短期国库券市场

第一节　短期国库券市场

短期国库券是由政府发行并提供信用担保的期限在一年或一年以下的融资工具。而短期国库券市场则是指短期国库券的发行和流通市场。

一、短期国库券的发行

(一)发行价格的确定

短期国库券一般用贴现方法发行，即发行时以低于票面金额发行，到期按面额兑付或以票面金额减去贴现利息作为发行价格，到期再按票面金额足值偿付，发售价格与票面金额的差额为国库券的利息。按贴现方法发行国库券的价格计算公式如下:

发售价格=面值×(1－贴现率×偿还天数/360)　　　　　　(3-1)

例:发行某面值为100元的国库券，偿付期为91天，贴现率为14.657%，则

发售价格= 100×(1－14.657%×91/360)= 96.295(元)

(二)发行目的

短期国库券的发行主要有两个目的:一是满足政府部门短期资金周转的需要。政府收支也会有季节性的变动，每一年度的预算即使平衡，其间也可能会有一段时间资金短缺，需要筹措短期资金以资周转。这时，它就可以通过发行短期国库券以保证临时性的资金需要。二是为中央银行的公开市场业务提供可操作的工具。短期国库券是中央银行进行公开市场操作的极佳品种，是连接财政政策与货币政策的契合点。

(三)发行数量及方式

短期国库券发行数量主要取决于政府近期内所需要支出的款项数额、应付到期国库券的数额，以及政府执行财政政策、货币政策的需要，还有市场的利率水平等因素。其发行方式有公开招标方式、承购包销方式、随时出售方式和直接发行四种方式。

1.公开招标方式

公开招标方式是指财政部(或代理财政部发行国库券的中央银行)向公众公布计划发行短期国债的期限数额等情况，邀请有资格参加投标的机构前来竞标。投资者对短期国债的价格或利率进行竞标，发行人则按照一定的顺序(价格从高到低，利率从低到高)将投资者的竞标进行排列和选择，直到发行额满为止。投标分为两种:竞争性投标与非竞争性投标。竞争性投标就是:竞标者报出认购国库券的价格和数量，按出价高低顺序依次卖出。它又可以分为单一价格(即“荷兰式”)招标方式或多种价格(即美国式)招标方式。按单一价格招标时，所有中标者都按最低中标价格(或最高收益率)获得国库券。按多种价格招标时，中标者按各自申报价格(收益率)获得国库券。这种方式，由于竞争性投标者竞价过高要冒认购价过高的风险，竞价过低又要冒认购不到的风险，从而可以约束投标者合理报价。非竞争性投标就是投资者报出认购国库券的数量，按照最高价和最低价的平均数购买。参与者一般是个人或其他投资者，他们不会因报价太低而丧失购买机会的风险，也不会因报价太高冒高成本认购的风险。

2.承购包销方式

所谓承购包销方式就是财政部或代理财政部发行短期国债的中央银行与一组由金融机构和政府证券交易商组成的承销团(也叫辛迪加)签订承购合同，在确定各自权利和义务的基础上，商定双方满意的价格，承销团按照这一价格认购短期国债后，再将短期国债出售给二级市场的投资者。20世纪70年代这种方式由于发行人需要向承销机构支付一定的承销费和手续费，发行成本较高，在发行中存在一些非市场化因素，不利于形成市场化的价格和利率，因此，近年来这种方式已不再流行。

3.随时出售方式

随时出售方式也叫连续发行方式。指发行人不预先确定发行条件，而由代理机构或销售网络点根据市场情况的变化，随时改变发行条件的一种发行方式。这种方式的主要特点是发售期限不定，发行条件较灵活，但发售期限过长，不利于在较短的时间里完成短期国债的发行计划。

4.直接发行方式

直接发行方式主要是指单方面确定国债发行条件，再通过各种渠道(如银行、证券公司的柜台)等向投资者直接出售国债的方式。这种方式发行国债时间长，成本高，效率低，市场化程度也很低，因此，只有少数国家用于发行向个人投资者的非上市流通国债。

(四)发行形式

所发行的国库券主要有三种形式:即不记名形式、记名形式和登记形式。不记名形式指在国库券上不记载持有者姓名，转让时也不需要经过背书，仅凭国库券进行支付，即可完成所有权的移交。所谓记名形式是指在国库券上记载持有人的名称，转让时除了交付国库券外，还需要经过持有者背书，以上两种形式都需要发行实体，即有纸债券。所谓登记形式的国库券，是指将国库券持有者对国库券的所有权登记于财政部的账簿上，国库券认购者仅取得收据及对账单，如果需要转让，则可以转移收据及变更财政部账簿中所有者的名字，在这种情况下，不需要进行国库券的实体发行。美国就多采用“登记形式”发行。

二、短期国库券的流通市场

在短期国库券的流通市场上，买卖的是已发行而尚未到期的国库券，它的转让交易多在场外或柜台市场进行，主要采用委托及自营交易的方式。所谓委托交易，也叫代理买卖，是指债券买卖双方委托各自的经纪人代理进行买卖。债券经纪人根据客户的委托代理买卖债券，从代理买卖中收取一定的佣金。在场所交易中，代理或委托买卖债券的主要程序是:首先，客户向证券公司询价和报价。当客户要买进或卖出某种债券时，即与经纪商联系，经纪商立即用电话向其他证券公司询问该种债券的买入价和卖出价，并尽快通知客户，由客户提供买入或卖出价格，发出买入或卖出的委托指令。然后由作为代理商的证券公司用电话与有关的证券公司磋商，议定最好的买价或卖价，并按此价格成交，交易即告完成。最后，作为代理商的证券公司按规定向客户收取合理的佣金。自营买卖，也叫为自己买卖，即交易商先用自己的资金买入债券，然后再以略高于买入时的价格卖出债券，从中赚取价差。

