与股东财富的相关实证研究

2.3　MBO与股东财富的相关实证研究

国外学者的研究(Harry De Angelo、Linda De Angelo和Edward Rice，1984;Lowenstein，1985;Lehn和Poulsen，1988;Kaplan，1989;Marais、Schipper和Smith，1989;Zahra，1995等)都普遍显示出股票市场对MBO的宣告有着非常好的反应。

最早在1984年Harry De Angelo等就通过实证研究的方法证明了实施MBO存在显著的财富效应。他们抽取了具有MBO行为或者MBO潜在行为的72家企业作为样本。1973—1980年间，这些企业共提出72项管理层收购和随后的9项修正提议。研究结果表明，收购宣布日当天，股票的宣告效益使股东财富平均增加了22.27%。40天内股东财富累计增加比例超过了30%。并且统计学意义上认为这两个数据是显著相关的。另外，假如我们用平均溢价(起点为提议前两个月)来衡量股东的收益值，那么在57例使用现金支付的提议中，股东收益竟然高达56.31%。我们有足够的理由相信，在整个MBO交易活动过程存在了股东财富效应。

对公众股东回报，最大的莫过于所持股票价值的增加，则仅就Lowenstein(1985)于1979—1984年间研究的28例管理层的收购提议发现，较之于收购宣布前30天的股票市场价格宣告当日的竞价统计中，溢价中位数为58%，平均数为56%。当3个以上的报价出现时，溢价水平将出现显著提升，中位数达76%，平均达69%。可见，竞价机制极大地提升了股东的财富。这一结果验证了De Angelo等研究结果的看法:即公众收益在两个月的宣告日后产生了50%的增加值。

Lehn和Poulsen(1988)对1980—1987年间的92项MBO交易进行了研究，发现了在MBO公告日前20天到宣告日后的20天，股票价格的上涨超过了20%。

Kaplan(1989)的研究指出，在1980—1986年间，76家美国的MBO交易的收益均值达到了42%。另外，自资产转移到新的私人所有者的手中后(即MBO完成之后)，股票价格就没有发生过对于收购者财富有害的反向变动。这种收购溢价就可能部分反映了资产转移可能产生的巨大收益的预期。而对于多元化经营的企业自动剥离了公司资产的行为的股票市场的反应的研究则发现，这种交易只存在很小但是还算显著的正的宣告效应(Hite和Vetsuypens，1989;Markides，1992)。

与国外研究不同，国内关于MBO的实证研究，由于研究方法及样本选择的不同，实证研究得出的结果迥异，部分研究显示，MBO实施后绩效显著，而有的研究则显示出MBO的实施效果并不理想。

从MBO宣告的市场绩效来看，辛曌(2004)通过对国内2001—2003年间实施MBO的16个案例样本研究发现，异常收益在公告当日并没有得到相应数据验证，比较后会发现宣告日前后是有正向差异的。只不过较之国外，这种异常收益率明显较小。李昕(2005)对实施了管理层收购(MBO)的24家样本上市公司调查，运用事件分析法对MBO流通股和非流通股股东的的前后财富的变化做分析。结果演示:流通股股东及管理层都从MBO公告中获得收益。与纪杰(2005)的研究得到的结论是相似的。

部分研究成果证实MBO实施效果显著，但是由于研究角度的不同，研究的方式和方法的差异，得出的结论也会有差别:

毛道维、蔡雷、任佩瑜(2003)以1999—2002年实施了MBO的上市公司作为研究的对象研究了我国MBO的实施效果，运用量化工具，在大量数据资料分析基础上，对样本公司的业务、财务、股本、管理、行为等特征，对收购定价、资金来源等诸多问题进行了多方面的实证分析。研究认为成功实施MBO的企业需要具备一系列不可或缺的关键条件。并且MBO非但不是“国进民退”的重要途径，还可能成为国有资产流失的渠道。

宁熙、蒋科瑛(2005)、黄荣东(2006)、刘家雄，程小伟(2006)、何光辉，杨咸月(2007)、胡杰武，张秋生，叶芳(2009)等运用事件研究法研究了实施了MBO的公司在MBO公告日前后的股价变化，结果显示，MBO并没有给流通股股东带来超常收益，市场对MBO公告也没有做出任何显著反应。胡杰武，张秋生，叶芳(2009)的研究结果甚至显示，MBO宣告日至后30天的CAR为－4.6%。

汪强，严，吴世农(2009)运用事件研究法对1997—2006年间中国实施管理层收购的45家上市公司数据实证研究发现，上市公司的管理层收购没有带来显著的财富效应。表明中国管理层收购的积极作用不明显，有关部门应该加强监管。