中国人民银行货币政策工具

3.5　中央银行与货币政策

银行业情景

张然最近总是在电视、网络上看到为了应对金融危机中国人民银行一年内六次下调准备金率以及降息的消息，国家货币政策的每一次微调都会引起国人的广泛关注。那么中央银行与货币政策有什么关系？下调准备金率的作用是什么？美国实行宽松的货币政策引起流动性过剩又是怎么一回事呢？我国又是采取哪些货币政策工具应付金融危机的呢？

制定和实施货币政策，是中央银行的基本职责之一。中央银行制定和实施货币政策，必须围绕着货币政策目标进行。在货币政策的实施过程中，还必须运用合理的货币政策工具，考虑其政策效应，通过货币政策的传导机制达到有效控制和稳定经济发展的目的。

3.5.1　货币政策目标

货币政策是指中央银行或货币当局为实现既定的经济目标，运用各种工具调节货币供给量和利率等金融变量，进而影响宏观经济运行的方针和措施的总称。货币政策是一项重要的经济政策，国家通过中央银行的金融机制和其本身的特殊地位来采取措施，影响市场信用量和货币供应量，以实现国家管理和干预经济的目的。

●促进社会总需求和总供给的均衡，保持稳定币值

物价稳定反映货币价值，社会总需求和总供给决定物价水平，因此中央银行通过货币政策的实施，可以调节流通中的货币供应量，从而影响社会总供给与总需求，以达到稳定物价的目的。

●保持经济稳定增长

中央银行在经济过热时，采取紧缩性的货币政策可抑制总需求的过度膨胀；在经济衰退时，采取扩展的货币政策有利于刺激投资和消费，以此促进资源的充分利用和经济稳定增长。

●促进充分就业、维持社会稳定

一般性货币政策工具的运用可以影响货币供给总量、经济规模和速度，从而对就业水平产生影响，提高就业率，维护社会稳定。

●促进国际收支平衡，保持汇率相对稳定

货币政策通过协调外币政策控制本币供给，适时调整利率和汇率等手段，能促进国际收支平衡，保持汇率的相对稳定。货币政策能够调节一国的汇率水平，对进出口和资本流动产生影响。

●保持金融稳定，防范金融危机

中央银行通过及时、适度地使用货币政策工具，调控社会信用总量、有利于抑制金融泡沫和经济泡沫的形成，避免泡沫对经济尤其是金融部门的冲击，保持金融稳定同时防范金融危机。

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周其仁:保持人民币币值稳定是第一要务

“人民币的币值稳定，是值得长期坚持追求的目标。从这点出发，可以看清货币政策对内调整的方向，也可以理解人民币汇率机制进一步改革的方向。”央行货币政策委员会委员、北京大学国家发展研究院教授周其仁日前接受了《第一财经日报》记者的专访，他坚持人民币币值稳定的基点，认为在后危机时期要面对的新挑战，就是要处理保增长所付出的货币过多的代价。周其仁主要从机制和制度层面看货币问题，认为1994年的《人民银行法》阻断了财政向央行透支的超发货币机制，奠定了稳定人民币币值的基础。但是，随着中国对外开放的扩大，多年由汇率机制导致的央行被动释放货币，则是需要面对和解决的一个根本性问题。

货币超发一定有后果

超发货币应对危机，正是此次危机和1929—1933年大萧条应对的不同之处。1929年的大萧条是金本位时代的大萧条，想用这个手段就得先把金本位废了。现在是法定不可兑现货币时代，面对危机可以大手撒钱。所以我在2008年就认为不宜把这场危机说得过于严重。特别是中国，2008年10月中我讲过，中国经济出现衰退的可能性等于零。回过来讲，问题也在这个地方，就是为了应对危机日益把货币松得过于厉害。这就带来后危机时期的货币形势的压力。比如去年出现广义货币供应量同比增加27.7%，同期名义GDP才增加8. 7%。多出来那么多，这个力量总要在经济生活里出来的。“货币的黏性”，即过量货币进入市场，并不像水一样非常平均地流到一切地方，而是像蜂蜜一样，带点黏性地先流到一些地方，再流到另外的地方。先流向哪里，哪里的相对价格就升，一波一波地热闹。要强调的是，超发货币只要发生，就肯定会流向某个领域。股市涨、房地产涨，除了真实需求的推动，“货币之蜜”推波助澜。

