基于沪深股指期货的投资组合保险策略

第11章　基于沪深300股指期货的投资组合保险策略

1952年，Markowitz在《证券投资组合选择》一文中首次提出了均值方差理论。根据该理论，股票市场风险可以分为两类：系统性风险和非系统性风险，其中非系统性风险可以通过资产组合的分散化进行规避。然而投资分散化对系统性风险就无能为力，因此，人们纷纷寻求规避系统性风险的途径，一些提供投资组合保险业务的保险公司也随之应运而生。

传统的投资组合保险策略往往是动态控制风险资产的头寸，从而在牺牲了部分向上收益代价的前提下，使得风险控制在了可承受范围内。这是传统投资组合保险策略的核心思想，但同时这也部分反映出了传统投资组合保险策略的不足之处：第一，市场上涨时，收益有限。为了保证风险的一定，风险资产的头寸是受到控制的，因而相比于不进行风险头寸管理的投资者，在市场上涨的行情下，传统投资组合保险丧失了一部分上涨的获利，因而收益相对有限。第二，市场下跌时，传统投资组合保险策略仍然无法完全规避损失。传统组合保险策略的风险资产只是单向市场，只要风险资产有正头寸，市场下跌时依然会面临亏损。因此，组合保险策略只能在投资组合层面上最大化控制损失，而无法完全避免市场下跌时的损失。所以，传统投资组合保险策略局限性很大。

基于期权复制的组合保险为投资者风险管理开创了一种新的模式，也得到了广泛的运用。然而在实践中，由于该策略涉及比较复杂的期权定价模型，对于投资者而言运用该策略并不容易。而且，根据期权定价模型，这种组合保险策略的绩效在很大程度依赖于投资者对于无风险利率以及风险资产波动率的估计，如果投资者对这些参数估计有所偏差，保险的效果很可能大打折扣。基于此，两位学者Black和Jones在1987年《简化组合保险策略》一文中提出了设定简单参数的固定比率投资组合保险策略，即CPPI策略。相比于基于期权复制的组合保险，在该策略中参数都是投资者基于自身的风险偏好设定的，因而不再需要根据复杂的定价公式估计参数，因而大大简化了投资者的决策过程。在此基础上，1988年Estep和Kritzman又提出了时间不变性投资组合保险策略（TIPP），进一步发展了投资组合保险策略理论。

2010年4月16日，中国金融期货交易所推出了沪深300股指期货产品，这被视为是我国金融改革的重要里程碑之一。股指期货作为金融衍生产品，具有一项重要的特性：空头交易。股指期货的推出，不但完善了市场做空机制，而且还提供了一种有效规避市场系统性风险的方法，大大提高了市场的有效性。同时，股指期货的推出也大大丰富了市场投资者的投资策略，当然也包括了组合保险策略。

盛三化、陈湘鹏（2007）研究了股指期货在运用于动态资产组合保险策略时所应具备的条件：即股指市场表现不能弱于大盘；而且股指与市场组合几个要高度相关。

杨秋水（2008）利用国外成熟的资本市场数据，通过蒙特卡洛模拟，研究了股指期货价格的行为方式，指出将股指期货引入到投资组合保险策略中将产生的问题，以及应该采取何种措施应对。她得出，在空头市场和盘整市场中投资组合保险策略的收益率明显高于指数的收益率，并且TIPP策略优于CIPP策略。

石磊（2008）也研究了股指期货在动态投资组合保险策略中的应用。他通过实证研究以股指期货作为风险资产的CPPI策略绩效，发现在组合保险策略中引入股指期货后在一定程度上确实提高了投资收益率，明显减少了交易成本，而资产的波动性却没有发生太大的变化。

周春梅，孙万贵（2011）将股指期货和上证ETF50指数作为风险资产，通过实证检验，比较分析了基于两者的组合保险策略即CPPI和TIPP，共四种策略的绩效，得出以下结论：第一，在包括了多头，空头和盘整的整个市场期间，四种策略都能实现既定的保本目标，而且，CPPI股指期货策略的最终收益最高。第二，不同市场行情下，不同策略表现各有优劣，其中，多头市场中CPPI股指期货绩效最好，空头市场中则TIPP－ETF策略最好。盘整市场中，TIPP类策略优于CPPI策略。第三，无论CPPI策略还是TIPP策略，股指期货的加入都极大的减少了交易费用，并改变了策略的收益曲线。

股指期货既可以用于CPPI策略或TIPP策略中，也可以用于基于期权的投资组合保险（OBPI）策略中。姜兆娣（2010）就利用股指期货动态复制了看跌期权，并通过选取美国股市基金的数据进行了实证研究，表明了基于股指期货的OBPI策略能够达到较好的保本增值的目的。