理股利收益的繁琐程序带来的成本后，香港上市企业的平均除息日溢价从统计上变得无异于1了。

Graham、Michaely和Roberts（2003）对利用股价离散性（Bali和Hite，1998）和买-卖跳跃（Frank and Jagannathan，1998）对美国企业除息日溢价的解释提出了质疑。他们认为，随着美国证券价格交易机制的改革，股价离散型和买-卖跳跃现象获得了极大的改善。按照股价离散性的解释，随着股价变动区间变得更平滑，除息日溢价应接近于1，而实际上除息日溢价是变得比1更小了。Graham、Michaely和Roberts（2003）却发现了支持Elton和Gruber（1970）的税收解释的证据，即他们发现随着1997年美国资本利得税税率的下调，除息日溢价显著下降。

因此，总体而言，尚不可能无可争议地利用税收成本因素去完全解释股票除息日溢价现象。一些除息日股价行为的研究证实税收成本确实会影响资产价格。尽管针对除息日溢价存在一些非税收的理论解释，但只要这些理论无法完全解释除息日溢价行为，税收成本假说就有其立足之地。退一步，即使税收成本不会影响到除息日溢价，作为一项重要的交易成本，税收因素仍然会通过影响投资者的交易量进而影响到股票市场。

至此，从Elton和Gruber（1970）开始，大量研究文献检验股利发放的市场反应，从而建立起股利的顾客效应理论。顾客效应理论可能源于一些非税收的因素，如投资者之间的在信息优势、投资风格与监督能力的差异。较之个人投资者，机构投资者可能更具信息优势，而这种信息优势会导致机构投资者具有不同的股利偏好。Amihud和Li（2006）考察了股利宣告的市场反应与机构投资者持股之间的关系，证据支持了机构投资者更具信息优势的假说。Michaely、Thaler和Womack（1995）的研究发现，当企业取消股利发放时，机构投资者持股比例并未做出显著调整。Guercio（1996）检验了股利在银行和基金等机构投资者的投资组合中的角色，发现股利回报率对其投资组合调整毫无解释力。但是另一方面，Dhaliwal、Erickson和Trezevant（1999）则发现，当企业发放股利时，机构投资者的顾客效应会随着其税收偏好做出新的调整，那么免税或者递延税负的投资者和企业投资者的持股比例会显著提高。

Grinstein和Michaely（2005）从机构监督、税收、监管政策调整以及逆向选择等多个维度较全面分析了机构投资者和个人投资者的持股集中度与被投资企业的股利政策之间的关系，旨在考察股利政策是否影响投资者的投资组合决策。虽然他们的研究也发现了一些证据，但是没有系统证据表明机构投资者由于红利税负重而厌恶股利。这与Brav、Gra-ham、Harvey和Michaely（2005）的一项问卷调查所显示出的机构投资者作为一个群体并没有表现出明显偏好现金股利的发现是基本一致的。以往文献没有发现股利的税收顾客效应可能的一个原因是：按照股利收入的税负，将投资者简单分为个人投资者和机构投资者的分类方法较为粗糙，因为两类投资者具有本质的差异，如机构投资者的信息优势、监督效应等很可能在以往的文献中要占优于税收因素（Grinstein and Michaely，2005）。当将研究对象仅局限于个人投资者时，Scholz（1992），Graham和Kumar（2006），Dahlquist、Robertsson和Rydqvist（2006）提供了更为直接的证据，发现个人投资者的税收特征与其投资者组合存在相关关系。因此，将研究对象仅限于机构投资者，能够获得更为干净的样本，避免个人投资者和机构投资者在信息优势、监督能力等方面的本质差异与税收顾客效应混合在一起。

