与经营绩效的相关实证研究

2.4　MBO与经营绩效的相关实证研究

同国外MBO的市场宣告效应类似，大部分研究显示实行了MBO后，企业绩效有了较大改善。学者们分析了MBO实施后公司一些关键财务数据，综合考量了销售收入、现金流量等财务指标后发现MBO促使了企业绩效上升。具体来看可以分为横向比较及纵向比较两大类:

从横向比较的角度来看:Maupin(1987)的实证研究结果表明MBO后的企业较之同类企业相比拥有更高的销售现金流和更低的销售应收款。Kaplan(1989)发现MBO企业的利润或者税前营业利润及销售额营运资产比率或者销售额/员工人数比率同同产业的其他企业相比都有着明显的增长。并且指出经营改善的一个潜在的来源是在流动资本管理领域，企业的年度存货/销售额比率或是存货周转期及应收账款周转期有着明显的下降和缩短。Lichtenberg(1990)参照未实施MBO企业，通过横向比较的方式，发现1981—1986年进行MBO的企业在累计生产增长率方面较之前者有显著增加，增加值甚至高于3.9%。Smith(1990)研究发现了完成MBO的企业同同行业的其他企业相比较，管理层收购企业的利润、税前经营边际利润率、销售/经营资产、或销售/雇员人数都有了显著提高。运营资金管理的改善表现在存货周转期及应收账款周转期的缩短，这与Kaplan(1989)研究结论类似。Singh(1990)的研究也表明，MBO后企业的平均业绩要高于比同行业中但为公众发行的企业(上市公司)很多。Scott B.Smart和Joel Waldfogel(1994)也认为，MBO企业和同一产业中的其他企业相比，拥有更高的销售现金流，承担更低的销售应收款。

从纵向比较的角度来看:学者们将MBO前后的企业的绩效进行了比较，大多数的研究都发现较之MBO前，企业绩效都有了较大的改善。

Kaplan(1989)从经营业绩、资本支出及净现金流量方面评价了美国1980—1986七年间年间实施了MBO的76家企业。研究结果显示:(1)日常经营业务收入增加，中位数增加值分别为15.6%、30.7%、42%;(2)资本支出减少，中位数降低到为－21.1%、－21.4%、－6.9%;(3)净现金流量增加，中位数分别增加了41.1%、59.3%、95.6%。统计数据证实实施MBO后公司的经营绩效提升，公司价值增加。

Abbie J.Smith(1990)研究了1977—1986年间的实施了MBO的58家公司，研究结果发现这些公司MBO后的单位经营现金流和每元现金投资都有了显著增加，这两个指标在MBO实施前都未有较大提升。同时这些公司在MBO后经营效率提高，应收账款周转率以及资产周转率都获得了较大幅度的提升。

Muscarella和Vetsuypens(1990)研究发现在平均总利润、经营收入、销售利润比例及经营利润比例等方面都有了显著的提高，但是销售收入的增长相对较小(9.4%)，然而在税后净收入及人均销售收入等指标上都没有净增长。Singh(1989)也有类似的发现，Houlden(1990)也发现MBO之后前三年的公司业绩有明显的改善。

Opler(1994)通过对比研究1985—1989年间44家的MBO样本公司的现金流量在MBO前后的变化，结果显示MBO/LBO在总额基础外增加了22亿美元的日常现金流量，表明了MBO/LBO为投资者带来巨大的收益。从收购引起的经营成本的下降和对企业效率的正面积极影响，我们可以说MBO确实增加了投资者收益，提高了企业的运作效率。

Amess(2003)研究了管理层收购前后35752家制造企业的全要素生产率的变化。研究指出，企业被收购后，生产效率会大幅度地增长，这一现象在整个行业普遍存在，这意味着管理层收购能够降低代理成本，提高经济效益。这与Jovanovic和Rousseau(2002)的结论是一致的。

