实施效果的相关理论研究

2.2　MBO实施效果的相关理论研究

国外的多数研究显示，国外的大部分企业实施了MBO后企业绩效都有所提高，而不同的学者对此的解释主要形成了两大观点:效率提升论以及财富转移论。

第一种观点(即效率提升论)的主张是，上市公司实施的MBO为公司对管理人员的激励和约束机制带来了改变，这是一种相对来说更有效的公司治理模式，能够更为有效地进行配置资源，提高企业效益，促进企业发展。具体来看，又形成了以下几种假说:

(1)代理成本节约说

关于上市公司MBO的代理成本问题最早由Jensen(1989)提出，他研究分析了美国20世纪60年代盛行的并购热潮，认为MBO之所以受到热捧是因为管理层追求利益最大化。而MBO的出现能够有效控制代理成本，提高企业的生产效率、经营效率，进而提升企业的价值。

Coase的产权理论和契约理论告诉我们代理问题产生的前提条件是所有权与经营权的分离以及信息不对称。在企业管理中，拥有聪明才智的经理人与拥有资产的所有者不可能是同一人，在这种情况下，他们为满足自身需要会通过签订契约形成合作伙伴发挥各自的优势来形成互补。通过签订契约，拥有管理才能的经理人被赋予了对公司的经营管理及决策权并有权获得一定的收益，而拥有资产的所有者则享有剩余收益的索取权。所有者与经营者之间的委托代理关系由此形成。由于人都是“经济人”，即所有者与经营者都追求效用最大化，所有者追求的是企业价值最大化或者股东财富最大化，经营者追求的是自身效用最大化，所以经营者不会总以所有者的最大利益而行动。委托代理问题导致所有者与经营者之间的信息不对称，经营者较之所有者具有信息优势。经营者的这种信息优势通常会导致道德风险(Moral Haz-ard)⁽²⁾和逆向选择(Adverse Selection)⁽³⁾。

所有者可以通过对经营者进行适当的激励，以及承担约束经营者越轨活动的监督费用来使其利益损失有限。在某些情形下，为确保经营者不采取某种危及所有者的行动，或者若经营者采取这样的行动，保证所有者能得到补偿，可由经营者支付一笔费用。然而，对所有者或经营者来说，在费用为零时，要确保经营者作出按所有者来看是最优的决策，这一般是不可能的，所以委托代理关系必然造成代理成本的存在。在多数代理关系中，委托人和代理人将分别承担正监督费用和保证费用，另外，经营者的决策与使所有者福利最大化的决策间会存在偏差。由于这种偏差，所有者的福利将受一定损失，这也是代理关系的一种费用，称为“剩余损失”。因而，所有者的监督支出、经营者的保证支出及剩余损失的总和构成了代理成本。

Jensen和Meckling(1976)的“利益趋同假说”认为之所以会产生代理成本是因为企业的经营者不是企业的完全所有者，该假说还认为企业在实施MBO之后，对企业的经营决策权和对剩余收益的索取权都归属于经营管理者，这样就解决了所有权与经营权分离的情况下所有者和经营者目标不一致的问题，管理层就会自觉的加强自我约束，同时，MBO的重要参与者和利益相关者也会主动对企业实施监督，从而减少代理成本的发生，也能促使管理层提高企业的生产、经营绩效。Jensen(1986，1989)的自由现金流量假说从自由现金流量的角度解释了MBO对降低代理成本、提高企业的生产效率所产生的积极影响。Jensen认为成熟的企业和行业具有充足的自由现金流量，充足的现金流量可以让管理层实现多元化经营和并购，由于管理层对企业具有经营决策权，他们可以自己决定如何使用自由现金流量，管理层的无效或者低效投资会给所有者带来“剩余损失”从而增加代理成本。负债的增加可以抑制代理成本的上升，因为企业需要承担债务利息，这样自由现金流量就减少了，同时，管理层还要承担负债和破产的压力，管理层不得不努力工作提高企业绩效，以防经营不佳企业不能到期还款甚至破产。这样，MBO使得代理成本降低了，企业绩效提高了。在此基础上，Jensen(1989)进一步阐述了通过MBO(LBO⁽⁴⁾)来降低管理层代理成本的经济学原理，他认为因美国的资本市场的发展和相关立法的原因，上市公司股权较为分散，这样就形成了上市公司的管理层对企业的控制，导致了高现金流量与低效投资并存，管理人员一般热衷于扩大企业规模，使企业经营方向多元化，他们并不是从股东利益最大化出发来进行投资及其他相关决策，所以就导致了企业资源没有被充分利用，也就产生了潜在利润的提升空间。因此理论工作者认为，只要能改变管理人员不受约束的现状，就能够获得潜在的利润。那些专门从事LBO的机构正是看到了这点，他们也开始关注通过MBO来获得这些潜在利润，他们主张提高企业的财务杠杆比率，用负债造成的压力来约束管理层的行为，特别是对自由现金流的支配权，他们还主张利用公司的股权来激励和控制管理层，这样就能促使实施MBO后，公司的绩效得到一定程度的改善。