根本在于维持币值稳定

许多人以为汇率问题就是中国人与美国人的关系。其实，汇率形成也是中国人与中国人之间的关系。目前是央行用基础货币加部分对冲来购汇，进来1美元就要付出过去的8元多、现在不到7元的人民币。基础货币是所谓高能货币，投进了市场还要来回转的，所以外汇进中国越多，不管是顺差、外资直接投资，还是所谓热钱，人民币币值的内在稳定就越面临冲击。这个模式就是把汇率目标与货币目标混在一起处理，很容易顾此失彼。我的看法是，为了汇率目标牺牲货币币值稳定，是因小失大。

人民币本身的币值稳定，涉及国内资源配置的效率，涉及收入分配的公正，还有人民币长远的国际地位。保持人民币的币值稳定，是对内对外的第一件大事。如果人民币的币值不稳定，就没有将来的机会。在法定货币体制下，要把人民币托付给央行好好打理。还是坚持《人民银行法》，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。

央行独立性问题

美联储一般被认为是最具有独立性的央行，可以抵御所有政治压力。但格林斯潘在他的传记里说，很长时间正好是政治压力不大，所以看起来美联储才非常独立。英国央行在制度上就不独立，要听财政部的。关键是我们处在一个国家信用货币的时代，货币的背后就是政府。这在任何国家都一样，差别是政治行政体制的形式不同。关于中国央行，《朱镕基答记者问》说到过，“中国的情况是，无论央行再怎么独立，它都不能独立于国务院之外。中国央行的独立性是指它独立于地方政府和国务院的其他部门”。关键还是货币政策的决策机制，要共同接受历史经验教训，广泛分享信息，各方良性互动，共同维系人民币币值的长期稳定。

（资料来源:徐以升、李彬、周其仁，保持人民币币值稳定是第一要务，第一财经日报，2010‐04‐02）

3.5.2　货币政策工具

货币政策工具是指中央银行可以直接控制的，能够影响基础货币、货币供应量、利率以及信贷活动，进而实现货币政策目标的各种策略和手段。根据操作对象不同，货币政策工具可以分为一般性货币政策工具、选择性货币政策工具和其他货币政策工具三类。

●一般性货币政策工具

一般性货币政策工具是对社会信用总量和货币供给总量进行调节和控制的政策工具，包括法定存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务政策三大政策工具。

※法定存款准备金政策　指中央银行在法律赋予的权力范围内，主要通过规定或调整商业银行缴存中央银行的存款准备金比率，以改变货币乘数，调节商业银行的信用创造能力和货币供给量的措施。

※再贴现政策　指中央银行通过制定或调整再贴现率来干预和影响市场利率及货币市场的供给与需求，从而调节货币供给量的一种政策措施。

※公开市场业务政策　指中央银行在金融市场买进或卖出有价证券，以改变商业银行等存款货币机构的准备金，进而影响货币供给量和利率的一种政策措施。

●选择性货币政策工具

选择性货币政策工具是指中央银行针对某些特殊的经济领域或特殊用途的信贷而采用的信用调节工具。一般性货币政策主要针对社会信用总量和货币供给总量进行控制，而选择性的货币政策工具则偏重于调整资金结构和经济结构。这两类货币政策工具的配合使用，可以同时兼顾到总量调节和结构调整。选择性货币政策工具主要有证券市场信用控制、消费者信用控制和不动产信用控制等。

※证券市场信用控制　指中央银行对有价证券的交易规定应支付的保证金比率，目的在于限制用贷款买有价证券的比重，抑制过度的投机。证券市场信用控制包括规定以贷款方式购买证券时的首次付款金额、随时调高或调低保证金。

※消费者信用控制　指中央银行对不动产以外的各种耐用消费品的销售融资予以控制的政策措施。消费者信用控制包括规定分期购买耐用品首期付款的最低限额、规定消费信贷的最长期限、规定可消费信贷购买的耐用品种类等。

※不动产信用控制　指中央银行对商业银行等金融机构在房地产方面贷款的限制措施。不动产信用控制包括对银行不动产贷款的最高限额、贷款最长期限、首付和分期还款最低金额。

●其他货币政策工具

除了一般性和选择性货币政策工具外，中央银行还采取了其他直接和间接的信用控制。其中直接信用控制是中央银行以行政命令或其他方式对金融机构尤其是商业银行的信用活动进行直接控制，如利率最高限额、信用分配、直接干预、贷款限额、流动性比率和特种贷款等形式；间接信用控制是指中央银行通过道义劝告和窗口指导的方式对信用变动方向和重点实施间接指导。

●我国的货币政策工具

1984年中国人民银行专门行使中央银行职能，中国走上了利用货币政策和工具调控经济的轨道。随着改革的深入，我国由计划经济时期的货币政策工具逐步过渡到与经济体制改革相适应的货币政策工具。