总体来看，MBO对改善公司绩效，提升公司市盈率，增加股东财富有很大帮助，这一事实在国外已经得到充分的证实和认可。但也有研究认为MBO后并非绩效改善的结果与企业价值的降低因素并存。Rappaport(1990)就曾指出:管理层收购融资引起的高负债率影响企业管理层的身心健康发展，更甚如果高负债的负荷无法承受，银行还款压力太大，将影响管理者的心理，从而干扰管理者决策。George P.Baker(1992)认为，管理者通常是在MBO后3～5年的时间内，将企业二次上市或者出售。因此他们牺牲企业的长期投资及长远发展来获取企业的短期利润，减少了比如R＆D项目的投资。根据他们的观点。从MBO交易的开始直到管理者套现的过程中，MBO特有的融资结构只是暂时地实现了投机者的利益。Seth和Easterwood(1993)提出了“应急变卖”(Fire sale)，该假说认为，MBO企业的所有者被沉重的偿债压力所迫，不得不贩卖公司的核心资产，甚至为了及时套现不惜以低于真实价格出售企业资产完成偿债压力。

在我国，从公司绩效的角度来看，尽管有部分研究指出了实施MBO后企业绩效有所改善，但更多的研究发现MBO之后公司业绩并没有显著的提高:

李豫湘、彭聪、付秀明(2005)分析了进行了MBO后的财务绩效。他们根据主成分分析法，选取了国内多家上市公司作为样本，以选定的相关财务指标构建出企业绩效的综合评分模型，对实施MBO的上市公司绩效进行了配比分析。实证结果显示:实施了管理层收购的企业经营业绩和绩效提升方面显著优于未实施管理层收购的同行业企业。因此，我们应该首肯备受争议的MBO在解决国企改革中企业内部激励不够，效益低下的问题发挥的重要作用和产生的积极意义，

李曜(2004)对美的电器的案例分析发现，与同行相比，MBO后企业的现金流量增长速度更快，经营利润增加更多，经营利润率也有较快速的增长。与收购前一年相比，息税折旧摊销前利润(EBITDA)在收购的当年、一年后、两年后分别增长了99%、99%和114%。EBITDA/总资产的比率也都分别的增长了24%、15%和19%。

与上述研究结论不同，益智(2003)通过对实施了MBO的18家上市公司(1990—2002年10月实施)诸多方面进行了全样本的实证研究，主要包括MBO管理方式、定价、资金来源、财富效应、公司绩效等方面，其得到的结果显示，对累计每股收益、资产收益率和异常指标等方面的计量，MBO并未给股东带来财富效应，也未提高公司绩效:MBO后的10天的CAR为－0.9%;MBO一年后的每股收益下跌了23.87%，净资产收益率下降25.51%，总资产收益率更是跌幅达33.01%。研究还显示。因目前有关配套措施也不完善，MBO的操作仍然存在违反“公开、公平、公正”的三公原则的行为，MBO需慎行上市已是必然。

廖红、张娟收集了2000至2002年间在深沪两市18件管理层收购案例作为样本。衡量值分别是公司的每股净收益、净资产收益率及主业利润率等财务指标，依管理层收购前后3年的数据，对管理层收购的财务绩效进行了相关的系统的定量分析，主要包括企业整体业绩比较(MBO前后)、管理效率方面的比较，对不同股份的转让比例和负债率下管理层收购所产生的不同效果及效应进行了讨论，得到在MBO公司业绩表现出下降的趋势，现金流量在MBO中比较紧张，MBO处在10%～30%间的股份转让比例更为合理，MBO在负债率上升的情况下并不能产生激励约束的效果和应该努力加强MBO公告的信息披露内容等一系列的结论，

林海涛(2005)对我国15家上市公司(2000—2003年间)的MBO进行了研究，通过财富效应同公司绩效这两个方面来检验了MBO的实际效果。分析了累计超额平均收益率在MBO实施前后的变化，得出了MBO并未为股东带来财富，就是指并没有带来超常或者持续的收益，也没有应验市场带来长期良好运转的结论;对初始资产比率、净资产收益率和资产报酬率实施MBO前两年及后两年的差异，得到MBO对上市公司的财务绩效没有积极影响的结论。对相应理论做出了解释:首先，管理层收购有内在缺陷;再次，我国现阶段同外国的制度环境、市场机制、国有企业中治理结构等方面都存在很大的差异。所以，当前我国国企改革和提高效率等问题上，通过管理层收购来解决此等问题是存在着大局限性的。