从代理成本角度来讲，MBO代表的是一种债务约束的行为，通过MBO实现了所有权同控制权的再结合，并通过MBO所造成的负债增加使得管理层减少对自由现金流量的分配，从而使代理成本降低。

(2)管理人员激励机制说

管理人员激励说是站在激励经营者的角度来解释MBO后的企业绩效的提升。激励理论是从人的行为产生机制出发，指出人的动机来自于需要，由需要而确定人们的行为目标，激励则作用于人的内心活动，激发、驱动和强化人的行为。主要包括Abraham H.Maslow(1954)的“需要层次论”、David McClelland(1953)的“成就需要论”和Frederick Herzberg(1959)的“双因素激励理论”等。

Maslow(1954)指出，人的需要是从低层到高层且按照重要性和层次性排序的，只有当人的某一级的需要得到了最低限度满足后，才会去追求高一级的需要，如此逐级上升，成为推动再努力的内在动力。因此，目前需要迫切解决的问题就是激发人的动力，在进行激励时，应该去满足人们当前最迫切的需要。对于管理层而言，当管理层通过努力而使企业获得成功时，传统的工资薪金以及奖金等，通常只能用于对低层级的人员进行激励，而MBO则是帮助实现管理层的更高层需要所采用的最佳激励方式。

McClelland(1953)通过对人的需求和人的动机进行了研究，提出了人的许多需要都不是生理性的，而是社会性的。他认为只有在生存需要基本得到满足了的前提下，个体在工作情境中才有三种主要的动机或需要:成就(achievement)需要、权力(power)需要和归属(affiliation)需要。而对于管理层而言，获取更多的控制权其实是获取上述三种需要的主要途径，从而MBO是最佳激励机制对于高层管理者来说。

Herzberg(1959)把引起人们工作动机的因素主要归于两个:其中一个是保健因素，另一个是激励因素。通常所说的激励因素又称为满意因素，主要是指能够激发人们采取积极向上行动，从而实现目标所必须的因素;保健因素则是指那些只能消除人们心中的不满，但却不会带来满意感的因素。双因素理论强调:如果只是一味地满足保健因素方面的需要，而不去满足激励因素的需要就不会激发强烈的动机。对于企业而言，一个好的投资计划需要管理人员付出更多的努力，但管理人员只有在告知(直接或间接)自己能够从中获得相应比例的报酬时才会有动力去实施这些计划，并且会很努力。而Jensen和Murphy(1988)的研究表明，实际的管理层的报酬协议并不能给以足够的激励，即使股权激励措施，也因为提供给管理层的股权只占有公司很少的一部分股份从而并不会比其他报酬方案更显得具有更优越的激励效果。但是提高管理层的持股比例，对企业所有者而言，这种报酬制度又显得“过度慷慨”。而MBO就可以缓解企业中激励不足的问题，MBO通过提高管理者所有权的比例，有助于管理层进行一些报酬安排从而管理人员能改进绩效的愿望更加强烈(Easterbrook和Fischel，1982)。

黄元元、邓江年(2004)，张宇、李仕明、马永开(2005)，马红(2005)，申明浩、苏晓华(2007)，孙利(2007)，张欣沛(2008)等研究也指出通过MBO管理层实现了控股，使得其利益同企业效益绑在了一起，对解决经理人的激励问题具有积极意义，这在一定程度上填补了经理人市场失效的缺口。

