动因的相关研究

2.1　MBO动因的相关研究

国外关于MBO的研究始于英国学者M.Wright(1980)对公司的分立与剥离现象的研究，他在当时就观察到上市公司的管理层有收购公司股份的现象，这种收购通常被分立或剥离，但学者们都将其系统的称之为“buy-outs”。直到后来，英国工商财务公司(Industrial and Commercial Finance Corporation)才将这种现象叫做管理层收购(Management Buy-outs，MBO)，并且一直沿用至今。国外学者对于MBO的动因从不同的角度给出了不同的解释，主要包括以下几种观点:

(1)自由现金流动因

自由现金流量理论(Free Cash Flow Theory)是由Jensen(1986)所提出的，最初是用之来解释公司之所以会成为重组目标的。而当把自由现金流量理论运用于MBO的动因解释时，它就成为早期MBO动因的主要解释之一。

Jesen的自由现金流量假说告诉我们，当一个公司的自由现金流量超过该公司所有具有正净现值的投资机会时，从最大化股东权益的角度出发，将公司的自由现金用于股利分配是合理的。而因为管理层是企业的经营者而并非所有者所以若董事会对管理者的利益边界界定得不清或者监管力度不足时，企业的过剩资源就会由管理者来自利决策。由于管理层对自由现金流量拥有支配的权力，因而，当企业存在着富余自由现金流的时候，这些富余现金将会用于符合管理层自身利益的支出。管理层根据自身利益最大化的原则，将那些本应该支付给股东作为红利的自由现金投资到回报率低于资本成本的项目中，以此扩大企业规模，实现个人成就感，或者浪费在奢侈的支出上(比如经营者高薪酬:津贴、可能挥霍公款等)，这样就造成了企业浪费消耗和低效投资，最终给企业带来低下的效率，使得企业成为外部接管或收购的对象，一旦企业受到收购的威胁，管理者就会通过发起MBO来保护自身的利益。另一方面，管理层在自有资金有限的前提下，通常都是通过巨额负债来实现MBO的，所以强大稳定的自由现金流既是MBO高水平负债的未来偿还的必要保证，同时也是一个强大的约束和激励:既可以将这些自由冗余现金流用于偿债，也可以减少管理者的浪费支出及道德风险，因为管理者有动机来保护和努力创造自由现金流用以应对高水平的负债偿还压力。Easterwood et al.(1989)的研究也指出，充足的现金流量是企业成为MBO目标的一个重要的条件。

(2)人力资本防御剥夺动因

对一个企业来说，企业的高层管理人员是企业的核心，对高管而言，好的声誉是最重要的，而他们的声誉通常是由其在企业中的工作表现反映出来的。管理人员在经营企业的过程中，付出自己的努力、创意、精力等无形和有形的资本，这对企业而言是一种人力资本投资，而且这种投资是具有专属性的，众所周知，专有投资的退出成本很高，因而管理人员对企业的这种人力资本投资也具有高的退出壁垒，一旦被企业雇佣后便具有套牢(或抢劫，hold up)效应(Jensen and Ruback，1983)。Alchian和Woodward(1987)认为抢劫(hold up)是企业中的股东具有机会主义的行为:如果管理人员向企业投入了专属性很强的人力资本，他们就应该获得相应的报酬，这种报酬应该包括两个部分:投资所得收益和准租金(quasi rents)。Alchian对准租金的定义是:准租金就是指资产在目前这种使用状态下产生的收益超过了它在次优状态下使用所产生的预期收益的值，因此企业自由现金流量的一部分应该属于管理人员的准租金报酬。企业理论告诉我们，企业的所有者包括生产要素的所有者和专属性补充资产的所有者，后者主要是指企业的管理人员，当前者支配了后者时，前者就有可能威胁后者，这种威胁主要指撤回其独一无二的投资，在这个过程中他们就可以获取大额收益，甚至是对专属性补充资产的所有者进行掠夺。因此，有学者认为管理人员的准租金极有可能会被企业的股东抑或其他利益相关者掠夺，管理人员的准租金的部分或者全部很容易被套牢。也因为这个原因，管理人员为维护自己的利益，就会被迫拥有公司更多的股权，又或者参与到与以经营业绩为标准的激励方案，这样就可以获得对自己所拥有的专属性补充投资的准租金的保护，同时，这种对自己利益的保护也可以通过实施MBO来实现。另外，衡量管理人员投入资本与所得收益的关系需要很高的成本，由于信息不对称的存在，管理人员与企业其他利益者之间对管理人员应该得到多少报酬(特别是专用性投资收益)容易产生分歧。为了不让自己的专属投资收益被他人掠夺，管理人员就会想办法使自己成为企业剩余收益的享有者。前面我们已经提到，管理层实施MBO是其保护自己私人收益的很好途径，也是防止自己的专属投资被其他利益相关者侵占的一种有效手段(Weston等，1998)。再次，如果外部收购者通过收购而导致企业管理层离开企业，则管理层长期的投入和收益将会化为乌有。所以，从这个角度上说管理层有动力和压力来增强对企业的控制权，通过MBO，将控制权和所有权合二为一，则其价值才能达到稳定态势。根据前面的分析我们认为，如果一个企业进行了大量专属人力资本投资(即对管理人员的才能具有很强的依赖性)，但企业又没有对这些专属投资实施必要的补偿，则这样的企业里，管理层最有可能实施MBO(Robert F.Bruner和Lynn Sharp Paine，1988)。

