市场有效性与内部信息获取的关系

第一节　有效市场理论

有效市场假说(Efficient Market Hypothesis)是资本市场主流定价理论的基础性理论。近30年来，资本市场的有效市场假说已成为资本市场研究的基本信条，它也是金融计量领域的基本理论之一。

一、有效市场假说的形成

用统计方法研究股票价格与收益问题，最初出现于贝契利尔(Bachelier)1900年的博士论文，他重要的贡献是认识到随机游动过程是布朗运动，但他对在其分析工作中起着重要作用的假设——市场收益是独立同分布(IID)的随机变量，却没有给出足够的实证支持。随后，人们几乎忽视了将统计分析应用于股票市场，直到20世纪40年代，统计分析应用于股票市场才有了迅速的发展。肯德尔(Kendall)的研究再现了贝契利尔的思想，他利用刚问世不久的计算机探求股票价格的波动模式，发现股票价格没有任何模式可循，他提出股价遵循随机游走规律(Random Walk)。经过最初的困惑，经济学家们对肯德尔现象达成了共识:价格的随机波动，反映的正是一个功能良好、有效率的市场，而不是非理性的。在20世纪50年代末期，在肯德尔等人的工作的基础之上，投资理论界完整地提出了“随机游走假说”(Random Walk Hypothesis)，按照随机游走理论的观点，过去的价格对于预测未来的价格没有任何用处，价格的运动是呈现一种随机方式，这种随机方式就像醉鬼的行走路线一样，完全不具备可预测的特征。之后，库特纳(Cootner)在其经典文集“股票市场价格的随机性”中，收集了一批计量分析文章，从而奠定了有效市场假说的理论思想基础。

对随机游走理论来说，其考察的对象只有一个，即股票的价格变动。后来，理论界把这种考察对象扩展到市场信息，提出所有过去相关信息对于预测价格没有任何帮助，“有效市场假说”(EMH)正是这些工作所达到的顶点。

法玛(Fama)用随机游走模型研究了1957年底至1960年9月的道·琼斯工业指数中的30种股票价格行为。他的研究结果表明，证券收益的时间序列不存在显著的系统变动规则。他注意到了有关证券市场效率研究的两个关键问题:一是关于信息和证券价格之间的关系，即信息的变化如何引起价格的变动;二是与证券价格相关的信息种类，即不同的信息对证券价格的影响程度不同。按照可获得的相关信息类型不同，有效市场假说把股票市场效率分为三种形式。最早提出这三种形式的是美国学者罗伯茨(Roberts)，他在1967年5月芝加哥大学的证券价格讨论会上，首次将效率市场分为弱式效率市场(Weak Form Market)、半强式效率市场(Semi-strong Form Market)和强式效率市场(Strong Form Market)。在此基础上，法玛等人对其进行了完善，目前广泛使用的有效市场的三种形式是由法玛提出的，一般认为，该文章的发表是有效市场理论确立的标志。在该文中，法玛对有效市场的定义，“如果所有股票价格都充分反映了所有相关信息”，就意味着市场有效的观点，得到了普遍接受。法玛认为，在效率市场中，投资者利用可获得的信息力图获得更高的报酬，证券价格对新的市场信息的反应是迅速而准确的，证券价格反映全部信息，而与信息相应的价格变动是独立的，或称随机的。虽然不是所有的EMH版本都要求独立性假设，但标准金融计量理论的统计检验技术却要求独立性假设，同时也要求内在的有限方差的性质。正因为如此，一般我们提到有效市场假说，就是指EMH的随机游动版本。可见，随机游动理论是有效市场理论的一个子集。

二、有效市场假说的类型及其含义

有效市场假说实际上是信息效率理论，该理论认为，如果信息以不带任何偏见的方式在证券价格中得到反映，那么就可以认为市场是有效的。有效的股票市场意味着股票的现实价格充分地表现了对股票的预期收益，也反映了影响股价的基本因素和风险因素。根据市场价格反映的信息集，有效市场理论将市场有效分成三种形式。

(一)弱式有效市场

在该市场中，现时股票市场价格充分反映了所有过去的价格或收益的信息，因此没有人能够通过分析价格运动(技术分析)获得超额收益。

(二)半强式有效市场

在该市场中，现时股票市场价格反映了所有公开的相关信息，如年报、剪报、报纸专栏等等。因此，没有人能够获益于公司的资产负债表、损益表、分配方案、股票拆细等信息，也不可能获利于对这些公开信息的分析(基本分析)。