管理者的自身的人力资本如知识和经验的投入能使得整个企业的价值增值，因此，对于管理者而言正常的工资与奖金仅仅是满足了管理层的基本需求，而若能拥有更多的企业剩余索取权才会具有更好的激励作用。MBO通过把公司的特定的控制权、剩余控制权和剩余索取权部分的或全部的归管理者所有，才可最大限度地激励管理者。

(3)企业家精神说

Wright等(2001)认为Jensen(1986，1989)基于代理成本的角度去解释MBO的价值生成方式只适用在传统行业中的MBO。对于新经济条件下的MBO收益来源于实施MBO后，企业所具有的企业家精神，更进一步来自于实行MBO后管理层和风险投资机构的共同努力。

Wright et al.(2001)同时还指出，虽然一些管理者具备了企业家精神的某些潜质，但是成熟经济模式的发展以及大型企业管理僵化，要求的是按部就班，依靠此前所形成的战略优势来取得发展的机会，而不是依靠创新，也不赞成通过自治和主动竞争。因此，大型企业的这种陈旧体制与企业家精神要求无法相容。Wright et al.观察到大多数的MBO企业往往是从一些大型企业中所剥离出来的，这主要是由于当存在母公司的战略选择与有限资源投入约束时，这些企业及其管理层难以对战略机遇进行有效的投入，企业家精神的潜质受到压制，因而造成这些企业的管理层具有强烈动机通过MBO脱离大型企业，以此来实现企业的战略发展目的。也只有通过MBO管理层方能最终形成企业家精神，管理层也因此才具有强烈的动机和激励去提升企业价值。

同时Bruining和Wright(2002)强调了MBO建立企业家精神的过程中，风险投资机构发挥的重要作用不仅仅是在实施MBO过程中提供股权融资支持，而且对管理层在MBO后的企业变革有融资支持。甚至为企业提供专业性优势，为MBO企业提供有益的指导，承担着与管理层一起为企业创造财富的重任。正是双方的合作在实施MBO过程中使企业家精神在企业得以产生并进而推动了企业的财富创造和价值提升，这不仅给管理层带来了丰厚的回报，也可以为风险投资机构带来较高的投资收益。

进一步的Bruining和Wright借用了Lumpkin与Dess(1996)的研究框架，提出MBO的企业家精神定位的思想，即管理层要把创新、先发制人、主动竞争、承担风险以及自治五个方面有效地整合在一起。正是企业家精神以及风险投资机构的重要作用，促使企业实现战略创新，为企业带来巨大的收益，使企业发生了根本的变革。也正因为如此，实施MBO的企业开始出现高科技行业，而不是仅局限于成熟行业。

Wright et al.对于企业家精神的理论阐述从管理层角度分析了MBO绩效来源，由于该假说突破了原有理论假说的解释力和包容性。目前，该理论假说已经成为了国外MBO的主流理论观点之一。在该理论中，企业家精神说拓宽了MBO的应用范围(不仅仅在成熟行业才有MBO)，区分了不同的MBO类型(债务融资MBO与股权融资)，更突出的强调了MBO中管理层风格、激励手段以及治理机制的正确配置是MBO实施成功的关键。

与效率提升论不同的是，财富转移论虽看到了MBO后的企业绩效的提升，但并不认同这是由于企业效率改进而形成的，MBO只不过是把财富从股东、债权人、政府(税收)及职工等利害关系人转移到管理层，管理层利益的增加则意味着这些相关利益者的利益受到损失。其主要的理论解释是避税说:避税理论是财富转移论的重要理论观点。Lowenstein(1985，1986)认为MBO的实施目的就是为了充分利用企业存在的节税空间，与此同时，由于节税带来的资金流出的减少能够增加收购所需资金。一般来说实施MBO的企业主要从两个方面获得纳税节约好处:一方面是和债务有关的税收，负债增加导致的利息支出可以有效避税;另一方面是和债务无关的税收，比如通过对固定资产的加速折旧所形成的纳税减少等。因此，如果一个企业需要承担很高的税负，但其利息支出较少时，管理层往往会利用财务杠杆来实施MBO。Lowenstein(1985，1986)认为MBO所带来的绩效上升，都是来源于避税所得。

