欧元金融市场

第二节　欧元金融市场

一、欧元金融市场概述

(一)欧元的诞生

1.欧元诞生的历程

1995年12月16日，欧盟马德里首脑会议最终把未来欧洲统一货币的名称确定为“欧元”。1996年12月14日，欧盟都柏林首脑会议通过了《稳定和增长公约》、《欧元的法律地位》和《新的货币汇率机制》的欧元运行机制文件。1998年5月2日，欧盟布鲁塞尔首脑会议宣布德国、比利时、奥地利、荷兰、法国、意大利、西班牙、葡萄牙、卢森堡、爱尔兰和芬兰11国为欧元创始国。1999年1月1日，欧盟正式启动欧元。2002年1月1日，希腊正式成为欧元区第12个成员国，欧元正式流通。

2.欧元诞生的三个阶段^[1]

根据欧洲经济和货币联盟的安排，欧元启动将分为三个阶段。第一阶段:1999年1月1日，欧洲中央银行正式运作。欧元以1∶1的比率替代原欧洲货币单位埃居，按固定汇率兑换成经济货币联盟的本土货币，并与本土货币一起流通，但暂不发行欧元纸币和硬币。第二阶段:1999年1月1日—2002年1月1日为过渡阶段，逐步完成货币兑换过程。第三阶段:欧洲中央银行发行欧元纸币和硬币，欧元成为唯一的欧洲货币。2002年3月1日，欧元成为欧元区国家唯一法定货币。

3.欧元简介

在世界货币发行史上，欧元硬币和纸币的印制数量之多，是绝无仅有的。根据欧洲央行的预测，12国总共需要铸造硬币498.45亿枚，总币值为1 570.9亿欧元，总重量达数十万吨;印制纸币总量为145.45亿张，总币值6 484.65亿欧元。

欧元纸币共有7种，欧元国统一用相同的正面和背面图案。欧元硬币图案有一面各国相同，上面刻有币值以及一幅由12颗星环绕的欧洲地图。另一面为国币面，各国的图案设计因国而异。据初步统计，欧元12国通用的不同图案的硬币共有112种之多。

4.欧元的运行情况

(1)欧元逐步建立了完善的清算系统，这是一种货币成功运行的基础。国际贸易中以欧元结算的比重从1998年底的18%上升到2001年底的24%。

(2)以欧元计价的金融工具明显扩大，特别是欧元债券发行的增长十分明显，目前世界债券发行量中，欧元债券已占47%，超过了美元债券。

(3)由于欧元区成功地抵御了由于科索沃危机、欧盟委员会集体辞职、各国大选、2000年石油价格上涨、美国新经济泡沫破灭等带来的各种经济、政治冲击，而且2000年经济达到十年来最高增速——3.4%，2001年下半年没有像美国和日本那样出现经济衰退，因此，欧元的运行得到了欧洲国家的认同，欧盟非欧元国家如英国等对于加入欧元区的态度趋于积极。

5.欧元区的形成

1992年，欧盟首脑会议在荷兰马斯特里赫特签署了《欧洲联盟条约》(亦称《马斯特里赫特条约》)，决定在1999年1月1日开始流通单一货币欧元和在实行欧元的国家实施统一货币政策，从2002年1月1日起，欧元纸币和硬币正式流通。由于英国、瑞典和丹麦决定暂不加入欧元，目前，使用欧元的国家为德国、法国、意大利、荷兰、比利时、卢森堡、爱尔兰、希腊、西班牙、葡萄牙、奥地利、芬兰12国，也称为欧元区，组成了一个国民生产总值和贸易额等各项经济指标均可与美国相提并论的新货币区。在这一区域内，各国的中央银行将货币政策的制定权交给一个权力集中、独立性强的欧洲中央银行。

6.欧元区的经济实力

欧元区作为一个整体，黄金和外汇储备占世界储备总额的20.6%，远远超过美国4.1%、日本3.8%的份额;国际贸易占世界贸易总额的20%，而美国仅占16%，日本占7%;国内生产总值GDP为63 040亿美元，超过日本GDP 20 000亿美元，与美国70 000多亿美元的国内生产总值大体相当。1990—1996年期间，欧洲经常项目得到改善，从313亿美元的赤字到盈余863亿美元，而美国的经常项目赤字在同期进一步扩大，2002年赤字大约达2 000亿美元，欧元区具有足以与美日抗衡的强大的经济实力。