※信贷计划和限额管理　在计划经济时期，信贷计划和限额管理一直是中国真正起作用的货币政策工具，具有简便、易行和有效的特点。但随着市场经济的逐步完善，这种货币政策工具逐渐显现出弊端。

※存款准备金制度　1984年中央银行体制确立，同时开始实行存款准备金制度，要求凡是吸收存款的金融机构都要缴存法定存款准备金和满足备付金要求。此后，中央银行利用存款准备金制度控制商业银行放贷规模，调节经济运行。

※再贴现和中央银行贷款　中央银行从1986年起开办再贴现业务。1996年《中华人民共和国票据法》正式实施后，再贴现正式被纳入货币政策调控体系，作为政策工具和信号得到重视和应用。中央银行贷款则一直是控制银行体系流动性的主要渠道和工具。

※公开市场业务　我国的公开市场业务是在货币市场和资本市场尚未发育成熟的条件下启动的，因而具有以基础货币和商业银行超额准备金为主要操作目标、以票据为主要操作工具、实行一级市场交易商制度的特点，并采取债券回购和现券买卖两种基本交易方式，以招标方式形成价格（利率）机制。

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上调存款准备金率:政策工具选择未改适度宽松取向

2010年1月12日晚间，央行宣布将于1月18日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此次调整完成后，大型金融机构的存款准备金率达到16%，中小银行（不含农信社）的存款准备金率为14%。这是央行自2008年年底宣布实施适度宽松货币政策之后，首次上调存款准备金率。对此，全国人大常委、财经委副主任委员吴晓灵1月13日在“融资租赁登记国际研讨会”上表示，这个举措并不意味着适度宽松货币政策的改向。调整存款准备金率只不过是中央银行调整商业银行头寸的一种手段。只要适度宽松的货币政策这个中间目标不发生改变的话，就没有发生货币政策根本转向，但是像去年那样天量的放款是不可能的。吴晓灵表达的也是一个主流观点:央行此次动用公开市场操作和存款准备金率相互搭配的方式，主要是为了对冲银行体系的流动性。央行有关方面负责人也对本报记者表示，使用数量型货币政策工具——存款准备金率，主要是针对银行体系流动性的管理。而此次上调存款准备金率不涉及农村信用社等小型金融机构，体现了货币政策的针对性和灵活性。众所周知，一般性货币政策工具是指传统的、经常运用的、能对整体经济运行发生影响作用的工具，即我们通常所说的再贴现政策、存款准备金政策和公开市场业务之一等。在存款准备金制度下，金融机构的贷款比例在一定程度上，取决于存款准备金率的高低。

首都经济贸易大学证券期货研究中心主任徐洪才认为，由于去年广义货币和狭义货币双双超常增长，形成的通货膨胀压力在2010年6月以后将会有较充分的显现，中央银行未雨绸缪、提前采取紧缩行动实属情理之中。另外，每年的1月份都是商业银行突击放贷时刻，今年元旦之后的第一周，我国商业银行每天放贷1000亿元，看起来势头很猛，因此中央银行有必要果断出手遏制这一不良势头。目前，在利率尚未市场化的情况下，价格型货币政策工具的作用十分有限；加之受制于国际资本流动和人民币升值压力，在美联储没有加息的情况下，我国中央银行不宜贸然采取加息操作。此外，今年一季度有巨量到期央票，需要央行进行对冲操作；而近期以各种形式流入我国资金也有增加的趋势，为维护人民币汇率基本稳定，央行也需要进行必要的对冲操作。出于抑制资产泡沫的考虑，由于房价上涨过快，不仅影响了提振内需，甚至在一定程度上也影响到社会稳定。近期，有关部门提高了第二套住房贷款自有资金比例，抑制房价的政策意图是十分明显的。

在上月末召开的“中国金融论坛”上，央行行长周小川在谈及“货币政策的工具箱，应采取单一工具还是多种工具并存”的问题时表示，应灵活运用多种货币政策工具。他说，就中国而言，单一的货币政策工具可能不够用。这首先是因为我们的市场不够成熟，除了强调与市场的有效沟通以外，还需要使用更多一点的工具以实现货币政策目标，如国际上不少国家存款准备金工具已经放弃，但我们还面临国际收支平衡、外汇占款和对冲等问题，所以存款准备金是需要强调的。因此说，这只不过是央行从“工具箱”中拿出一个工具在使用罢了。在当天的研讨会上，吴晓灵表示，今年控制货币创造的同时，要搞活金融，采取多种方式，融通社会资金。因而，今年商业银行应该更加理性地放贷。国家实际上提出全年信贷增长的目标框架，除了中央银行要用多种手段控制以外，商业银行也应该自觉地在国家调控的范围之内约束自己的信贷行为。非银行业金融机构应该更好地改进自己的服务，为社会资金余缺做好调剂工作，包括充分发挥融资租赁业务的作用。