在短期国债的二级市场交易中，“即将发行市场”(When-issue Market)比较典型。这是一个短期国债的远期市场，在短期国债发行公布后投标前，政府证券交易商与客户签订出售短期国债的远期合约，到国库券的投标日再进行交割。这实际上是政府证券交易商将自己中标所买进的国库券再按照有关合约的规定交给其他市场投资者。这种交易方式使政府证券交易商在投标前就掌握了能够出售的短期国债数量，使其在投资时做到有的放矢。

在国库券流通市场上，由于国库券风险性低，流动性和收益高，市场活跃、交易巨量。商业银行把投资国库券作为调整其资产流动性的重要手段。其他金融机构、企业和个人也把它作为很好的投资对象。证券经销商的活动促进了国库券市场向深度，除了国内外机构和个人投资者外。中央银行为了调节货币供应量、实现货币政策目标，也在公开市场业务中买卖国库券，构成了短期国债二级市场的重要组成部分。中央银行在公开市场业务操作中对短期国债的买卖主要有三种方式:(1)一次性买入或卖出短期国债;(2)以未到期的短期国债来替换已经到期的短期国债。如果替换下来的短期国债数额相同，则对银行准备金没有影响。但中央银行可以选择以更多的(或更少)的未到期的短期国债来替换已到期的，从而使银行准备金和基础货币下降(或上升);(3)回购协议或匹配售购交易，即中央银行与政府证券商签订协议，从政府证券商手中买进或卖出一定数量的短期国债，在规定的时间内按预定的价格从原政府证券商手中卖出或买进这批短期国债。

三、国库券收益计算

国库券的收益率一般以银行贴现收益率(Bank Discount Yield)表示，其计算方法为:

其中，Y_BD——银行贴现收益率;

　　　D——贴现额，即面值与价格间的差额;

　　　F——票面价格;

　　　t——距到期日的天数。

例如:一张面额10000美元，售价9818美元，到期期限182天的国库券，其贴现收益率为:

［(10000－9818)/10000］×360/182=3.6%

若我们已知某国库券的银行贴现收益率，我们就可以算出相应的价格，其计算方法为:

P=F(1－YBD×t/360)　　　　(3-3)

银行贴现基础上的收益报价对于衡量国库券的持有收益并无多大的意义，这是因为，首先这种方法是建立在投资面值而不是实际投资额的基础上的，其次，它的计算基础为360天而不是365天，使得短期国库券的收益很难与中期、长期的收益相比。许多交易商的报价单和一些报告服务提供了其他两种收益衡量方法，一种是真实年收益率(Effective Annual Rate of Return)。真实年收益率指的是所有资金按实际投资期所赚的相同收益率再投资时，原有投资资金在一年内的增长率，它考虑了复利因素。其计算方法为:

其中，Y_E——真实年收益率;

　　　F——面值。

在上例中，该国库券的真实年收益率为:

［1+(10 000－9 818)/9 818］^365/182= 3.74%

从以上数字可以看出，银行贴现收益率低估了国库券的真实收益率。

另外一种方法是债券等价收益率(Bond Equivalent Yield)，它也称为货币市场等价收益，其计算方法为:

其中Y_BE表示债券等价收益率，债券等价收益率考虑了365天和分母应为投资额的问题，但未考虑复利问题。上述国库券的债券等价收益率为:

可见，债券等价收益率低于真实年收益率，但高于银行贴现收益率。

四、我国国库券市场

中国的国债发行最早可以追溯到新中国刚刚成立的1950年年初。当时，为了支援人民解放战争，迅速统一中国，安定民生，恢复与发展经济，中央人民政府定于1950年开始发行新中国成立后的首次国债——人民胜利折实公债。从1959年起，先是由于国民经济失调，人民生活困难，后是指导思想有误，提倡无债建设，国家停止了国债的发行，直到1981年，才重新开始国债的发行。自1981年以来，国债的形式又有了很大的发展，开发出多种类型的国债，除了普通的中长期国债外，还有专门为重点项目筹集、同时面向个人与单位的重点建设债券和国家建设债券，专门弥补中央财政赤字、只向单位发行的财政债券，用于特定用途、只向单位发行的特种定向债券。

我国国债的发行经历了行政摊派、承购包销和拍卖等方式，而目前我国主要采用的是以招标的方式发行，通过网络进行交易。我国的国库券在1985年以前不能流通，不能自由交易，国库券只有发行市场，没有交易转让市场，这给国库券的购买者带来了极大的不便，降低了国库券的声誉，黑市交易猖獗，给新的国库券发行带来很大困难。1988年4月，经国务院批准，我国开始进行开放国库券转让市场的试点，首批试点在沈阳、上海、重庆、武汉、广州、哈尔滨和深圳，1988年6月，又批准54个城市进行转让试点，国库券交易一跃成为证券转让市场的最大转让品种。到1990年，我国的国债转让市场全面开发，未到期的各年发行的国库券均可上市交易，一时买卖活跃，成交踊跃，国库券的成交价格稳步上升。