(二)欧元产生的影响

1.欧元的诞生是国际政治与世界经济领域中的新贵(奇迹)

欧元的流通和欧元区的形成将对世界格局、货币体系和国际金融体系产生重要而又深刻的影响。欧元启动的一个直接结果是一个统一的欧洲金融市场^[2]的形成。在这个统一的金融市场框架内，新的政府债券，同业操作(贷款、借款、清算)及资本市场均以欧元计价并运作，原有的因国别而分割的市场将由于单一货币的运行而走向统一。这一市场必将在深度、广度、效率、流动性等方面更具吸引力。全世界都在关注这一市场将给国际金融界带来的广泛而深远的影响。

2.欧元对国际金融体系的影响

(1)欧元诞生后，以欧元所赖以支持的经济体的规模，以及在世界贸易中所占的份额来看，欧元的“后劲”是十足的。欧元的启动将会推动国际汇率体制的合作与稳定，并促使国际汇率体制朝着美元—欧元—日元三极体制演变。

(2)银行业将从欧洲金融市场的扩大和深化中受益，而且欧元的诞生使得区域内的汇率波动因此消失，联盟内各国之间的合作会进一步加强，作为金融中介的银行必将从中受益。

(3)与美国相比，欧洲资本市场发挥的作用一直是偏低的。在争取达到欧元创始国标准的过程中，欧盟各国宏观经济政策的趋同促进了相互间的资本流动。欧元的诞生也将推动欧洲金融的进一步证券化、市场惯例的协调化和定价的更大程度的透明化。

(4)由于欧元是欧盟十多个成员国发行使用的统一货币，所以其稳定与否直接关系到整个国际金融体系的稳定。欧元未来不论是走强还是走弱，甚至可以说不论是成功还是失败，都必将对国际货币金融体系产生十分重大的影响。

3.欧元对欧洲金融市场的影响

由于欧元的启用，金融市场得到统一、扩容和拓宽，这使投资者获得至少以下三个好处:(1)汇率风险消失，交易成本下降，使买卖差价缩小;(2)由于市场容量极大，一两笔大额交易不致冲击金融市场整体价格;(3)金融工具极其丰富，给投资者提供了充分的选择余地。

如此富有吸引力的市场将导致大量国际资本流入欧洲。据估计有5 000亿—10 000亿美元的金融资产将转换成欧元，其中又以美元转换成欧元为主。如此，全球以欧元为单位的金融资产将达到30%—40%。此外，在证券投资方面，美元所占份额已由1981年的76%下降到现在的40%，欧元则同期从13%上升至37%。这一趋势会进一步加强，欧洲资本市场有望取代美国，成为世界最大的资本市场。

二、欧元资本市场

(一)欧元债券市场

欧洲货币联盟成立后，随着汇率风险的消失，欧元债券的收益差将会由债券的信用等级、流动性、税收和市场基础设施的不同如分销方式和结算的效率的变化而出现新的特征。

1.欧元债券市场的主要特征

(1)欧元债券市场比国家货币债券市场具有更广大的投资客户群。

目前，欧洲货币联盟11国金融资产一半以上是银行借款，而在金融市场发达的美国，金融资产中的银行借款比例还不到1/4。因此欧洲市场债务证券化的潜力大。

(2)投资者对信用风险具有更大的承受力。

汇率风险的消除使投资者对信用风险具有更大的承受力，对信用等级AA以下的商业票据的需求将增加，这将改变目前国际欧元市场由AA和AAA信用等级的发行者和银行、政府和国际组织所主宰的局面。不过，国际欧元市场仍将是大型国际发行商的天地，有些发行商，如在其他欧盟国家发行国家货币债券的欧洲货币联盟参加国政府，将来很可能从国际市场转向国内市场发行。