而对于我国MBO的实施效果，与国外的研究不同，国内相关研究并没有达成一致的认同，特别是2004年，著名的“郎顾之争”事件更是引起了我国理论界同业界对于我国是否适合进行MBO这个问题进行了争论，其争论的本质其实就是国企改革中涉及的效率与公平的关系问题(朱恩涛，2006)。总体而言，对于我国是否适合进行MBO，主要有着肯定论和否定论这两种争论:

持肯定观点的相关学者(周文根，2001;金雪军、杨晓兰，2002;孙泽蕤，2002;王巍，2002;王磊，2002;尹自胜，2002;陆满平，2003;钟伟，2003;程才良，2007;孙利，2007等)并不否认MBO过程中出现的问题，而是指出不能因为这些问题的出现而否定MBO的积极作用。他们认为，目前我们国家推行MBO的时机已经成熟了。作为参与国企改制的途径之一的MBO，是一种可行的选择模式，是国退民进的有效方式，有着重要的积极作用:①有助于一定程度上解决国有股一股独大、所有者缺位以及国有股非人格化等产生的问题，并进而改进公司治理;②为国有股减持与“国退民进”提供了通道;③缓解了国企长期存在的管理人员缺乏有效的激励机制以及经营过程中的行为短期化问题(孙健、纪建悦，1999;孙泽羹，2002;丁秀斌、王占武，2003;彭剑峰，2003;任淮秀，2003;文跃然，2003;曾湘泉，2003;李开发，2004;刘小玄，2004;张维迎，2004;张文魁，2004;郑培敏，2004;周放生，2004;朱武祥等，2005等)。

赞同MBO的观点主要是从效率性的角度来考虑的:第一，迫使MBO企业尽早加入竞争性行业;国企效率营运效率低，公司无效治理问题突出，MBO的实施能够改变激励模式，帮助国有资本转入竞争领域，实现企业的高效率运作和高速发展;第二，资本市场承受能力较弱。国有股在股票市场的直接转让，肯定会引起很大的骚动，带来股价的波动，以及股票市场的不稳定因素加剧，因此各方利益难以获得平衡。而外国的资本市场进入门槛高，可选择的范围有限，因此这也是MBO推行的动力。第三，最重要的一点是人力资本的获得，MBO能为中国企业留住大量的经营管理精英(段海虹、范海洋，2003)。

而持否定观点的学者们认为，MBO的实施和运作离不开五个前提条件:高度发达的资本市场、完整配套的中介机构、完善的法律服务体系、成熟的经理人市场，良好的社会监督机制与竞争环境，而这五个条件目前我们国家都不具备(刘纪鹏，2003)。因而，MBO的实施无疑是一项风险较大的事(主要包括:①定价风险(行政化)②操纵和内部人控制风险③融资和分红风险④运作风险(一股独霸)⑤收购主体及其合法性障碍)，如果冲动实施MBO致使国有股权被侵害和国有资产流失，导致社会不公会产生很重的社会负面影响(董辅礽，2003;巴曙松，2003等)。刘德光(2005)借助超产权理论对MBO进行分析。他指出:产权的激励作用是毋庸置疑的，但关键是股权比例的分配，比例太小激励作用不明显，只有足够大的比例才有较强的激励作用。而大中型国有企业和国有控股企业以及上市公司实施了MBO后，经理人所占有的股权比例相对较小，因此产权激励的效果就有待考量了，而竞争发挥的激励作用又大幅度下降，因此经理人没有尽力服务于企业也就不足为奇了，MBO对业绩提高的作用也就不那么明显了(徐永林、叶南峰，2007)。因而，MBO不是其改革的途径。还有学者(毛道维、蔡雷、任佩瑜，2003;华生，2004;毛立言，2005;左大培，2005;闫卫平，2006等)也从法律阻滞、我国国情、资本市场不健全的角度出发，指出MBO并不能成为“国退民进”的主要途径，也不是国企改革的方向。程恩富(2004)认为，就MBO而论，不过是国企老总无能或者说是故意做亏后自买自卖，等同于纵容“监守自盗”;对于极少数真正面临危机的资源枯竭、无市场前景等难以预测和不能改变的客观原因而需被迫淘汰的国有企业，可考虑采取出卖的方式来退出，而不能去实施“内部人控制”的MBO。而郎咸平(2004)更是通过海尔、格林柯尔等以案例调查的方式指出MBO就是一个掠夺国有资产的最好的方法，因而得出国有企业的MBO行为应该全部被禁止的结论。

