样本选择与研究设计

第三节　样本选择与研究设计

一、数据来源与样本选择

本书所有财务数据均来自深圳国泰安企业出版的中国资本市场会计研究（CSMAR）数据库和色诺芬数据库，Fama-French三因子则取自锐思金融研究数据库。以2005年6月13日《通知》和2008年10月9日《决定》颁布日作为事件日，选择2004年年末和2007年年末以前发行股票上市的A股企业作为样本研究对象。为了保证结论稳健，以《通知》颁布日为事件日的研究中，做了如下剔除：（1）所有金融行业的企业；（2）所有2004年净利润为负的观测；（3）所有相关控制变量观测值不存在的企业，由此确定的样本企业为991个。

在以《决定》颁布日为事件日的研究中，做了如下剔除：（1）所有金融行业的企业；（2）2005年以后上市的企业；（2）2005-2007年中任何一年净利润为负的企业；（3）2006-2008年三年净利润总和为负的企业；（4）2009年净利润为负的企业；（5）剔除了年度净利润数据以及相关控制变量观测值不存在的企业。由此确定样本量为783个。为了控制极端值的影响，对所有连续变量均按样本1%和99%分位数做了修饰（Winsorize）处理。

二、股利价值相关性的回归模型

Kothari（2006）指出，以短窗口为基础的事件研究结果，在相当大程度上取决于所采用的市场模型、样本数量和窗口期长短。而且，以短窗口方式研究某一特定政策的影响时，所有股票都会受到该政策的影响，那么用回归模型估计出的样本股票残差（即累积超额收益率，CAR）之间未必是独立的，这与短窗口为基础的事件研究方法要求是不吻合的。而且，在短窗口的研究中，窗口期间的选择对研究结论有很大的影响。^[7]因此，本书采用购买并持有的股票收益率（Buy-and-Hold Abnormal Re-turn：BHAR），研究《通知》和《决定》颁布日前后，样本企业股票收益率的变化趋势。其中BHAR为按照Fama-French三因素调整后的持有至到期报酬率。具体调整方法如下^[8]：

其中，R_i，t为考虑现金分红再投资的个股日回报率；RMRF t指市场溢价因子，为股票投资组合日收益率与无风险日收益率之差；SMB t指小企业投资组合的日收益率与大企业投资组合的日收益率之差；HML t高账面市值比因子企业的投资组合日收益率与低账面市值比因子企业的投资组合日收益率之差。以上三因子均按流通市值加权。变量下标i代表企业，t，T分别代表估计股票超额回报率时间的起始点，时间跨度为上述两项政策出台前后各两个月。

因为随着2005年6月13日《通知》颁布后，投资者承担的现金分红个税成本显著降低。假定现金分红持续性假说成立，投资者预期2004年分红的企业下一年仍然会分红，那么随着红利税的降低，这些被预期到2005年仍旧继续分红的企业应该表现出更高的股票超额报酬率。本书利用回归模型（2.1）考察投资者分红预期与《通知》颁布日后两个月投资者获得的股票超额收益率的关系，将2004年是否分红作为投资者对2005年的分红预期，其中虚拟变量Div＿dum₂₀₀₄表示2004年企业实际是否分红，分红的企业定义为1，否则为0。借鉴李常青等（2010）研究，除了控制Fama-French（1992a）三因素外，还控制了经营绩效、负债率、机构投资者持股比例、自由现金流量比例、销售增长率、第一大股东持股比例以及最终控制人性质。本书预期变量Div＿dum₂₀₀₄系数符号显著为正。

如果说2005年6月13日《通知》的出台为本书检验红利税成本对企业价值的影响提供了直接的机会，则2008年10月9日《决定》的颁布为红利税成本与红利留在企业中所带来的自由现金流代理成本的权衡及其对企业价值的影响提供了间接检验机会。假定企业现金分红具有持续性，本书利用回归模型（2.2）检验2008年10月9日《决定》颁布日前后投资者分红预期与股票超额收益率之间的关系。出于稳健考虑，这里分别利用《决定》颁布后2009年上市企业实际分红（主要是分配2008年利润）比例和《决定》颁布前的最近三年平均分红比例两个指标代理投资者的现金分红预期。特别是针对最近三年未分红的企业，由于投资者无法根据其分红历史形成预期，采用2009年的实际分红比例作为投资者预期可能更为妥当；而对最近三年有分红历史的企业，过去三年平均分红比例是较为合适的投资者预期值。回归模型（2.1）和（2.2）的变量Div it代表分红预期，变量Controls表示控制变量的集合。

表2-2　变量定义

①之所以选择2008年10-12月作为计算BHAR的基础，是为了控制2009年1月以后，企业公布盈利业绩对结论的可能影响。由于中国上市企业年报披露的同时，也会披露分红方案，这样就难以区分业绩变化和股利政策变化的可能影响。而本书选择的计算BHAR的期间，可以较好地控制业绩变化的影响，更多地反映投资者对企业股利政策变化预期的影响。本书表2-10提供的短窗口结论，与BHAR结论是一致的。因此，窗口期的选择，应该不是影响本书结论的主要因素。