(3)欧盟的退休基金资产将随着欧洲人口结构的变化而增加。

欧洲统一资本市场形成后，尽管成员国还保留一些对退休基金、保险金投资和互助基金投资方向上的限制，但制约各成员国国家货币投资要求的规定不再适用于欧元区投资。各国政府可能放松对退休基金投资方向的限制，退休基金经理有望获得较多自由。在投资限制放松的情况下，投资者将有效地选择欧洲货币联盟参加国债券的投资组合，收窄过宽的收益差。同时，欧洲货币联盟各成员国采用协同一致的日计算方法(实际/实际)将增加债券收益差的透明度和可比性，这从另一方面为投资者寻求最佳投资组合提供了方便。

(4)欧元债券市场具有较高的市场流动性。

欧洲货币联盟11国具有强大的经济、对外贸易和外汇储备实力;综合政府债券市场按现值计算略小于美国市场，达2万亿美元;综合股票市场比日本大得多。因此，分析家预测欧元将成为国际储备货币之一。这将产生两方面效应:国际投资商抛售一部分美元，买进欧元;欧洲货币联盟成员国政府卖出“过剩”外汇储备——美元，同时美、欧盟以外国家购进欧元作为外汇储备。从而大大改进该市场的流动性。

(5)欧元债券市场的一体化趋势加强。

早在1995年的马德里欧盟首脑会议上就决定，在EMU建成后，凡在2002年后到期的新的政府债券都以欧元发行。用同样货币标价的各国政府债券市场势必会形成同样的交易实践和市场惯例，从而欧洲政府债券市场将不再类似于美国的市政债券(各州根据自己的信用级别和税率给自己的债券定价)。事实上，欧洲各国债券的价格和评级已经趋于一致，在德国、法国、荷兰的情况尤其如此。

2.欧元债券市场

(1)欧元债券市场的初级市场。

国际初级市场委员会(IPMA)建议欧元债券政府发行人应在自愿和非强制的基础上联合公布各自的欧元债券计划发行日程。国际初级市场委员会预测欧洲货币联盟第三阶段开始前后欧元债券发行量将猛增，可能造成市场饱和或过度发行。对此，国际初级市场委员会建议1999年1月的债券发行截止日应分散开，避免债券操作部门和国际证券结算中心(ICSDs)负担过重。

(2)欧元债券市场的二级市场。

债券的发行量和其市场流动性是决定欧元基础债券的主要因素。在欧洲货币联盟第三阶段之前，不太可能确定各种成熟期的基础欧元政府债券。况且随着时间的变化，基础欧元债券本身也会变化。因此市场参与者应根据欧洲货币联盟第三阶段后新欧元基础债券的出现尽快更新交易和风险管理系统。

预计，欧元转换周末之后将出现许多与欧元转换相关的问题，特别在1999年初几个月。因此，证券结算中心和国际证券结算中心(CSDs和ICSDs)可能延长工作时间，进行核账(非结算);各金融机构也应安排职员处理可能出现的欧元转换相关问题。另外，未进行欧元面值转换的债券的交易规则也有待于澄清。此种债券依然以票面值百分比形式标价，以国家货币单位特别标明名义价并以欧元支付。

不过如何把国家货币名义价转换为欧元还未定。一般地，使用转换率转换总转换要素，同时统一小数点位，能保证以净报价、收益率、毛报价交易的证券以同样方法进行转换。不过，各成员国政府可能采用不同的欧元转换方法，如德国政府准备把以净报价交易的债券的每一转换要素如净名义价、应计利息、经纪费和佣金等转换成欧元并分别调整为小数点两位。总之，各国同意使用的欧元转换方式可能产生的差别极其微小，能符合债券结算系统的要求。

(3)欧元债券市场的收益率特征。

现存欧洲债券市场收益率差异主要源于汇率风险，欧元启动后，汇率风险造成的收益差异就会消失。但各成员国收益率不会完全一致，因为单个成员国仍存在信用级别的差异。也就是说，预算状况不佳的国家将会被要求更多的利率以补偿其信用风险。《马约》规定成员国之间不能相互认购公共债券，即“不互助”条约，只要这一条约得以严格执行，信用风险将成为各国收益率差异的决定因素。但在单一货币政策、更一致的贸易和经济活动等大背景下，长期利率的趋同只是时间问题。

