制度分析与研究假说

第二节　理论基础、制度分析与研究假说

以往研究税收成本与股利政策的文献均是建立在企业会考虑股东的税收异质性，从而实施一种能够最大化股东财富的股利政策。Allen等（2000）发现，企业通过调整其股利政策，旨在吸引具有不同税收异质性的知情投资者，如机构投资者等。而代理理论则提出，内部人实施某种类型的股利政策可能是出于内部人自身的私利。尽管大量的研究就税收成本对企业股利政策的作用达成了共识，但是对不同类型的投资者的股利税收偏好成本是否影响以及在多大程度上左右企业股利政策，到目前为止的实证证据并不一致。

以美国1982-1987年间的1197家企业为样本，Jensen、Solberg和Zorn（1992）发现，高管持股比例与企业股利支付水平呈显著负相关关系。Agrawal和Jayaraman（1994）则利用1981年的71家全权益企业为样本，发现了同样的证据。两篇文章认为，较高的高管持股降低了权益的代理成本，从而对通过支付股利减少自由现金流代理成本的起到替代作用。当然，他们的研究发现也可以用高管的税收成本假说来解释，但这两篇论文没有正式检验税收成本假说。Perez-Gonzalez（2003）的研究表明，当较之资本利得税成本，大股东的现金股利税收成本较低时，企业股利支付水平会较高。Barclay等（2008）则考察了大股东持股变动对企业股利政策的影响，但发现了与Perez-Gonalez（2003）不太一致的证据：在存在大股东的上市企业里，尽管大股东具有规避股利税收的偏好，但这些企业并没有表现出显著高于其他企业的股利支付水平。

Miller和Modigliani（1961）认为，投资者的税收偏好会影响企业是选择现金股利抑或是股票回购的形式支付股利。Grullon和Michaely（2002），Dittmar和Dittmar（2005）也分别考察了企业是否将股票股利替代现金股利作为股利支付的重要形式。在美国，在授予股票股利的时点上是不征税的。^[3]在我国，企业支付股票股利要按股票1元面值，10%的税率征收个人所得税。^[4]从税收角度，包括中国和美国在内的很多国家，较之现金股利，股票股利更具税收成本优势。尽管在西方国家，股票回购也是一项重要的股利形式，享有优惠的税收待遇，但在我国股票回购并不普遍。

股票股利和现金股利两种股利支付形式的税收成本差异对高管和董事等内部人是重要的。如果投资者，包括内部人，可能通过实施某种交易策略规避掉这部分税收成本，那么股利税收成本则变得不重要了（Miller and Scholes，1978；Allen and Michaely，2003）。区别于机构投资者和少数股东，企业高管和控股股东均是企业内部人，他们或者是控股股东的代理人，或是直接拥有企业控制权，实实在在地影响着企业日常经营决策。任何一笔重大股权交易行为都会受到广大少数股东乃至证券监管机构的密切关注。他们的性质决定着其交易策略必然与普通的外部机构投资者和少数股东具有重大差异。

较之外部机构和中小投资者而言，由于避税交易策略成本和对内部人交易的限制和监管，都无形中增加了高管、董事和大股东实施避税策略的成本，如内部人在除息日前卖掉股票，而在股利支付后重新买入股票的避税交易行为就很可能受到监管限制，甚至沾染上内幕交易的嫌疑。《中华人民共和国证券法》等法律不允许内部人短线交易，同时设置了内部人禁止买卖的敏感期。我国《企业法》、《证券法》和2007年中国证监会颁布的《上市企业董事、监事和高级管理人员所持本企业股票及其变动管理规则》，将监控对象锁定在上市企业的“董事、监事、高管和持股超过5%的大股东”（详见《证券法》第四十七条），并且高管频繁买卖自家公司股票也向市场发出了不好的“信号”，这些无疑增加了规避股利税收成本的难度。而从税收的角度，我国税法规定，自然人要负担现金股利的个人所得税成本，成本高且无法规避；民营企业作为居民企业，要按照其与上市企业所得税税差，就其所获得的现金股利按税差补税。^[5]但税法规定，居民企业采用综合纳税法，这意味着民营企业虽需要按税差补税，但避税成本较低。

而对国有机构和政府而言，由于这些单位或直接是政府行政机构，如国资委和各地方国资局；或是国有控股企业法人，国有企业的上缴税额和净利润均为高管的考核指标，纳税或者上缴利润均可以作为高管业绩考核的重要参考。在相当长的时间里，我国一直采用“上交税利”，作为重要的指标考核国有企业的生产经营状况、绩效以及高管贡献，从而导致“税利不分”和“税利混淆”的误区。1983年以来，我国先后实现“一步利改税”和“二步利改税”，这一改革的目标在于将国有企业上交的利润和缴给国家的税收分开来，从而明确税收在国家宏观调控中的地位。但是“二步利改税”后，一些部门和政府实施了大范围的国有企业承包经营责任制，国有企业的经营者将“上交利税”合并为一项，作为一个重要业绩指标对国家承包。在这种特殊的背景下，实际上否定了“二步利改税”，也否定了利润和税收的差异。在之后20多年里，“上交利税”这一指标仍为国有企业高管的重要考核指标。

