研究局限与后续研究

第三节　研究局限与后续研究

一、本书的研究局限

第一，目前尚不能够将股利现金红利成本与代理成本进行比较。

现金分红管制一定程度限制了控股股东对中小股东进行剥夺的程度，进而提升了企业价值。那么这部分的利益是否能够计量？是不是完全能够被现金分红的税收成本抵消掉？代理理论认为，现金分红可以降低企业代理成本，从而增加企业价值。这也是中国证监会强制现金分红的重要理论依据和本研究的出发点。

但是，从投资者角度来看，分红的价值取决于其边际收益和边际成本，从而表现出不同的市场反应。而且，有关中国现金红利政策对投资者定价影响的研究结果，基本上没有发现现金红利会显著影响企业价值。中国企业“现金红利与股价无关”的现象，可能是投资者权衡了现金红利边际收益和边际成本后的结果，需要从现金红利的成本角度做进一步的研究。在现有的理论研究中，从成本角度解释现金红利与市场价值关系的，主要是集中在税收方面。根据目前现金红利的理论基础，现金红利税收成本是降低现金红利价值相关性的主要因素，但目前还无法对现金分红管制政策的成本和收益进行直接的检验。

第二，本书未能通过建立一个分析性理论模型来反映所阐述的现金分红税收成本对股票定价的影响机制以及股利税收的治理功能。

如果能将现金分红所节约的剥夺型代理成本因素也考虑进来可能更加完全，但是由于作者的建模能力限制，本书没有从模型分析的角度讨论现金红利的成本与收益。如何将现金分红的代理成本引入理论分析模型，还有待于日后的深入研究。

二、后续研究思路

对税收成本、投资者税负异质性和股利政策的研究在国内尚属空白，特别是结合我国证券税制改革的这一税收制度背景的相关研究鲜见。该研究具有广阔的研究空间，未来研究方向应主要集中于如何突破目前的数据限制、研究方法和研究手段的局限性，使本研究更为准确和更为直接。潜在的研究问题可主要集中于：

第一，基于税收的“边际投资者”概念与传统金融领域的资产定价模型是不一致的。

Michaely和Vila（1995）指出，股利发放的预期市场反应时所有市场参与者按照风险容忍度加权平均税率的函数。他们认为，决定股利溢价的是所有市场参与者的相对税率，而不仅仅是边际投资者税率。结合这个思路，到底风险因素在具有相对股利税收优势的机构投资者构造投资组合过程中起到何种作用？这也构成了我们未来的一个研究方向。

第二，将企业股利支付分成现金股利和股票股利，进一步考察投资者对这两类股利形式的市场反应。

较之现金股利，股票股利更具税收优势。但是，很多企业选择同时支付现金股利和股票股利。特别是在我国，由于股票股利是要按照股票面值纳税，支付股票股利的公司，同时也会支付很少的一些现金股利，但这些现金股利投资者是收不到的，而是直接作为股票股利的个人所得税被上市公司代扣代缴了。因此，纯粹支付股票股利的公司是不存在的，这样可能导致现金股利的市场反应中混合了股票股利的信息含量。如何设计出新的研究方法将现金股利和股票股利发放过程中所蕴含的信息分离开来是深入考察现金股利发放市场反应的重要一步，还有待拓展。

第三，进一步探讨股利税收成本所具有的约束企业内部人股利支付行为的治理功能与其他公司治理机制的关系。

本书的相关发现为以往税收治理文献提供了证据，但税收治理和传统企业内部治理，如外部审计、机构投资者治理、跨境上市的信息治理以及内部控制等其他治理因素具有何种关系？税收治理功能的发挥是否会受到制度环境的影响？目前，国内上述研究还是一个空白，还缺乏借助经验证据的实证研究。将税收治理研究作为一个研究方向拓展到企业财务其他相关领域可能是未来一个潜在的有趣研究方向。