第三节 研究方法与创新点
一、本书的研究方法
庞加莱（Poincare，1905）指出：“实验是真理的唯一来源，只有它才可以教给我一些新东西，只有它才能给我确定性。”在自然科学中，实验的组成部分相对容易界定。在其他科学领域，如心理学中也存在类似实验的概念和方法论。实验的精髓是在研究项目范围内进行控制。换言之，在研究自变量对因变量的影响时，实验者在操纵自变量的同时试图使所有其他变量为常量（即为控制）。在自然科学领域，控制相对容易。而在财务领域的经验研究中，研究者并非总能直接操控自变量。即使可以控制，可获得的控制水平通常也较低。因此，很多财务经验研究实际上称不上严格意义上的实验研究，他们所采用的实验设计在本质上充其量属于“准实验”。当经验研究方法已然成为现代企业财务研究的主流方法，该方法是建立在搜集、整理和分析经验数据及客观世界运行轨迹的基础之上的，而互为因果和遗漏变量的内生性问题也成为诸多现代财务研究的“硬伤”。我国近年来的分红监管政策和证券税制改革作为外生制度变量，为本书研究税收成本与企业股利政策的关系提供了“自然实验”的契机，一方面可以有效避免互为因果的内生性问题；另一方面通常税制改变会影响到所有企业，但我国股利税制改革仅影响到部分企业，如2008年1月1日取消非基金居民企业从其持股企业获取的现金分红需要按税差补税的规定，并没有影响到个人投资者。这为考察受证券税制改革影响最大的群体——非居民企业对企业股利政策的影响提供了极好的进行自然实验的条件。
（一）文献分析法
在总体上把握涉及上市企业股利政策的相关文献。在大量阅读国内外股利政策相关文献的基础上，对文献进行细致整理。本研究的文献回顾和研究假说提出部分均采用该方法。
（二）逻辑演绎推理法
本研究借鉴“完整演绎法”的研究思想，首先对国内外股利政策的研究文献进行系统的比较和归纳，通过细致和深入的理论思辨和逻辑推演，推导出不同税负差异投资者与企业股利政策的关系，以及对不同税收待遇的股利支付形式选择假说，并通过对经验数据的“归纳实证”，来检验理论推演的科学性，并证实研究假说。从而完成一个以理论推演为中心，以归纳实证为辅助的完整演绎过程。
在制度背景分析部分，本研究遵循了“制度、市场与企业的分析框架”的自上而下（Top-Down）的分析框架，主要采用演绎推理法。通过税制总结和背景分析，阐述我国证券税制改革对不同类型投资者影响，以及投资者股息税负差异的制度变化对企业股利政策偏好变化和政策影响，这部分主要采用演绎、归纳的方法。最后，研究结论、研究启示、研究局限部分，采用的主要是归纳法。
（三）实证研究方法
本研究遵从实证经济学的基本研究范式，以“可检验性和可积累性原则”，作为判断科学理论的唯一依据，通过运用可检验的回归模型和公开数据资料展开研究。包括现金分红监管与股利定价研究，机构投资者股息税负差异与股利政策关系研究，机构投资者股息税负相对变化与除息日溢价和超额交易量研究，内部人股息税负差异和股利支付形式选择研究等实证检验四部分，主要采用描述性统计、回归模型设计、实证多元回归分析等研究方法。
二、本书的主要创新点
1.本书首次系统性检验了红利税收成本与上市企业现金分红决策的价值相关性。
研究发现，2005年6月13日，伴随现金分红所需缴纳的个人所得税税率下降，现金分红企业的股票收益率显著提高，说明现金分红的个人所得税是影响股票定价的重要因素。在此基础上，还检验了现金分红监管政策的有效性。2008年10月9日，证监会要求上市企业将现金分红比例提高到30%，不分红企业的股票却表现出更高的超额收益率。研究表明，由于税收成本的存在，单方面改变现金分红的监管政策未必是符合投资者利益的。因此，充分认识监管政策所面临的各种制度环境，才能够确保监管政策符合资本市场发展的需要。
2.基于我国机构投资者股利税收异质性，本书首次系统研究了机构投资者税收成本差异与上市企业股利收益率的关系。
研究发现，基金承担较高的股利税收成本，基金持股与股利收益率显著负相关；而社保基金的股利税收成本最低，社保基金持股与股利收益率显著正相关；非基金的企业类机构投资者所获股利虽需缴纳企业所得税，但避税成本较低，因此非基金持股与股利收益率显著正相关，但显著的正相关关系主要体现在新的《企业所得税法》实施后。研究表明，机构投资者整体的股利税收成本越低，上市企业股利收益率越高。股利税收成本是影响我国机构投资者持股决策的重要因素。
3.首次利用机构投资持股的季度持股数据，系统性检验了机构投资者的股利税收成本差异与上市企业除息日溢价和交易量变化之间的关系。
分别以2005年6月13日下调现金股利个人所得税和2008年1月1日新的《企业所得税法》的颁布两种重要税制改革为研究事件，研究发现，机构投资者加权平均股利税后成本越高，上市企业除息日溢价越高。随着2005年股利个税的下调，较不存在基金持股的企业，存在基金持股的股票，除息日交易量在除息日显著减少。在2008年新的《企业所得税法》取消了非基金机构按税差补税的规定，非基金机构在2008年之后名义所得税税率降至0，非基金机构更倾向于持有股票以获取股利。研究显示，较不存在非基金机构持股的企业，存在非基金机构持股的股票，上市企业除息日超额交易量在2008年以后减少。本研究证实除息日溢价和交易行为都受到了税收因素的影响，从而为股利政策的动态税收顾客效应提供了证据。
4.作为企业股利政策的决定者，企业控股股东和高管是企业的重要内部人士。高管要为其获得股息缴纳个人所得税成本，而企业的大股东性质也决定其对股息红利的税收成本敏感度不同。本书细致考察了控股股东的税收成本敏感度和高管薪酬结构所隐含的税收成本差异对其制定股利政策的影响。
与外部投资者不同的是，内部人的股票交易历来受到证券执法部门的严厉监管和限制，这也必然决定股利税收成本对内部人的影响要大于外部投资者，包括各类机构投资者和普通个人投资者等。研究发现，控股股东等大股东持股比例越高，企业的现金股利支付力度越高，但两者之间的显著正相关关系随着股息税收成本的增加而有所减弱；控股股东等大股东持股比例越高，企业的股票股利支付力度越低，但两者之间的显著负相关关系也随着股票税收成本的增加而减弱。
此外，高管持股比例越高，企业现金股利支付力度越弱，而股票股利支付力度越强，并且随着现金股利和股票股利税基差异不断拉大，高管表现出的对现金股利的不偏好程度有所增强。高管平均现金薪酬比例越高，企业现金股利支付力度越强。随着高管现金薪酬承担的实际个人所得税税率和股息红利税率的相对税差的拉大，高管更倾向于制定较高的现金分红分配方案。上述发现证实，高管和大股东的现金股利的税收成本差异确实是影响企业股利政策的重要因素，这为更好地理解企业内部利益相关者行为与股利政策的关系提供了股利税收成本层面的解释，深化了对上市企业股利支付动机的认识。
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