(3)资产剥离动因

自20世纪六七十年代，对企业实施混合兼并的浪潮过后，美国就出现了大量的巨型企业集团。但是进入80年代之后，那些因混合兼并而形成的大型企业集团的经营业绩出现了严重的下滑。为扭转业绩下滑局面，企业集团由以前的混合经营转变为突出“主业”经营模式，这也称之为“归核化”，在这一时代，“归核化”又开始盛行，这样收缩型重组方案——将非主业资产剥离出去又被广泛运用。W.T.Grim(1988)研究发现，1978年到1988年期间，在美国发生的将非主业资产剥离出去的现象占到了所有并购交易总数的35%～41%，并且比例一直保持在这个区间。其中，剥离出售给现有的管理者是一种好的选择。这主要是因为:①集团公司的母公司可能会考虑非财务指标。例如，如果将资产出售给了第三方可能会损害整个集团公司的形象;②只将部分资产分离出去的公司，他们的管理层由于具有信息优势，在确定分离出去的资产的价值上也会占优势，与外部非知情购买者相比，他们具有竞价优势;③因为只分离一部分资产出去的企业的管理层已经拥有了集团公司中母公司的较大比例的股份，这样就会使分离资产的交易更容易进行，省掉了很多复杂的情节;④与集团公司分离后，所成立的新企业与原集团公司母公司还会保持一定的贸易关系(是原母公司的原材料供应商或者客户)。如果将分离出去的资产卖给外部非知情购买者，就会很容易造成行业的垄断，也可能导致集团母公司的经济情报外泄，这样就会对原母公司十分不利，威胁原母公司的经营。并且收购分离资产的管理层会寻求和原母公司的合作，这种合作愿望一般会比外部购买者的合作愿望强。W.T.Grim(1988)对美国1981～1987年间的MBO行为进行了调查，他通过调查发现，MBO这一行为在整个资产剥离活动中一直占据着不小的比例(大都是在10%～15%之间)，这成为80—90年代期间英美等国资本市场中的一种主要资产重组方式——收缩性的资产重组。

(4)管理机会主义动因

管理机会主义是建立在管理层同外部所有者之间存在信息不对称的基础之上。管理层占有的信息优势(Singh，1990)和目标公司的内部价值被市场严重低估了(Goroft，1995)是MBO的主要驱动因素。公司的管理层收购自己所在的公司主要是因为他们对被购公司更了解，他们掌握着许多外界人士并不知道的隐性信息，他们认为自己所在公司的价值被低估了，即公司的现有市场价格低于其实际价值。假如向原公司股东支付的溢价低于公司的内在价值与购买价之差，管理团队的收益就为正，管理层就会有动力通过MBO来获得公司所有权。

(5)规避管制动因

对于上市公司而言，严格的监管能为上市公司改善治理结构带来好处，从而改善公司业绩，但是与此同时，对上市公司进行监管也会给上市公司带来成本负担(Peter C.Hsu，2004):首先，上市公司只有在满足了治理结构的需求后，才能去维持自己复杂的组织结构，这包括:董事会需要有外部独立董事参与，监事会需要有其他利益相关者的介入，股东大会也需要有公司内部以外的相关利益者参加。要根据《公司法》等相关法律的规定，准确、及时地向外披露公司的相关信息，除此之外，上市公司还必须聘请具有很高独立性的律师、会计师、审计师等相关专业人员，并为上市公司出具相关报告和文件，然后上市公司向这些专业人员支付大额报酬;其次，严格的监管也会带来负面影响，例如降低公司的效率。相比上市公司而言，那些非上市公司具有相对简单的治理结构，他们的决策效率通常比上市公司高。更重要的是，他们不需要详尽地研究新计划，也不需要向公司的董事会、监事会、股东会等部门报告，这样就缩短了他们进行决策的时间，方便迅速采取行动。时间与速度是这个时间就是金钱的世界中以及瞬息万变的市场中决胜的关键因素。除此之外，竞争对手也可能根据公司披露的比较详尽的信息得到对交易非常重要且与竞争有关的信息，这会给让竞争更加激烈，也给公司的管理层带来不利影响。所以，如果严格的监管给公司增加的收益要低于由监管增加的成本，那么上市公司通过私有化完成退市就成为一种理性的选择，而MBO又是其中有效途径之一。

与国外MBO动因有所不同，我国MBO的产生同我国企业改革的特殊背景是联系在一起的。王巍(2002)、钟伟(2003)、张宇，李仕明，马永开(2005)、李仕明，唐小我(2003)和郭雷(2004)等研究指出在我国的企业改革中MBO的主要动因有以下几种:

(1)产权变革。产权问题一直是困扰我国企业改革的主要问题之一。而通过实施MBO，公司的管理层购买企业的股权，进而实现了对公司的控股，同时也实现了公司所有权与经营权的统一，这就为解决国有企业的产权不清晰、国有企业的所有者缺位、集体企业的产权不明朗等问题带来了促进意义。

(2)经理人激励变革。在我国，由于经理人市场缺失，从而企业中对管理层的监督力度十分的薄弱，容易引发道德风险以及挥霍浪费的现象。通过MBO管理层就实现了控股，使得其利益同企业效益绑在了一起，对解决经理人的激励问题具有积极意义，这在一定程度上填补了经理人市场失效的缺口。

(3)企业权利配置。过去由于对管理层的激励机制的不健全和长期存在的官僚作风，使得管理层对企业所作的贡献与回报往往会不相符合，造成了管理人员积极性低下甚至出现偷懒浪费的行为。而MBO不单单解决了企业家的历史贡献问题，更为其拥有企业控制权、所有权和剩余索取权铺平了道路。

(4)国退民进。党的十四届四中全会明确提出了要对我国的国有企业进行大型战略重组，并进一步指出，国有资本要从具有一般竞争的行业中退出来。这种政策性的导向大大地推动了MBO在中国的发展，大批的国有上市公司都纷纷试行MBO，实现了国有股的退出。