几个有争议问题的分析

第5节　几个有争议问题的分析

5.1　推出利率期货交易以后是否会再次发生类似“327”等风险事件

1995年的“327”风波，是在当时特定的历史条件下才会发生的国债期货市场恶性操纵事件，交易所监管不到位，金融机构缺乏健全的内部风险控制机制，是最主要原因。“327”事件演变过程表明，有诸多的偶然因素最终导致事件的发生，没有必要过分夸大其影响。

当前，我国宏观经济与金融环境与1992年至1995年试点期间相比，已经发生了翻天覆地的变化，为了在金融全球化的大趋势下提升国家竞争力、发展我国金融市场，有必要及时开展利率期货合约交易。而宏观经济的稳定增长、金融环境的改善、现货市场的日趋成熟、利率市场化的推进以及监管水平的提升使利率期货的推出成为现实的可能。

尽管投资者类型过于单一、银行间和交易所两个市场的分割和债券市场发行和流通机制不畅等因素可能会对开展利率期货造成不利影响，但是只要进一步健全和完善相关管理制度和监管，就可以保证利率期货发挥正常的功能。就国内外市场经验看，推出利率期货的条件是相对的，没有绝对的评判标准。即便是成熟市场也会发生恶性事件。

5.2　是否只有在利率完全市场化后才能进行利率期货交易

有部分学者认为，利率市场化是利率期货推出的必要条件。但从海外金融市场的历史发展来看，开展利率期货的必要条件并非利率完全市场化。利率市场化是一个时间相对较长的过程，在整个过程中，只要市场上存在一定规避利率风险的需求，利率期货就有推出的可能性。

事实上，这种观点是对利率期货交易的严重误解，并没有尊重金融历史的事实。例如，在美国，直到1986年Q条例的废除为止，金融市场才真正成功地实现了利率市场化。但早在此之前，美国就已经陆续推出了短期国库券期货合约以及两年、五年、十年、三十年期等长期国债期货合约，并取得了一定意义上的成功；在日本，1985年实现利率市场化同时早已推出十年期国债期货合约，而日本直到1994年10月才最终完成了利率的完全市场化，所以利率市场化与利率期货的推出并不是前提与结果的关系，而真正重要的则是广大的金融市场参与者对规避利率风险的需求。

尽管当前人民币存款利率上限与贷款利率下限仍受人民银行的严格管制，但我国债券市场利率形成机制已经基本完全了市场化。除此以外，中国人民银行已经提出未来三至五年内实现利率完全市场化，这一态度也表明了我国加快利率市场化的决心。回顾美国等发达国家发展的经验，利率市场化加快的时期，正是利率风险爆发时增长的时期，同时也是利率风险管理工具，例如利率期货开展的最佳时期。首先，利率期货的推出，有助于减少利率市场化带来的系统性金融风险，保证金融体系安全，减缓由此给宏观经济带来的不利影响，从而促进利率市场化；其次，利率市场化使得债券市场中的广大投资者有规避利率风险的需求，推动了利率期货的产生。

目前，随着通胀下降，以及对未来经济增长不断降低的预期，我国债券市场长期债券收益率持续走低，主要的机构投资者风险日益突出，此时推出利率期货，正好能够应对这些问题。这与1995年发生“327”风波之时的情形截然不同。当时，我国国债期货价格的波动来源于国库券是否进行保值贴补率和贴息的不确定性，现货市场债券数量不足、法律法规不健全、风险监控机制不完善、信息批露不透明等导致当时市场投机的气氛和行为非常猖獗。截止到现在，我国利率市场化进程以及国债市场的市场化改革已经取得了重大突破，法律法规和风险监控制度建设已经日趋完善。因此，推出利率期货交易的时机已经成熟，已经具备必须条件。

5.3　市场分割是否必然导致利率期货市场的操纵

当前，我国的国债市场结构比较特殊，被人为分为银行间和交易所两个割裂的市场，并且两个市场之间投资者不能跨市场自由交易，资金不能自由流动，债券不能自由流通，缺乏整合两者的结算和托管系统。这样一种情况很可能就会导致利率期货市场的“逼仓”或者市场操纵行为。

我国国债市场的分割状况可能会使利率期货交易存在市场操纵的潜在问题，这一风险点需引起有关机构的高度关注。但两者并不存在必然的因果联系，主要有以下原因，使得银行间市场与交易所的分割不会成为利率期货推出的障碍：

第一，造成中国债券市场分割的制度性阻碍正在消除。债券市场普遍存在分割现象，常由场内和场外两个市场构成，这一现象并非国内特有。因此，统一的债券市场并不意味着托管系统、交易方式与交易场所的统一，而应该让市场的参与者根据自身的需要，自主地选择交易方式和交易场所，让资金可以在不同市场之间自由流动。

在交易主体方面，2002年4月，央行对银行间债券市场实行备案制，10月，银行间债券市场向非金融机构法人开放。这为以后最终连通银行间市场和交易所市场奠定了基础。

在监管层方面，新任证监会主席郭树清力推债券市场改革的一步。证监会于2011年12月已正式发文成立债券办公室，成为第一个专为债券市场发展设立的办公室，从制度上让两个市场的监管逐渐统一起来，为未来两个市场的流通做好准备。

第二，利率期货合约有助于债券价格统一。由于期货合约具有价格发现的作用，利率期货交易的展开，可以进行期货市场与现货市场之间的套利，消除两个市场间的价格差异，提升价格统一的效率，使我国在两个市场同时交易的债券价格迅速统一，同时还可以提高现货市场的流动性。

最后，在我国利率期货交易中引入国际交易惯例，并根据我国实际情况，对交易和交割方式进行有针对性的创新，绕过债券市场分割格局的阻碍，有效解决利率期货交易中的市场操纵问题。

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［21］Black，D.G.Success and Failure of Futures Contracts：Theory and Empirical Evidence［M］.New York：Salomon Brothers Center for the Study of Financial Institutions，1986.

【注释】

(1)数据来源：中国人民银行。

(2)数据来源：上海同业拆借利率http://www.shibor.org.

(3)Black，D.G.（1986）Success and Failure of Futures Contracts：Theory and Empirical Evidence. Monograph 1986－1（New York：Salomon Brothers Center for the Study of Financial Institutions）.

(4)鲍建平，杨建明.利率期货交易对债券现货市场价格发现的影响分析.金融研究，2004（2）.

(5)数据来源：中国债券信息网www.chinabond.com.cn.

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(7)数据来源：Wind数据库。

(8)数据来源：中国人民银行、中国国际金融有限公司。

(9)数据来源：中国人民银行。

(10)数据来源：中国债券信息网www.chinabond.com.cn。