3.债券的欧元面值转换问题

欧洲货币联盟参加国政府在欧元转换周末及之后对债券的欧元面值转换和重新确定惯例的细节将尽快公布在批发市场网络上。欧洲债券清算中心准备在其网络上列出包括国家政府债券、欧元债券和公司债券的所有合格债券。非政府债券不论转换面值与否都可能以欧元交易。对这些债券进行欧元面值转换并不能取得类似政府债券的示范优势，而且成本高。因此，市场参与者不希望非政府发行人自行进行债券的欧元面值转换。

欧洲货币联盟成员国政府应对债券的欧元面值转换过程进行管理。目前，法国政府成立了一个委员会，监督债券的欧元面值转换进程。德国已确定在欧元转换周末之后，即1999年2、5、8、11月的第三个周末对债券进行欧元面值转换。对于不进行欧元面值转换的债券，在欧元转换期间，发行者将像以前一样以国家货币单位计算利息和本金偿付。只有当支付现金给投资者时，才需根据小数点位规定转化为欧元。欧元转换期结束后，未进行欧元面值转换的债券应可由此换算出欧元价格，也就是说债券发行人在计算欧元利息和本金之前把票面价转换成欧元。

(二)欧元与欧洲股票市场

1999年后，股票市场以欧元计价和交易，各地的股市将很快融合，国际投资者将把之视为一个统一的证券交易所。如果按包括英国在内的扩大的EMU计算，欧洲股票市场将成为全球最大的股票市场。总体上讲，欧元对欧盟股市是有促进作用的，从长远的角度来看，整个欧盟会享受到货币统一带来的巨大便利，这将会影响到社会生活的各个方面，各国将以欧元为纽带，促使欧盟内部成为真正意义上的统一大市场，这是欧盟股市发展的基本保证。因此，统一的欧元将是最终欧盟统一股市会实现的强的推动力。

1.统一的欧洲股市形成的有利条件

欧元的诞生，为统一的欧洲股市的形成创造了有利的条件，主要表现在以下几个方面:

(1)欧元区内汇率固定，而且，单一的欧元使汇率风险消失。

(2)欧洲中央银行(ECB)执行统一的货币政策，而且具有很强的独立性，可以确保货币政策目标的实现。

(3)长期利率趋同，尚存的差异主要源于信用级别，风险控制成本下降。

(4)由于货币因素的相同，各国经济周期趋于一致，有利于股市的统一。

(5)欧元对外价值统一浮动，有利于保持欧元的币值稳定。

(6)公司盈利和利率走向趋于稳定，这也大大降低了投资者的风险，为构建更广泛的投资组合创造了条件。

2.统一股市出现可能面临的问题

统一的欧元的出现，使人们认为统一的欧盟股票市场将会出现，但是我们必须看到欧元对欧洲股市的影响远没有对债市的影响直接，它面临着很多困难。

(1)基本困难。统一的欧元的投入使用一方面要求改进股市的交易技术性，另一方面，它需要通过其他因素的传导才能影响到股市，而这些因素带有一定的不确定性。如果这些基本条件难以实现，预言一个统一的、足以同美国股市相抗衡的股市将会很快出现，是不切合实际的。

(2)股票面值的转换问题。如何将现有各国不同货币报价的股票面值转换为欧元计价，同时又不引起投资者的损失，是欧元统一股市形成的一个重大问题。在3年的并行期内，各国货币仍可以流通，因而不仅转换方法而且转换时间也要做出决策。转换的原则是，不能给投资者带来损失，除非自愿，所占股本比例不能变动。

另一个问题是，考虑到建立统一股市的长远性，建议以欧元标价的统一股票，即股票面值相等，这可能会和一国对股票放行的有关规定相冲突。因此，如果各国不能在有关政策、规定等方面相协调的话，统一的欧洲股票市场也是不可能出现的。如果各国为了维护自己的利益，从而强行制定一套自己的转换标准，以此来达到维护本国的利益和保护本国投资者的目的，那么，地方化可能会有进一步加强，统一股票市场的建立将会更加的困难。

3.欧洲股票市场统一的推动力量

欧元的流通和因此而带来的欧元园区的形成是推动统一的欧洲股票市场形成的最强大的动力。从外部讲，由于欧元区的巨大吸引力，国际资本将会更加偏好在欧元区进行投资，从内部讲，欧盟内部将会引起各证交所具有很强的合并结盟的动力，各国股市将会更加紧密地联系在一起产生巨大的合力。具体来讲，统一的欧洲股票市场形成的动力主要有:

(1)欧元区的基本经济实力。欧元引入以后，整个成员国市场将会彻底地开放，各种商品、劳务、资本、科技等生产要素均可以自由地流动，进行有效的配置。同时，各国宏观经政策制定权的一部分由欧盟和欧央行执行，整个区域内的宏观经济政策将会更加地协调和统一。这将是对欧盟股市统一的长且持久的力量。

(2)利率机制的推动。欧洲中央银行明确地把控制通货膨胀率作为自己的首要的任务，而利率水平最终是由预期经济增长率和通货膨胀率决定的。欧洲中央银行具有很强的独立性，可以确保低的通货膨胀率，因此只要欧洲经济保持稳定，欧元区的利率将会保持一定的稳定性，这非常有利于统一的欧盟股市形成。

(3)汇率机制的推动。欧元投入使用后，是对欧元区内的股市的投资交易成本大大降低，主要表现在:第一，各成员国之间的货币的交换将会消失，因此对欧元区内的股市的投资的成本将会降低。第二，由于汇率风险的消失，从而使得投资于欧元区的头寸采取的各种保值和风险方法措施带来的成本消失，减少了一部分交易成本。最后，欧元被看作是一种强币，有望成为一种储备货币，对区外资金产生极大的吸引力。

(4)统一的欧元区风险更低。对于投资者而言，可以在一致的经济基础上对全欧洲的公司进行比较分析，其投资范围可扩大到其他的欧元国家的公司，考虑的基点将跨越到欧元国家各项经济条件或产业竞争的态势，从而使投资者能够在更广泛的范围内以较低的成本进行风险分散化的投资，大大降低投资风险。

(5)欧洲货币联盟建立以后，股票市场的规模将会进一步扩大，广度和深度都会大大地加强，因此可以预期会有更多的投资者和筹资者参加到未来的股票市场，欧洲股票市场将会更加地活跃和透明，使该股市更有吸引力。

4.投资者的投资策略

以上分析的各种因素会提高国别股票指数间的相关度，从而改变资金组合的搭配方法。按国家配置资产的风险分散效果大大降低，取而代之的是按行业分配的泛欧洲策略。同一行业的公司，不论其所在国都将被划在同一风险类别中。人们将站在整个欧洲的视角上重新评估各行业资产的价值。另外，以前机构投资者只能在一个国家内选股，1999年后，EMU将取消这一基于汇率管理需要的投资限制。这意味着，以前流入一个国家的资本现在可以流向整个欧洲。总之，统一后的欧洲股票市场将更富有流动性和吸引力，为投资者创造更多投资机会。

三、欧元衍生品市场

(一)欧元对衍生金融资产的影响

欧元的产生，对欧洲16个期货和期权交易所有着深刻的影响。如果各国货币利率统一为一个欧元利率，那么，衍生金融契约就会减少。EMU对衍生契约最直接的影响是消除了欧元国家之间的货币衍生金融工具。

这将会引起一系列衍生金融资产业务的合并，进一步可能引起欧洲各大期权期货交易所的合并。另一方面，在同时它也将会造成大的交易所之间竞争的加剧，而且会进一步促使小的交易所之间加强技术联系和结算程序的联系。

不过，经济货币同盟建立以后，由于参与货币的契约变得完全可替代，利率掉期市场将会扩大而且将会更具有流动性。流动性的提高会增加不同金融部门之间的掉期业务需求，从而促进该项业务活动的展开。同时，欧元还将提高基于利率差价的期权合同的需求，并允许投资者在重债国债券和欧元基准点之间进行信用风险的差价的套期保值。

(二)欧元的衍生商品市场

欧元的衍生商品市场具有很强的流动性。即使是仅在欧元区，其流动性也会大大超过日元货币市场。1996年三种欧币——欧洲马克、法郎、里拉的期货交易量合计为424亿美元，而欧洲日元期货只有344亿美元。互换交易也支持同样结论。根据国际互换和衍生品交易协会的统计，1996年欧币、日元、美元的互换交易分别为34.85亿美元、37.28亿美元和36.90亿美元，相差无几。欧元启动后必将有更多新的欧元题材的衍生商品产生，使这一市场更加活跃。