宾建成(2006)运用统计学的因子分析法，对中国2001—2002年间的17家实施了MBO的上市公司的经营绩效进行了实证研究。结果表明，上市公司的经营业绩在MBO当年和后一年有所上升，但是在MBO后二年，却出现了一定程度的下滑。

程才良(2007)以16家国有控股上市公司作为样本，研究MBO后对公司绩效的影响。研究发现，MBO对于经营性现金流产生了积极的正向的作用，但对于其余的财务指标的影响并不显著。本文认为，导致MBO对公司绩效影响并不显著的主要原因是，资本市场基础性制度的缺陷诱使管理层们去追求“制度性套利空间”的动因强化，MBO部分收购模式的固有缺陷而引发管理层“内部人控制”问题的恶化，以及MBO制度约束而导致管理层行为的扭曲。

姚圣(2003)，刘德光(2005)，斯思(2006)，孙喜平、张庆(2006)，杨咸月、何光辉(2007)等的研究结果均显示了MBO对改善公司绩效并没有发挥积极的作用。彭捷、区慧莹(2006)研究显示国有上市公司MBO过程中确实存在国有资产流失的问题。

此外，有些学者对管理层持股比例及MBO绩效间的相关性进行了研究，黄小花、李林初(2004)也对此方面做了相关的研究，结果证明了管理层当持股比例在0～4.41%间，则同公司治理绩效是正相关的，当处于4.41%与32.88%间时，正相关稍有所加强，若管理层持股比例多于32.88%时，同公司治理绩效显示出负相关。在我国，上市公司管理层持股率只有0.017%，就算是在已经完成MBO的上市公司中其所占比例也只达到8.30%，更多的上市公司中的中层管理者基本上不持有公司的股票，在建立和完善企业健康发展的良好环境和有效监管体系基础之上，管理层收购在我国来讲有着广阔的发展空间。徐大伟、蔡锐、徐鸣雷(2005)以我国上市公司中25家管理层收购企业作为样本进行了实证研究，结果显示25家管理层收购企业，管理层持股比例与企业的绩效呈现出的是非线性的三次方程关系，当管理层持股比例介于0～7.5%，管理层持股比例的增加会引起上市公司经营的绩效相应提升;持股比例在7.5%～33.35%之间时，上市公司的经营业务收入同管理层持股比例成负相关;但管理层持股比例大于33.35%的情况下，持股比例的增加会再次刺激管理者改善经营行为，以实现公司整体经营状况的改善和价值升值。徐永林、叶南峰(2007)发现管理层持股不足是影响MBO改善公司经营绩效的重要原因之一。

从国内MBO的实证研究文献回顾中可以看出，中西方关于MBO的研究结果是有较大差异的，除了与本国的具体国情有关，还与我们的研究样本、研究时间跨度等因素有关。而实证研究使用的方法、样本的代表性和时期的选择等，使得国内MBO实证研究得出的结果则表现出完全不同的结论。

综上所述，上世纪70年代伊始，西方学者着手开展了对MBO的相关研究，研究主要集中在实行MBO后对企业内部治理机制、资本市场、企业绩效等所产生的影响。经过近四十年的研究，MBO在理论体系和实践上都已经趋于成熟。毫无疑问，这些研究成果对我国发展MBO无论在理论指导上还是实践运用过程中都是有积极意义的。但是，也可以清楚看到，由于国情的不同，我国现正处于经济发展的转型时期，经济环境和发展条件和英美等资本市场比较完善的国家是有一定差别的，所以，开展在本土化条件下的MBO研究是必要也是必需的。

以目前国内研究结果来看，第一，实证研究数量相对于规范研究数量较少;第二，对于已有的实证研究来说，从整体上对MBO研究的较实施了MBO的公司进行个别案例研究的少;第三，企业经营效率主要体现在财务绩效方面，集中研究MBO的绩效较少，很少从整体上来考虑企业的综合实力，研究大多集中在对单个财务绩效的比较上面。

因此，本书拟基于我国MBO的现状，从理论上来分析我国上市公司的MBO行为，并且借鉴国内外学者的研究成果，收集相关数据，对我国上市公司MBO的市场效应与财务绩效进行相关的实证研究，期望从中得出一般结论并得到一些有意义的启示。