从公平性角度来考虑MBO是持否定意见的学者的主要视角:第一，MBO对处于平等地位的市场竞争者来说是不公平的。对完全依靠私有财产起家的公司和一个本属于国有资产、后来通过MBO方式而变为囊中“私物”的公司而言，前者确属于在被不公平地对待的环境下成长的，全部风险由自己来承担而求得公司的生存与发展:而对于实施MBO的国有资产代理者的管理层，是出生和成长在国家政府所给予的保护伞下，拥有各种优惠政策和特殊保护，只有成功，没有失败，即便失败了，损失由作为国家财产的“主人”来承担;然后，通过MBO变成了“私有”显然是有失公平的。第二，对国有企业员工不公平。传统的低工资制凝结了国有企业权益中大量的员工价值，员工收入水平的增长率低，公司效益反而高速增加，国民收入的高速增长，通货膨胀等都使员工收益贬值。MBO后剥夺了国企员工在医疗、保险、失业、住房等方面的隐性承诺。第三，整体社会不公平。通常情况下，只有当公司无法维持，出现巨额亏损时，公司亏损无望，管理层无能为力时，国家才能同意MBO。但目前实施MBO的公司基本上全是是绩优型公司，从这个角度看，目前MBO后只有管理层才是其获益者(段海虹、范海洋，2003)。

程才良(2007)则是从制度缺陷的视角来对我国MBO效率低下进行了解释。他认为我国资本市场制度性的缺陷，根本上导致MBO中管理层“制度性套利空间”动因强化及行为扭曲，最终导致MBO效率低下。其行为扭曲共有三种:

第一，“倒逼机制”，管理层不吝采取一切可以采用的手段，收购所在公司(目标公司)股份的目的，以此来逼迫目标公司的股东违背个人意志接受管理层所提出的股权收购方案。“倒逼机制”的常见手段有三种:一是“做亏模式”，众所周知的中关村的MBO就是这种模式的最典型代表(杨咸月、何光辉，2006);二是“空心化模式”，宇通客车是此种模式的代表(朱红军、陈继云、喻立勇，2006)。三是“政策捆绑模式”，全兴股份间接实施MBO是“政策捆绑模式”的典型代表。

第二，管理层与地方政府合谋，即地方政府不是支持就是变相支持MBO行为。地方政府出于经济上或者是政绩上考虑，与企业“合谋”，采取各种巧妙的策略和行为来规避中央政府部门制定的相关管制政策(朱红军、陈继云、喻立勇，2006)。

第三，内部人控制下的侵占驱动。我国的MBO基本上全部是部分收购，公司股份依然上市交易，MBO后管理层自身变成公司的第一大股东，其最终目的并非是为了实现公司价值的最大化而是自身效用的最大化，侵占上市公司价值的动机因此而生。

魏建(2003)则从投资者保护的视角来分析了MBO的绩效来源，并提出了投资者保护视角下的MBO理论新框架。魏建(2003)指出与成熟市场经济国家的MBO带来的企业效率提升的普遍观点不一样，转型经济国家的MBO既存在效率提高型的MBO，也存在财富转移型的MBO，或兼而有之。西方国家现有的理论并没有很好地对转型经济国家的MBO实践及其特点给出理论解释。在作者看来，这主要是由于转型经济国家的市场成熟程度和环境都无法与成熟市场经济国家相比较。因而，在对转型经济国家的MBO实践进行分析时，需要考虑环境因素的影响，并将之看作一个重要的变量参数。正是从该角度考虑，魏建指出，要有效控制管理层以及中介机构在MBO中的机会主义行为，需要提高投资者保护水平。具体包括三方面内容:①明晰产权及其主体和权力内涵;②建立起完善的投资者权利救济制度;③构建科学的定价体系。