金融自由化的衍生性不稳定因素

二、金融自由化的衍生性不稳定因素

正如上述分析中所述，金融自由化政策本身存在着原生性不稳定因素，造成宏观及微观冲突，影响到金融体系的稳定性。同时，转型国家的金融体系本身也不够健全，并与金融自由化政策相互交织又会造成金融不稳定，即金融自由化的衍生性不稳定因素。这种衍生性不稳定因素与原生性不稳定性因素相互交织，对金融体系的稳定造成了更大的冲击。

1.国内金融体系的脆弱性

转型国家金融体系的脆弱性突出地表现在银行体系中。这里以银行为例分析其在自由化进程中内在不稳定因素的积累。

(1)过度“银行化”与金融“早熟”。由于政府在金融政策与金融法规上的偏差，大量民间储蓄以存款形式流入一种特定的金融媒介机构——传统的商业银行，使银行部门的资产负债平衡表急剧膨胀，导致了经济的“过度银行化”，造成银行体系规模相对于国民经济规模显得特别庞大。

“过度银行化”会加重金融体系的不稳定性。一般来说，主要经济部门的资本形成取决于银行信贷扩张，而难以从股票市场、债券市场或风险投资基金等渠道获得直接融资。偏重银行信贷，一方面容易引起对贷款的过度需求，增加了中央银行的货币投放，刺激了通货膨胀的发生和发展；另一方面企业也容易对银行产生依赖感，使企业特别是一些大企业即使在经营效益不佳的情况下仍能凭借与银行的稳定关系获得资金，因而降低了贷款使用效率，增加了银行的经营风险；更由于缺乏金融监管和风险防范，为以后可能出现的金融动荡埋下了隐患。

除了“过度银行化”以外，转型国家还存在着金融“早熟”现象。在金融自由化的进程中，一些转型国家在缺乏一定金融监管的情况下，超前实行金融市场自由化和金融机构私有化，在健康的国内金融体系形成之前大举开放金融市场，形成了与经济发展水平不符的金融“早熟”现象。而金融现代化远远超过经济和产业现代化的程度，这将对转型国家生产率的提高带来障碍，使得社会资金被过多地集中在金融部门或交易机构，而不是被用于物质生产部门的技术改造、创新和生产率的提高上。企业在谋取巨额利润的投机心理的驱动下，把资金用于从事金融交易而不是扩大生产规模，提高竞争力，这对整个经济的发展是极其不利的，容易引发金融危机。

(2)银行不稳健造成系统不稳定性。银行制度的重要性正是体现在它对金融体系的巨大影响上。好的银行制度能促使银行系统改进管理、自我完善，增强约束、提高效率，促进金融体系的稳健运行，与实际生产部门在经济中保持良性循环。而坏的银行制度将导致银行资产质量下降、信用关系扭曲、不良债权增大、腐败和犯罪增多，银行对经济的功能丧失，金融问题层出不穷，金融不稳定性日益增大。

由于历史的原因，转型国家不良资产的比例较高，并且这些国家资本充足率严重不足，低于国际清算银行巴赛尔协议规定的8%的最低标准。一般来讲，银行不良资产比重越大，其资产流动性越差，应付意外事件冲击的能力越弱，发生金融波动的概率越大。此时，各个银行必定试图通过公开或变相地提高利率来吸引存款，筹集资金。这一方面加大了银行系统的资金总成本，鼓励了银行的逆向选择和高风险投资，加大了一些相对弱小的银行失败的概率；另一方面，当银行流动性出现问题时，仍需依靠中央银行或国外资金注入。如果通过中央银行再贷款提高银行的流动性，这样可能造成货币供应量的增长和通货膨胀的加剧。如果依赖国外短期借款，则银行必须承担市场利率波动、银行资产负债结构不当造成的利率风险，以及汇率变动产生的汇率风险。

鉴于银行部门在国家金融体系中的主宰地位，银行脆弱性直接构成对整个支付清算系统正常运转的威胁，可以造成连锁反应式的信用恐慌和崩溃。脆弱的银行部门往往不能承受外部的冲击，例如贸易条件的恶化、世界利率水平的上升，或者本国商业周期进入低谷等。不健康的银行部门必会成为金融不稳定的潜在因素，为金融危机爆发埋下导火索。银行部门的大量不良资产对整个经济而言意味着资源分配的极度低效率，等于银行把宝贵的国民储蓄拿来滥用，借贷给高风险、低报酬的项目，造成惊人的浪费与损失。银行作为中介机构基本上失效，没有发挥应有的提高资源配置效率的功能。