(三)强式有效市场

在该市场中，现时股票市场价格反映了所有(包括私人的)信息，没有人能够利用包括内幕消息在内的任何信息获得超额收益。

市场有效和随机游走是主流金融计量理论的重要基础。在有效市场理论下，价格的随机游走是其最重要的组成部分，它解释了价格的不可预测性，对有效市场理论的大多数的检验也是考察其随机游动的性质。随机游走及与之相关的收益的正态分布假设是现代资产组合理论(MPT)的决定性的理论基础之一，可以这样说，没有了价格的随机游走，有效市场理论和现代资产组合理论也就所剩无几了。也正是由于有效市场假说在股票投资定价理论中的基础性地位，引起了投资者和理论研究者的广泛关注，研究人员对此进行了大量的实证研究。

三、对有效市场理论的检验

有效市场假说本身仅仅是个描述性概念，其成立与否取决于大量经验检验的证据。许多学者运用多种计量模型，对有效市场假说进行了经验检验，形成了初步的经验检验方法体系。综观有关文献，通过测量依据某类特定信息交易所能产生的超额回报，来检验有效市场假说几乎是所有这类研究的出发点。用以评价市场有效性的方法可以分为三类:一是检验证券价格的变动模式，它依据特定的历史信息，考察某一时间序列中证券价格变动是否存在相关性;二是设计某种依存于某些特定公开信息的交易策略，观察这些交易策略是否能获得超额收益;三是观察特定的交易者，如专业投资者或内幕人员，他们依赖于某些特定的公开或内幕消息进行交易，能否获得超额收益。

就检验弱式市场效率而言，代表性的方法有“随机游走检验”、“游程检验”和“过滤检验”。“随机游走检验”的依据是，如果证券市场达到弱式效率，那么，证券价格的时间序列将呈现随机状态，不会表现出某种可观测或统计的确定趋势，即在时间序列中，证券价格之间的相关性为零，不会表现出某种可观测或可统计的确定趋势。相关性检验是随机游走检验的基本方法。“游程检验”也是一种检验证券价格波动的方法，它可以消除不正常数据的影响。该方法是，证券价格上升用“+”号表示，下降则用“－”号表示，同一标志的一个序列为一个游程。当样本足够大时，总游程数趋于正态分布。如果证券市场是弱有效的，那么，在一定的显著水平下，统计指标服从标准正态分布。“过滤检验”是一种交易策略检验。当股价从基价上涨一定的百分比时，买入某股票;而当该股票价格从随后的顶峰下跌同样的百分比时，就卖出该股票。这一过程重复进行，如果证券价格的时间序列存在系统性变动趋势，使用过滤交易策略将可获得超额收益。此外，检验弱式效率常用的方法还有日历效应测试，例如一月效应和周末效应等。

检验中强式效率的方法主要有三类:一是基于公司特征的交易策略的检验。典型的方法有小公司效应检验和低市盈率效应检验。前者是将公司按规模大小分组，然后投资于规模较小的公司的证券组合，检验这种策略能否获得超额收益;后者是投资于较低市盈率的公司证券组合，检验其平均收益率是否高于那些较高市盈率的公司的证券组合。二是对市场过度(或延迟)反应的检验。这种方法在于检验证券价格对公布的信息反应。这些信息既包括企业的盈利公告、资产重组、分红方案等，也包括经济中的突发事件或政策信息。这种方法以信息公布时间为分界点，把整个交易期间分成组合形成期间和检验期间两个时段。按组合形成期间各证券的累积超额收益率大小，分别组成赢家组合和输家组合，再在检验期间检验赢家组合和输家组合平均超额收益率之间的差异。如果赢家组合的收益率低于输家组合，表明证券价格有反向修正倾向，证券市场存在过度反应。在存在过度反应的证券市场中，投资者可以通过反向操作而获得超额收益。三是对专业投资者业绩的检验。检验专业投资者在不占有内幕信息的条件下，是否能凭借专业技能(包括技术面分析和基础面分析能力)获得超额收益，也可检验投资咨询机构建议的效果，即检验采纳投资咨询机构的建议的交易策略，是否能比不采纳其建议的交易策略收益更高。

