中国上市公司的利益侵占—基于股权分置的视角

4.2　中国上市公司MBO的利益侵占—基于股权分置的视角

4.2.1　中国上市公司MBO利益侵占的方式

尽管理论上上市公司MBO可以通过改善公司治理结构进而提升公司绩效，但实际上国内众多学者研究却显示，我国上市公司MBO过程中管理层存在着多种形式的利益侵占，以此来获取自身利益的最大化，这也成为管理层实施MBO的重要动机。具体而言，管理层在MBO过程中的利益侵占主要有以下几种方式(程才良，2007):

(1)管理层的利益操纵

事实上，在中国上市公司MBO实施案例中，不惜一切代价，操纵上市公司股价，以期望顺利实现MBO的目的，主要存在以下几种操作模式:

一、“做亏模式”。中关村MBO是典型的“做亏模式”。简单讲就是将企业先变成亏损企业或者巨额的亏损状态，更惨烈的还可以编造成亏损无望的境地。可以选择各种方式如通过关联交易、对外担保、对外投资，或者是做假账。国有股东鉴于多方权衡，最后不得不以低价转让国有股份。中关村管理层在其取得公司经营权后，于1999年开始，在公司内外推行业务转型，大举进军高科技产业，放弃前景看好的房地产行业，6年时间里连续亏损，净资产规模锐减，并险遭退市处理。为了摆脱中关村这一“亏损黑洞”，中关村大股东们冒违反国家国有资产管理有关规定的政策风险⁽³⁾，以超低价转让其所持股份，并将股份转给了中关村原来管理层注册的壳公司。这一法人后来理所当然地成了公司第一大股东(杨咸月、何光辉，2006)。这一现象的产生不是个体事件的，而是具代表性事件。如林海涛(2005)研究就指出了，国有企业的经营绩效在MBO前普遍出现过无法理解的大幅下降;刘德光(2005)认为，在行业平均绩效明显改善的背景下，许多国有企业在MBO前绩效没理由地出现了严重下降。

二、“空心化模式”。宇通客车MBO是“空心化模式”。通过对外投资，转移公司主要(甚至是核心)业务或资产到公司地之外，以此摆脱地方政府和大股东控制、甚至不惜成为本公司的竞争者。而当地政府出于保收入，保增长，保税收等经济增长指标的完成，迫于无奈只好批准MBO方案。宇通公司主营业务属于竞争性领域，竞争力主要依靠整个生产管理团队，无需依赖被政府控制的垄断性资源。相反，他的存在直接带动制造地配套企业发展、改善就业状况和产生税收的增加。宇通客车管理层直接利用其内部控制权，通过分支机构的设立将公司核心资产转移，公司本部却被掏空，地方政府“迫于”宇通客车管理层行为的负面影响，出于维护自身利益的考虑，只好通过“司法效力高于行政管理”手段避开国资委和证监会有关国有股权的审批，完成MBO(朱红军、陈继云、喻立勇，2006)。

三、“政策捆绑模式”。具有典型代表性的是全兴股份间接MBO。政策捆绑模式是以绑架政府意志为手段逼迫政府接受MBO。具体则是将MBO方案和国家的相关政策捆绑在一起，最终通过打包和捆绑形成“一揽子方案”。地方政府和有关部门这时候出于选择处于两难境地，进退维谷，左右为难，最终权衡再三，只能选择放行MBO。2002年全兴股份大股东成都市财政局拟受让其所持的67.7%全兴股份与盈盈投资公司。但在国资委那里遇阻，且等到三年后中央推行上市公司股权分置改革，全兴股份高管借此良机极力游说其MBO方案的审批工作，国资委鉴于这种背景最终批准同意全兴的MBO方案。

(2)管理层与地方政府“合谋”

除了利益操纵之外，管理层要实现MBO，必须要与身兼出资人和监管人双重身份的政府协商交易，而地方政府基于经济增长和地方财政收入的增加、本地区就业增加等经济和民生问题的理性选择，往往与管理层“合作”推动MBO顺利实施，以期达到最大化实现自身利益的目的。除此之外，诱使地方政府推动MBO的因素还包括地方政府一味追求政绩工程的心态。地方政府受私利的驱使，他们便敢冒违反政府的相关管制政策，甚至违法充当双重行为角色，与企业“合谋”，规避中央政府部门的相关政策监管(朱红军、陈继云、喻立勇，2006)。

管理层的利益操纵与地方政府“合谋”行为并存，是我国MBO中的特有现象。其产生的前提主要有如下几点:一是经济人假设的管理层，对自身追求预期收益最大化的实现。二是信息不对称。国有股东作为股权拥有者无法获得真实的企业经营状况和财务信息。信息的不对称给管理层“做亏”企业，操纵上市公司，诱使国有股东转让股权提供了便利和可能。三是“内部人控制”条件。在所有权和经营权分离的现代企业中，实际话语权握在管理层手中，企业的经营管理、重大投资决策往往是管理层说了算。管理层操作运作空间的放大，使得国有股东的股权随时面临贬值风险和潜在威胁，唯一的选择只有将股权以“跳楼价”拱手相送。

(3)管理层实施MBO后的新“内部人控制”

