制度背景与研究假说

第二节　理论分析、制度背景与研究假说

一、现金分红价值相关性的理论分析

自Miller和Modigliani（1961）提出“股利无关论”以来，“股利之谜”（Black，1976）就成为企业财务理论和资本市场广泛关注的研究课题。而相关的个人税收成本则是研究现金分红与股票定价的重要方面。例如，Brennan（1970）认为，由于现金分红的税收成本高于资本利得的税收成本，投资者就更愿意投资税前收益率较高的股票以期获得补偿，即现金分红越多的企业，其股票收益率越高。而Miller和Scholes（1978）则认为，投资者可以根据其税收状况和企业的现金分红水平，确定其所需要投资的股票，达到个人税收成本最小化，这样，改变税率并不会影响企业的现金分红政策，也不会影响股票价格，即“税率无关假说”。

另外，经验研究的结论也不一致：Blume（1980），Gordon和Bradford（1980）发现投资者并不青睐现金分红；Black和Scholes（1974），Kalay和Michaely（2000）发现，现金分红政策并不影响股票收益率。Litzenberger和Ramaswamy（1979），Fama和French（1998）却发现，现金分红的股票收益率更高。Morck和Yeung（2005）则在综述提出，税收成本限制了企业发放现金分红的意愿，制约了现金分红在缓解企业代理成本中的作用。我国上市企业现金分红政策对股票定价影响的相关研究，结论是基本一致：现金分红没有显著增加企业价值（魏刚，1998；陈浪南和姚正春，2000；俞乔和程滢，2001；何涛和陈晓，2002）；即使证监会将现金分红比例作为上市企业股权再融资的前提，股票价格也没有显著的变化（李常青等，2010）。在上述这些研究中，都没有探讨现金分红的税收成本及其可能影响。这也正是本书研究的主要内容。

二、分红监管和红利税的制度背景

按照我国个人所得税法的规定，作为个人收入的组成部分，现金分红所得和股票转让所得（资本利得）都需要缴纳个人所得税，但是两者的所得税率却有所不同。1994年实行的《个人所得税法》明确规定，个人在利息、股息方面的所得以及转让有价证券，股权所得在利息、股息方面的收入均须征税。现金分红按个人所得的20%征收，股票分红按股票面值的20%征收。而股票转让则暂不征收个人所得税。

2005年6月13日，财政部和国家税务总局联合发布了《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》（财税〔2005〕102号），其中规定：对个人投资者从上市企业取得的股息红利所得，暂减按50%计入个人应纳税所得额，依照现行税法规定计征个人所得税。即股息红利个人所得税实际税率为10%，但是股票转让所得仍然暂不征收个人所得税。^[3]

另一方面，我国证券监管部门对上市企业现金分红也给予了高度重视。2001年3月28日，证监会颁布的《上市企业新股发行管理办法》规定，上市企业最近三年未实施分红派息的，董事会要给出不分配的合理解释，并要求证券主承销商给予重点关注并在尽职调查中予以说明。2004年12月7日颁布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，要求最近三年未进行利润分配的企业，不得向社会公众增发新股、发行可转债以及向原股东配股。2006年5月6日颁布的《上市公司证券发行管理办法》，规定有再融资意愿的企业，其最近三年分红比例必须占实现年均可分配利润的20%。2008年10月9日，证监会颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，^[4]将企业通过公开发行证券进行再融资的现金分红比例要求，从原来的20%提到了30%，即：最近三年以现金形式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。

表2-1　历年来我国证券监管部门颁布的涉及分红管制的政策

注：资料源自李常青、魏志华和吴世农（2010），并经作者补充。

三、研究假说的提出

虽然企业内在价值是根据投资项目所创造的现金流来决定的，但是投资者却是根据自己所能够获得的税后现金分红和资本利得来决定股票价格。在不存在个人所得税（Miller and Modigliani，1961）或者现金分红与资本利得税率相同的情况下，投资者并不会偏好现金分红。如果现金分红的税收成本高于资本利得的税收成本，投资者通过资本利得获得的实际收益率，显然要高于通过现金分红所获得的实际收益率。与税率较低的资本利得相比，税率较高的现金分红方式不但不会增加股东财富，反而减少了股东财富。因此，改变现金分红与资本利得的个人所得税税率差异，会直接影响股东可支配的消费收入，从而影响股票定价。

2005年6月13日，财政部和税务总局颁布的《通知》，将现金分红的税率降低了50%。在资本利得继续免予征税的情况下，这实际上缩小了现金分红和资本利得两者之间的税差，提高了股东通过现金分红所实现的投资收益率。在企业现金分红数额不变的情况下，税率降低增加了股东的税后现金分红，增加了投资者可支配的财富，使发放现金分红的股票价格相对上升。对于没有发放分红的企业，股东只能通过资本利得来获得投资收益，而现金分红税率的下降，导致了资本利得收益率的相对下降，从而使得没有发放现金分红的股票价格相对下降。由此，本书提出研究假说H1：

假说H1：2005年6月13日《通知》颁布后，发放现金分红企业的收益率将显著高于不发放现金分红的企业。

虽然现金分红可以传递企业价值的信号（Miller and Rock，1985），可以降低企业代理成本（Jensen，1986；Easterbrook，1984），有效保护股东利益（Shleifer and Vishny，1997；LLSV，2000）。但是，由于现金分红税收成本的存在，投资者必须要权衡现金分红的税收成本、信号价值和代理成本节约之间的相对大小，并根据现金分红的净效应做出反应。这就意味着，在其他条件不变的情况下，企业增加现金分红的发放，未必总是会增加股东财富，从而提高股票价格。

2008年10月9日，证监会所颁布的《决定》，要求再融资企业的现金分红比例从20%提高到30%，这同时也意味着投资者因为企业现金分红所缴纳的个人所得税，也有了相应的增加，这无疑会增加企业现金资源的净流出。^[5]而且，企业在管制条件下增加现金分红比例，其传递信号价值的能力，或者节约代理成本的作用，就显得并不那么重要，即投资者更倾向于认为，企业分红的主要目的是为了满足再融资的要求，而不是为了股东利益的最大化；同时，由于增加分红所导致的个人所得税成本上升，也减少股东财富的增加幅度。这两种因素共同作用的结果，可能导致与监管目标相反的结果：投资者并不认为提高现金分红比例会增加股东价值。与积极满足现金分红要求的企业相比，投资者反而会更加青睐不分红的企业。投资者会认为，不分红的企业虽然会存在较多的信息不对称和代理成本，但还是低于现金分红的个人所得税成本，^[6]因此，在《决定》出台后，不分红企业的股票会表现出更高的超额收益率。由此提出本书的研究假说H2：

假说H2：2008年10月9日《决定》提高了现金分红比例要求后，不分红企业的股票超额收益率更高。