央行2010年工作会议明确提出在保持货币信贷总量适度增长前提下，需要考虑货币政策多目标管理，“既要保持足够的政策力度，支持经济平稳较快发展，又要稳定价格水平，有效管理通胀预期”。兼顾好这四大目标，考验着央行的智慧。在这种情况下，央行提出灵活运用多种货币政策工具，合理安排货币政策工具的组合、期限结构和操作力度，加强流动性管理。1月12日的行动，显示出央行又一次展现其调控智慧。

（资料来源:李倩，上调存款准备金率:只是政策工具选择未改适度宽松取向，金融时报，2008‐03‐07）

3.5.3　货币政策的传导机制

货币传导机制是指中央银行动用货币政策工具或手段，引起金融与真实经济领域的某些经济变量的一系列变化，进而控制全社会的货币供应量及信用总量，实现既定货币政策目标的途径和过程。我们首先来了解下货币外延和基础货币:M₀＝现金（通货）

M₁＝M₀＋商业银行的活期存款

M₂＝M₁＋商业银行的定期存款

M₃＝M₂＋其他金融机构存款

M₄＝M₃＋大额可转让定期存单

M₅＝M₄＋政府短期债券和储蓄券

M₆＝M₅＋短期商业票据

基础货币＝流通中的现金＋商业银行法定存款准备金＋超额存款准备金

　　　　＝中央银行对外资产净额＋政府债权资产净额＋对商业银行的债权＋其他金融资产净额

●货币政策传导机制理论

早期关于货币传导机制的研究成果，集中表现在传统的货币数量论的表述中，如费雪的现金交易方程式:M V＝PT（M表示一定时期内流通货币平均数量，V表示货币流通速度，P表示物价水平，T表示各种商品的交易量）。20世纪30年代，经济危机促使了凯恩斯学派的形成和发展。凯恩斯把他对货币需求的分析纳入总需求和总供给的分析框架中，其追随者又加以改进，形成了凯恩斯学派的货币传导机制。比如中央银行采用了一个扩张性的货币政策，导致货币供应量扩大，那么对总产出会产生如下影响:MS↑→i↓→I↑→E↑→Y↑。

20世纪60年代，以弗里德曼为首的芝加哥大学学派提出了货币主义的货币理论，认为货币数量（M）的变动引起总支出水平（E）的变化，进而影响总产出（Y）的变化，比如采取扩张性货币政策时，M↑→E↑→Y↑。

●货币政策传导渠道

※投资支出渠道　在货币政策如何影响投资支出方面主要有四种理论:利率对投资的效应、托宾的q理论、信贷观点和非对称信息效应。如信贷观点认为，M↑→贷款↑→I↑→Y↑。

※消费支出渠道　对货币政策与消费支出之间关系的研究主要集中在利率对消费品支出可能产生的影响上。另外，由于耐用品的流动性差，股票的流动性强，因此，股票市场对耐用消费水平支出也有影响，如M↑→i↓→消费贷款↑→耐用品支出↑→Y↑。

※国际贸易渠道　指货币政策的变动通过影响货币供给量，进而影响到国内利率，而利率的变化又会引起汇率的变化，进而对净出口产生影响的过程。如M↑→i↓→物价水平↑→汇率↓→净出口↑→Y↑。

●货币政策的效应

货币政策效应是指一国中央银行实行一定的货币政策之后，社会经济领域所作出的具体现实反应。与货币政策不同，货币政策效应是一种客观变量，在货币政策具体执行之后所得到的现实效应与当初设定的主观目标往往并不一定相同，可能由于货币政策具体实施过程中各种因素的影响和制约，与货币政策目标发生偏差甚至是根本背离。

影响货币政策效应的因素主要有货币政策时滞、金融创新、合理预期、电子货币、经济体制以及国内政治经济因素、国际协调等。

我国货币政策传导经历了从形成、发展到完善的过程，初步形成了以间接传导为主的货币政策传导机制。为了提高我国货币政策有效性，必须更进一步确立中央银行的独立性，以保证货币政策目标的单一性、长期性和稳定性；大力发展金融市场，增强货币政策弹性；实现商业银行与企业的市场化运作；加快利率市场化进程、改善汇率传导机制等。