机构投资者在股票市场中的作用日趋重要，Graham和Harvey（2001）研究发现，上市企业会根据机构投资者的需要做出政策调整。根据机构投资者的顾客效应，Strickland（1996）研究发现，应税机构投资者更倾向于持有股息收益率低的企业股票，而免税的投资者则无论对高股利收益率的企业抑或是低股利支付率的企业均未表现出显著差异。Hotchkiss和Lawrence（2007）研究发现，机构投资者具有不同的股利顾客效应，如有些机构长期持有高股利回报率的企业股票，当被投资企业提高（降低）股利支付率时，这些机构投资者会增加（减少）持股比例。另外，当机构投资者的客户应税时，投资经理也会倾向于选择低股利支付率的企业。这为股利的税收顾客效应提供了初步的证据。

三、税制改革、税收成本与企业股利政策

但是以往的关于税收与股利决策的研究不可避免地产生一些内生性问题，为了获得更为干净的研究窗口，就需要学者们去寻找企业层面所无法决定的外生事件，而证券税收制度的变化为研究人员提供了难得的进行研究的“自然实验室”。美国历史上曾发生过两次重大的税制改革，分别是《1986年税收改革法案》（1986 Tax Reform Act）和《2003年就业和经济增长税收减免法案》（2003 Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act）。

《1986年税收改革法案》结束了美国历史从1921年以来对长期资本利得的税收优惠政策，从而使得股利和资本利得的税收成本趋于相同。Michaely（1991）实证检验了该法案颁布后股票除息日股价行为。研究发现，该部法案对除息日的股价行为毫无影响。该研究显示，在这个时期，追逐长期资本利得的投资者对除息日的股价行为实际上是没有影响的，而真正影响除息日股价行为的是那些短期交易者和企业投资者。《2003年就业与经济增长税收减免法案》则降低了个人投资者的股利和资本利得税率。在这之前，每个纳税人的股利收益是按照个人所得税征收的，而2003年之后，个人投资者的股利税率和资本利得税率变得相同的了，这意味着取消了给予个人投资者资本利得收益的优惠待遇。这项税制变革研究仅涉及个人投资者，为研究个人投资者对除息日股价和交易行为的影响提供了极好的事件基础。

Zhang、Farrell和Brown（2008）检验了《2003年就业与经济增长税收减免法案》颁布前、后除息日溢价和超额交易量的变化。他们研究发现，除息日交易行为不仅受到交易成本和风险的影响，还受到税收因素的影响。随着个人投资者股利税率和资本利得税率的相对变化，2003年后股利的顾客效应有所减弱，除息日溢价和超额交易量均显著减小。他们的证据表明，除息日股价和交易量确实会受到个人投资者交易的影响。Chetty等（2004）以1984-2004年为研究周期，实证检验发现，随着对个人投资者的减税，从多个角度，企业的股利支付力度大大增强，更多的企业开始支付股利。而在这之前，支付股利的企业数一直处于逐年递减趋势，这一趋势在2003年之后得到了遏制。并且，对于以前支付股利的企业，股利支付力度也有所增加。

Poterba（1985，2004），Brown、Liang和Weisbenner（2007），Chetty和Saez（2005）等的相关研究也均得到了上市企业的股利政策是会随着美国股利税收制度的变动而调整的相关证据。

四、国内方面关于股利政策的文献

目前，国内方面关于股利政策的研究均主要是从代理理论等非税收成本角度切入的。作为新兴的资本市场，我国上市企业股权相对集中，无论是中小投资者还是机构投资者，从持股比例乃至决策影响力均较弱，难以对控股股东的决策形成有效制衡。黄娟娟和沈艺峰（2007）研究认为，上市企业股利政策主要是为了迎合大股东的需求，而广大中小股东的利益常被忽视。高额的现金股利甚至成为大股东利益转移的方式（陈信元、陈冬华和时旭，2003）。

