中外上市公司的差异比较

3.3　中外上市公司MBO的差异比较

在中国特有经济体制改革的背景下产生的MBO，其运作过程明显受到了新兴市场和转轨市场特征的影响，也使MBO在中国的市场环境下形成了独具特点的发展路径。具体来说，由于宏观经济背景、社会制度环境、资本市场发达程度及企业经营体制各方面因素的差异，使中国的MBO与西方企业的MBO存在明显的区别。

(1)MBO目的不同。国外典型的MBO收购目的是为了降低企业代理成本，是大集团精简业务或对付敌意收购及进行私有化的产物。是一种微观层面上的股东和管理层自发的市场化行为，是典型的以市场为推动力的财务性并购。而中国的MBO更多则是基于宏观方面考虑，从国有经济的战略改组和国企产权改革角度出发，配合国有资产逐步退出竞争性领域，以解决历史遗留的产权困境问题。体现了一种国家导向的特点，属于战略性并购。

(2)MBO市场环境不同。欧美证券市场是成熟的交易市场，相关的证券法律体系也较为完备，规范MBO的法律法规也较为全面和细致，监管也相对完善。这就大大降低了MBO在操作过程中可能引发的风险。而且在政府干预程度上，除了依靠MBO实现国有企业私有化以外，其他MBO均属市场行为，并不受政府干预，市场化程度较高。但目前我国市场经济还处于起步阶段，证券市场本身的发展还不够成熟，相关法律法规尚不健全，目前仅有中国证监会《上市公司收购管理办法》等少数规定涉及MBO，致使MBO实践中容易出现较多问题，存在较大风险。而且政府在我国MBO在实施过程中充当了重要角色，政府在MBO中具有多重身份，他既作为MBO推动者也作为支持者和交易者，还是立法者，政府的干预贯穿了MBO的全过程，行政色彩较为浓厚。

(3)MBO收购主体的不同。MBO在国外的收购主体绝大多数是公司的管理层。而我国的MBO收购主体不仅包括企业管理层、中层经理、技术骨干甚至还包括一般员工等。例如，粤美的MBO就吸纳了普通员工，深圳方大MBO也考虑了技术骨干等等。

(4)MBO的定价模式不同。国外MBO收购价格一般都是市场交易的结果，其定价一般都是采用较为通行的评估办法和较为成熟的财务模型，以使交易价格的确定较为透明、合理。而我国MBO定价采取的大多是政府与管理层协商议定的，透明度较低，也缺乏市场定价的过程，价格大多以上市公司每股净资产作为依据(该价格远远低于其在证券市场的市价)，而且，上市公司很少对外披露其定价信息，则难免给人“暗箱操作”的感觉。

(5)MBO的融资渠道不同。国外MBO融资手段灵活多样化，管理层自己只需支付收购价格中的一小部分，其余资金则主要通过外部融资方式(如债务或股权融资等方式)筹措，保险公司、银行、养老基金、风险投资公司等大的机构投资者均可以加入到资金提供者队伍中来，并可利用股票、现金、公司债券、可转换债券、认股权证等多种支付工具。而国内，MBO实施中可以依赖的合法融资渠道较少，管理层通常的做法是自筹资金或通过私募投资筹集资金，收购资金的支付工具较为单一，主要以现金为主(如佛塑股份MBO、胜利股份MBO)。

(6)MBO的收购结果不同。要约收购形式国是外MBO主要的收购方式，收购标的基本是上市公司发行在外的流通股份，管理层和中介机构在发起MBO时，收购股份比例一般都达到公司发行在外股份的90%以上，管理层在MBO后拥有公司对公司绝对控股权，可以实现上市公司的退市。而我国的MBO多采用协议收购形式，收购的也只是不可流通的国有股或法人股。而且从收购股权数量来看，由于管理层的支付能力有限、筹资能力有限以及相关法律的限制等，我国MBO往往只能够收购上市公司的部分股份，因此，MBO后管理层也只是实现了对公司的相对控制，并不会引起上市公司的退市。

【注释】

(1)Harbir Singh，Management Buyouts:Distinguishing Characteristic and Operating Change Prior to Public Offering［J］.1990(11)，pp.111－129

(2)See Mark Sterling，Mike Wright.Management Buyouts and the Law［M］，Blackwell Law，1990，P22

(3)由于2005年开始实施股权分置改革，其后所有股份均为流通股，但在限售期内以及尚未流通和股权转让的情况下，其股权性质仍可看作流通股和非流通股，并可将之分为:国有股、法人股和个人股等。