(3)银行不健康加剧金融体系的潜在风险。根据美国经济学家雷蒙德·W·戈德史密斯的金融结构理论^[2]，各种金融工具和金融机构的形式、性质及其相对规模共同构成一国金融结构的特征。以此理论来分析转型国家的金融结构，发现各国存在不同方面的失当，而房地产贷款比重过高则是其共有特性。由于房地产收益下降，致使银行呆账、坏账不断增加，不良资产增加直接损害了银行等金融机构的资产结构，使银行资本充足率趋于下降，加重了银行体系的不稳定性。

2.高负债发展模式与金融不稳定

源于金融自由化的强有力的经济增长、高水平的国内储蓄、日渐增加的私人资本流入量和降低的准备金要求使国内信贷迅猛增加，促进高负债模式的发展。在高负债发展模式中，由于企业的负债率太高，信贷资金大量地流入股票市场和不动产市场。一旦项目报废、企业亏损和破产，则形成漏损性泡沫；高于产业平均利润率的存贷款利率，在企业负债率很高的格局下，又在金融体系积累起高利率泡沫和膨胀性泡沫；股票市场和不动产市场不断动荡，在下跌时膨胀性泡沫塌陷。漏损性泡沫和膨胀性泡沫塌陷向金融体系的转移和积累，加上高利率泡沫，致使金融体系中堆积了越来越多的不良资产。这就是高负债国家金融体系不稳定性的内在生成机制和积累过程。

3.资本流动强化了金融不稳定因素

在金融全球化的趋势下，国际资本流动对一国金融体系的影响大大增强了。20世纪90年代，由于发达国家经济衰退，投资回报率下降，大量国际资本涌向发展中国家，包括转型国家。据统计，流入发展中国家的国际资本由1990年的454亿美元增加到了1997年的2 500亿美元，年均增长27%，1997年美国共同基金的资金有50%以上投资于发展中国家。而在发展中国家，特别是在转型国家信息不对称的条件下，国际资本流动的利益和风险这把“双刃剑”的效应是不可避免的。因为在资金运用方面贷款人掌握的信息远不如借款人充分，他们更容易惊慌失措。因此，应适当权衡资本项目自由化带来的收益与相应的危机和成本之间的利弊，尤其是波动较大的短期资本流动，因其会加剧本身就脆弱的金融体系的不稳定性。

(1)资本流动对转型国家资本市场与货币体系的冲击。资本流动，特别是短期资本流动增加了国际金融风险的传递性。当外国证券投资者流入增加时，发达国家资本市场价格波动的溢出，也使流入国受到连带。一旦发达国家资本市场价格发生波动，即使转型国家基本经济因素正常，其国内资本市场价格也会相应地出现波动，甚至会发生剧烈波动。这对资本市场发育尚不够成熟、信息缺乏、管理手段欠缺的转型国家来说，是难以抵御的又一外部风险。

在缺乏有效的全球性货币政策协调的条件下，金融自由化削弱了各国货币政策的有效性。当外部资本大量流入转型国家时，必然会破坏原有的资金平衡，造成通货膨胀压力，绝大多数东道国会相应提高利率，实施紧缩性货币政策。然而，高利率反而会进一步鼓励外国资本的涌入，使紧缩性的货币政策导致膨胀性的局面。显而易见，在缺乏严格规范的全球性金融监管制度的条件下，国际资本的自由流动扰乱了东道国货币金融体系的稳定性，减弱了一国运用货币政策实现国内外均衡的可能性。

(2)资本流动对转型国家银行体系稳定性的影响。在开放经济条件下，薄弱的银行环节成了国际资本流动对国内金融与经济造成负面影响的主要渠道。当外国投资者发觉银行的平衡表中坏账充斥，有严重支付问题时，其理性反应就是立即抽出资本。消息灵通的本国公司和个人也会争先恐后地抛售本币资产，购入外汇资产。资本的突然大量外流不可避免地造成汇市压力，使本国货币急剧贬值。而本币的大幅贬值使本国银行体系与非银行公司部门的外汇债务变得不堪重负。与此同时，资本的大量流出直接导致了房产与股票市场的陡跌，从而抹去了银行资产担保品的大部分价值。

国内银行部门的脆弱性则大大强化了这种资本快速流入流出所造成的潜在风险。一方面，大量外资涌入使国内经济流动性充斥，银行部门信贷相应急剧扩张，使贷款质量不易控制；另一方面，一旦市场意识到银行部门坏账问题趋于严重时，资本就会外流，为汇率与债务危机埋下伏笔。

在金融自由化中，一国的银行部门更容易获得国外的流动资金，从而为贷款扩张创造了条件。如果此时银行体系健全有效，并且监管有力，国际资本流入不太可能给金融体系造成额外的风险。但是，在许多转型国家，国家对信贷机构管理不严，银行内部控制也相对薄弱，缺乏严谨的收益衡量和风险评估制度，致使信贷资金分配不当，流入高风险部门，从而增加了银行的不良资产。