对证券市场强式效率的检验目前尚无比较成熟的、规范的方法，这方面的研究主要集中在观察那些最可能利用内幕信息进行交易的人员的业绩上。内幕人员通常包括董事、高级管理人员、大股东、注册会计师、律师等。由于内幕信息有助于较好地预测证券价格的走势，因此，内幕人员可以籍此获得超额收益。在许多国家，公司内幕人员的交易情况受到监控，必须定期报告，因而内幕人员的交易活动在一定程度上已成为公开信息。尽管各国证券法都严厉禁止内幕交易，但实际上内幕人员总可以利用其他特定关系人进行内幕交易，所以强式效率的检验方法还有待进一步研究。

早期的研究多支持有效市场假说，1960、1970年代的早期研究对EMH是普遍接受的。进入20世纪80年代以来，也不断出现一些与有效市场假说相矛盾的现象和实证研究。比如小公司效应和规模现象研究、一月效应、期间效应、过度反应和反向投资策略等等。

四、对有效市场理论的争议

(一)与有效市场假说相矛盾的现象和实证研究

1.小公司现象与规模效应

本茨(Banz)在1936—1975年美国股票数据中发现，如果将上市公司按股票的市场价值总额大小进行分组，则不论是总收益还是风险调整后的收益率都与公司规模大小呈负相关的关系。规模最小一组公司的股票平均收益要比规模最大一组公司股票的平均收益高19.8个百分点，而且这一现象持续存在。市场有效性理论难以对规模效应问题作出合理解释。因为在资本迅速转移和充分竞争的条件下，超额收益应随着投资者竞相购买小公司股票而迅速消失，不应该持续出现这种现象。

2.周末现象和一月份效应

凯姆(Keim)、雷格纳姆(Reinganum)等的研究发现，小公司现象主要发生在每年的1月份，在1月份，较其他月份平均收益最高。弗兰彻(French)、吉本斯(Gibbons)等发现，纽约证券市场上，股票在周一的收益率明显为负值，而在周五的收益明显高于其他交易日。这又是有效市场理论难以解答的现象，因为在有效市场中，各交易日的股票收益不应该出现这样明显的差距，这种差距更不会长期存在下去。同样，一月份效应也难以用市场有效性加以解释。

3.过度反应和反向投资策略

典型的是得邦特(Debondt)和泰勒(Thaler)的研究，他们发现如果把股票根据过去5年的业绩分成不同的组别，则过去5年表现最差的一组，在未来3年的收益率要比表现最好的一组平均高出25%。这种现象启发人们采取“反向投资”策略，即选择那些近期表现不佳的股票进行组合，在未来可以取得超额的投资收益。而且这种收益并不是一种短期现象，进入1990年代以来，许多实证研究发现了这种长期异常收益。如Ikenberry等发现公司股票分割前后存在着正的长期异常收益。得邦特和泰勒的工作被认为是行为金融理论的开端，随着行为金融理论的发展，该理论已经对传统的有效市场理论提出了有力的挑战。

4.黑色星期一现象

美国纽约股市在1987年10月19日爆发了狂跌风潮，市场有效理论对这场狂跌难以做出圆满的解释。因为在有效的市场中，价格趋向合理，市场趋于均衡，将价格波动归于外界扰动，但黑色星期一前后，并没有明显的“替罪羊”可寻。

(二)对有效市场假说的争议

有效市场假说如同其他经济学理论一样，其命题的成立也依赖于一定的前提假设。对资本市场有效性理论来说，该理论成立的充分条件包含以下几点:

(1)市场参与者众多，而且都是价格的接受者而非决定者;

(2)无摩擦市场，即交易成本为零，没有税收与其他任何限制性的管理，所有资产完全可分割和可销售;

(3)信息获取是无成本的，所有交易参加者都能同时得到影响价格变化的信息;

(4)所有市场参与者都是理性的，且追求效用的最大化;

(5)投资者根据信息所做的预期是同质预期，即一个理性的投资者作出何种决策，其他所有理性的投资者也将作出同样的决策。

显然，这些前提条件在现实生活中是很难同时实现的，这也是有效市场假说不断受到争议的主要原因。