肖珉（2005）针对现金股利的两种理论观点—— “自由现金流量”假说和“利益输送”假说进行实证检验，探讨了我国上市企业派发现金股利的动因和结果。研究结果显示，我国上市企业发放现金股利不是出于减少多余现金需求，而是与大股东套取现金的企图有关。从股利公告效应看，股利政策对公司价值的影响具有两面性：一方面，有利于囤积大量多余现金的公司减少资源滥用行为；另一方面，也可能成为上市公司向大股东输送现金的工具。吕长江和周县华（2005）从上市公司治理结构安排的角度，系统研究了2001年管理层出台新政策后公司的股利分配动机，发现关于股利的降低代理成本假说和利益侵占假说都在不同程度地发挥作用，并指出现金股利政策在中国资本市场中具有“双刃剑”的作用。周县华和吕长江（2008）更是以上市公司——驰宏锌锗为案例，指出其在股权分置改革过程中所进行的股利分配具有侵占中小股东利益之嫌。许文斌和刘猛（2009）利用我国股权分置改革作为制度背景，考察了股权结构与股利政策的关系。他们的研究发现，在绝对控股结构的公司中，股权分置改革前后一直存在现金股利的“隧道效应”，而股权制衡的治理结构有利于改善控股股东对中小股东的利益侵占行为。

毕竟企业以现金股利的形式回吐出更多的自由现金流，降低了企业的代理成本，有助于增加企业价值（谢军，2006；李增泉、孙铮和任强，2004）。换言之，即使在股权高度集中的上市公司中，控股股东具有通过现金股利作为工具“掏空”中小股东利益的动机，其仍然具有较强的激励优化现金股利政策和公司资源配置，并且，控股股东的优化公司资源配置的激励随着其持股比例的增加而增强（谢军，2008）。基于中国转型经济制度背景，雷光勇和刘慧龙（2007）则实证研究了我国各地区市场化进程差异对上市企业股利政策的影响，以及市场化进程在最终控制人产权性质类型不同的企业中对其现金股利政策影响的差异。结果表明，市场化程度越高，企业越倾向于发放更多的现金股利，而且上述关系在非国有产权控制的企业中更为明显。

Cheng、Fung和Leung（2009）的一些研究尝试，均发现自然人控股的公司更偏好于股票股利，而法人控股以及国家控股公司则更偏好于现金股利。他们从代理理论和信号理论角度提供了一些解释。但最近的一些研究却表明在我国资本市场缺乏从信号和代理理论解释股利政策的制度和市场基础。靳庆鲁（2008）的研究指出，之所以国内学者在股利公告的事件反应研究中不能发现股利具有信息含量的原因在于：信号机制、良好公司治理机制赖以存在的市场条件还不成熟，信号理论和代理理论所隐含的股利信息效应也十分薄弱。特别是我国长期存在的股权分置状况，非流通股股东无法通过股权交易获取资本利得，加之流通股股东和非流通股股东获取股权的初始成本差异以及非流通股股东的绝对控股地位和有效公司治理的匮乏，均使得非流通股东客观和主观上都存在使用发放现金股利套取现金、转移财富之嫌。

而证券监管机构从2001年以来颁布的系列分红管制政策，更是使得流通股股东无法在众多派现公司中区分出“偷”和“不偷”的公司。换言之，非流通股股东也就应该没有动机利用股利政策的信号作用了。假定不同产权性质企业的现金股利支付表现出系统差异，是否可以将其简单归因于不同产权性质企业的股权治理机构的差异呢？无论是国有控股企业还是民营控股企业，均具有上市后“偷”的动机。^[4]如果说国有企业和民营企业的现金股利政策的系统差异可以归咎于股权结构所隐含的代理成本和“隧道效应”的不同，那么自然人控股企业和民营企业法人控股企业之间的现金股利支付水平和股利支付形式的差异似乎就无法通过代理理论和“隧道效应”加以解释了。