2010年8月，国资委发布的《国务院国资委2009年回顾》重点向社会披露了中央企业履行社会责任的情况，特别提到在2002-2009年，中央企业上缴税金从2915亿元增长至11475万亿元，累计向国家缴纳税金约5.4万亿元。该报告还提供证据，国有企业的平均税负为27.3%，远高于其他类型企业，并且是私营企业税负的5倍多。无论从历史的角度还是现实情况考察，无论是中央国有企业抑或是地方国有企业，或是将上缴利润和上缴税收合并作为考核国有企业高管的绩效，或是作为衡量国有企业履行社会责任的重要指标。因此，国有控股企业应属于“税利不分”型或者“利税不分离”企业。朱凯和俞伟峰（2010）以2002年的分税制改革为研究契机，首次从这一角度证实了上市企业控股股东利税分离程度会影响其债务融资决策。他们的研究表明，不同利税分离程度的企业的债务净税盾价值是不同的。较之中央和地方政府控股企业，民营企业利税分离程度最高，负债率也最高。该篇文章是第一篇结合我国税制和国有企业高管考核体制，探讨税利分离对企业财务决策影响的文献。他们指出，虽然中央政府对中央国有企业的业绩考核中没有明确提出利税考核指标，但是在部分地方政府对当地国有资产的考核指标中，均明确地提出了将税收和利润及其增长率作为高管薪酬的考核指标，如《扬州市市属企业负责人经营业绩考核和薪酬管理意见》（2007年）以及《（山东省）东营市国有资产运营公司监督管理办法（试行）》（2009）。

另一方面，为了规范国有股权的管理，我国各地相继颁布了相关国有股红利收缴的规定。以上海市为例，根据《上海市人民政府批转市计委制订的关于加强固定资产投资项目国有资本金管理试行办法的通知》（沪府发〔1999〕2号），制定了《上市公司国有股红利收缴规定》，该规定将上海市国有资产管辖范围的上市公司国有股红利均纳入收缴范畴，具体规定了国有股红利收缴的适用范畴、方式、程序以及国有股红利返还企业的比例等细节问题。值得一提的是，其中特别规定了上海市国有资产授权经营公司、国有资产委托监管单位资产范围内的上市公司的国有股红利，由市国资办将其中50%返还所属国有资产授权经营公司、国有资产委托监管单位，用于国有股的增资配股和扩充项目资本金投资（相关文件见附录）。

这意味着，在一家国有控股比例占40%的国有上市公司中，假定其控股的上市公司可供分配利润为500万元，实际分配100万元的现金红利给投资者，即：名义现金股利支付率为25%。其中，支付给国家的红利应为40万元，假定国资办红利返还比例为50%，则实际支付给国家的红利为20万元，累计支付给各类投资者的现金红利为80万元，那么该公司的实际现金股利支付率应为16%。公司财务的相关理论认为，如果投资者获取的现金股利无法找到更好的投资机会，那么投资者则会将分得的现金红利重新投资到该公司。但不同的是，这里的国有股红利返还是一种带有强制性质的行政行为。限于数据和研究条件限制，作者无法获取全国各地区的国有股红利收缴和管理的具体规定的文件，但可以肯定的是，即使各地区会有政策上的差异，现金股利的收缴和之后的返还企业运作模式应是一个普遍的现象。因此，可以合理推测，国有上市公司名义现金股利支付比例要高于实际现金支付比例。

一定程度上，对于国有上市公司，现金股利的收缴和返还制度使得国有企业高管的“税利不分”倾向更为严重，一方面现金股利税支付给了国家；另一方面利润以股利的形式支付给了国家，同时被高比例返还，从而导致国有企业的名义现金股利支付率会更高。但是剔除国有企业不论，同在民营控股企业中，为何民营企业法人控股企业要比自然人控股企业的现金股利支付率要高，那就只能从股利的税收成本以及两类企业的避税能力角度进行解释了。

单就高管业绩考核机制而论，一方面在不同控股股东性质的企业，高管的业绩考核表现出了“税利不分”现象；另一方面国有企业高管绩效考核中普遍存在着“薪酬管制”（陈信元、陈冬华和万华林，2005），国有企业高管薪酬相当一部分是通过免税的在职消费的形式存在的，这也一定程度上使得这些高管对其所持企业股份获取的分红回报缴税变得不敏感。特别是，我国对个人所得税适用超额累进所得税制度，这意味着随着高管现金薪酬的增加，个人所得税实际税率将随之增加；同时又由于我国是实行现金股利税古典税制的国家，高管获取现金薪酬所承担的个人所得税成本和通过持股所获取现金股利税收成本之间的相对税差也会随着高管现金薪酬增加而拉大。综上所述，无论从控股股东性质还是从高管薪酬角度，在股权相对集中的我国上市企业中，作为内部人，国有控股企业的高管和控股股东均很大程度上表现出“税收不敏感”或者“税利不分”的现象。结合上述理论和制度背景分析，本书从上市企业的控股权性质、股权集中程度、高管税利不分的考核体制以及国有企业高管不同程度的现金薪酬管制四个维度，结合不同主体的税收敏感度差异，提出如下研究假设：

在其他情形相同的情况下：

假说H1：控股股东持股比例与现金股利支付水平呈显著正相关关系，该正相关关系随着股利税收成本的增加会有所减弱；控股股东持股比例与股票股利支付水平呈显著负相关关系，而这一关系随着股利税收成本的增加而有所减弱。

假说H2：较之国有控股企业而言，自然人为控股股东企业的现金股利支付水平最低，而股票股利支付水平最高。民营企业法人为控股股东的企业居其中。

假说H3：高管持股比例与企业现金股利支付水平呈显著负相关关系。而与股票股利支付水平呈显著正相关关系，而上述相关关系随着股票股利和现金股利相对税基差的拉大而有所增强。

假说H4：较之国有控股企业而言，假说H3的所述关系在民营控股企业中表现得最为明显。

假说H5：高管现金薪酬与企业现金股利支付水平呈显著正相关关系。而上述正相关关系随着高管获取现金薪酬所承担的个人所得税成本与通过持股所获取的现金股利税收成本之间的相对税差的拉大而有所增强。