在名义股利税收成本不菲的情形下，上市企业为何仍选择支付股利，甚至是高派现给投资者，目前理论上仍是不解之谜。自Miller和Modigliani（1961）以来，税收成本在企业股利政策中的作用，一直是理论研究和政策讨论的重要组成部分。在国外，关于股利税收成本对企业行为的影响是一项古老，但却不断被研究的课题。但国内方面，探讨税收成本、税制改革与股利政策关系的大样本实证研究文献还十分匮乏，目前仅有区区几篇相关研究文献。例如，曾亚敏和张俊生（2008）研究发现，2005年6月我国股利税率调减确实影响权益资本价格。由于在我国股利税率远高于资本利得税率（我国目前暂不征收资本利得税），投资者对于那些支付较高现金股利的公司要求更高的报酬率。但该研究样本规模较小，并且没有能够充分考虑到A股和B股市场的系统差异。曾亚敏和张俊生（2005）在一项考察股利税率调减的短期市场反应的研究中发现，短窗口累计报酬率与上市公司股利支付呈显著正相关关系。因此，他们认为，股利税收成本是影响我国权益资产价格的重要因素。但是，并不是所有的投资者都是股利税率调减的受益者，换言之，他们的研究并没有考虑不同投资者之间的股利税负异质性。Wang和Guo（2011）仍然以2005年6月我国股利税率调减为研究事件，进一步考虑了受股利税率变动影响程度不同的投资者对上市公司派发股利的影响。可以说，研究设计严谨性上又进了一步。

综上，一方面，上市企业的股利政策在美国等发达资本市场中基本上是不受管制的。在我国，证券监督管理部门却出台了一系列“半强制”现金分红管制政策，李常青等（2010）研究认为，“半强制”的现金分红政策存在“监管悖论”，但并未给出导致“管制悖论”的具体原因。给定分红管制的政策背景，投资者并未给予分红的企业更高的市场定价的原因是什么？另一方面，由于我国资本市场中长期以来存在的股权分置和股权高度集中的现状，代理理论和信号理论用来解释上市公司现金股利支付水平和支付形式选择的影响具有局限性。即使接受基于利益侵占观点的股利“隧道效应”假说，也不能合理解释为什么国有控股企业比其他诸如自然人控股和民营法人控股企业具有更强地利用现金股利进行“掏空”的激励，甚至出现很多“悖论”。

悖论之一：有研究认为，非流通股股东获得股权的原始成本要远低于后来的流通股股东，同样规模的现金分红，非流通股股东获取的股利收益率要高于流通股股东。但是，虽然非流通股东取得股权的原始成本较低，但其却也承担了公司初创期或者上市之初较高的经营风险。这是否可以认为是非流通股股东占了流通股股东的“便宜”？

悖论之二：在我国长期的股权分置时期，股票的定价权取决于流通股股东，如果分红更多是意味着事后”掏空”，给定投资者的理性的，那么流通股股东事前为何不利用“价格保护”机制行使“用脚投票权”？

以往国内关于股利政策的研究和理论解释都几乎一致地忽视了股利税收成本这一重要因素。不仅不同产权性质企业隐含的税收敏感度存在显著系统差异；而且我国的股息红利税收制度人为地将控股股东和普通投资者在股息红利上的税负待遇对立起来。更重要的是，随着股权分置改革的推进，机构投资者日益成为资本市场中重要战略投资者。但不同类型的机构投资者所适用的税法和股息红利的税负待遇是具有异质性的。这些是否会系统影响中国上市公司的股利政策并构成我国关于分红管制政策存在“监管悖论”的深层次原因，目前为止均未得到实证证据的检验和支持。以2005年6月13日股利税率变动为一个重要税制变迁的起点，我国关于股利的证券税收制度也在不断的发展变化中，给定税制变迁制度背景，投资者是否会由于自身不同的税负差异而影响其对股利的偏好以及股利支付水平和股利支付形式的选择？总之，现金分红的管制和税制变迁的政策背景为研究我国的税收成本对上市企业股利政策的影响提供了难得的“自然实验室”。