在国有企业或国有控股上市公司中，虚置的国有股产权主体，过长的委托代理链条，以及非人格化的国有股东或其产权代表(外部人)对经理人员(内部人)的监督能力和动力的缺失，易导致“内部人控制”问题的出现，即企业的经营决策权完全被经理人员(有时还通过与个人的合谋)控制，可能产生损害国有股东利益的危险行为。“内部人控制”是指上市公司经理人员独立于股东(外部人)，掌控着企业的实际控制权，他们的战略决策只是追求自身利益充分实现，甚至和职工联手谋取架空公司所有者的控制权和监督权，最终达到侵害所有者的权益的目的。

上市公司“内部人控制”主要表现为以下几个方面:①过度投资，盲目扩张企业规模以确保内部人员的职位及利益;②经理人员过度在职消费，如借公费之名吃喝、公费旅游等;③利用信息优势，向社会及外部所有者隐瞒企业的真实情况，对企业信息做不规范、不真实、不及时披露;④大规模举债等，力图因此摆脱所有者的控制;⑤向债权人还款付息和向股东分红之前，企业内部人特别是经理人员在为自己提供不合理的高额报酬;⑥内部人更多出于自身既得利益考虑，对企业战略性重组抵制，⑦大量投资于非生产性项目以达到提高内部人的福利目的，如举办各种游乐服务设施;短期套利行为严重。

“内部人控制”实质上是经理人员而非股东偏好选择。归纳起来，“内部人控制”影响主要体现在:①经理人员拒绝企业资源重组和结构改造，特别是重组损害和侵占了他们的既得利益。企业经理和职工为了共同抵制来自外部投资者的战略性重组，避免自身的既得利益受到损害。“内部人控制”问题的存在首先大大降低了外部投资者投资热情更增，增加企业的重组难度，势必减少企业的发展机会，由此产生的问题是降低了外部股东的股权收益。②“内部人控制”的出现，外部股东的意志和利益因被架空。内部人的从自身利益出发往往对任何对自身不利的战略决策予以强烈反对和顽强抵抗，如:因“内部人控制”的存在往往使股东大会和董事会监督和决策作用不能得到正常发挥，股东特别是外部股东的意志无法得到反映，相关利益也就不可能得以充分体现和保障;内部人在追逐私利时降低了企业运行的效率与收益，偏离企业经营的基本原则:即实现公司利润最大化。从而直接或者间接地损害外部股东的利益;内部人对企业重要信息的不实披露和刻意隐瞒，无意传递给外部股东正确的信息;内部人为自身利益，盲目扩大投资和企业规模(如通过常年不分红政策而是进行过度投资)，造成了外部股东的利益受损等等。③绩效很差的经理一般难以被“解雇”，或者付出高昂的成本或行政手段，甚至是通过司法程序。④企业筹集资金活动常常会受到相当部分的非经济因素的干扰，企业生产资源及要素的利用效率低。这些特点同样广泛地存在于中国的上市公司中。

除此之外，上市公司实施MBO后，原先只作为代理人的经理人“内部人控制”，会演变新“内部人控制”，如果其股权收益仍低于实际控制权收益时，经理人员个人欲望无法得到满足时，仍然会选择追求控制权收益，此时公司整体利益和其他股东的权益便难以得到合理保障。朱红军、陈继云、喻立勇(2006)指出，在我国MBO案例中，盈余管理压低转让价格形式较常见，但除此之外，还存在MBO后上市公司管理层继续掏空上市公司财富，侵害中小股东利益的现象;这就演变成另一个问题:大股东与中小股东利益冲突的进一步延伸。

MBO发生后，新的内部控制人其“内部人控制”行为受强烈的套利驱动，主要表现为:第一，急于通过高派现行为实现套利，用以偿还MBO发生之前的各项融资。因此，管理层不会盲目地追求企业多元化和规模扩张。第二，通过关联交易、担保等各种各样，形形色色的途径向管理层拥有绝对控股的“壳公司”或关联企业转移利润、分担其经营和投资风险的愿望将有所增强。

4.2.2　基于股权分置的中国上市公司MBO利益侵占成因分析

通过上文的理论分析，笔者认为导致了上市公司MBO利益被侵占形成的制度根源就在于股权分置——我国上市公司特有的流通股及非流通股并存的二元股权结构⁽⁴⁾。

(1)在股权分置的情况下，股权割裂状况的存在，势必给MBO接盘国有股带来了巨大的获利空间。上市公司通过协议转让的方式实现MBO，为低价收购打开了通道。在中国资本市场，由于非流通股和流通股的流通差异，非流通股常以净资产，甚至是低于净资产定价为基础实施转让，这客观上形成MBO交易市场价格的悬殊，追求该差价必然就成为管理层实施MBO的主要动因，管理层以非流通股的协议来转让，而并非公开地全面要约收购流通股，用超低的收购价来取得企业的控股权，在非流通股的流通预期下，管理层低成本持有所购股份，待股份流通后，通过在二级市场抛售，获取巨额的价差收益。客观上将导致管理层在MBO收购决策中决策失误或者偏差，即不利于公司效率提升，而是为了实现流通股票的套利功能。另外，即使在国有股暂未实现流通的情况下，实施MBO的上市公司亦可以通过再融资实现账面上的净资产增值。流通股同非流通股的市场分割，导致了流通股同非流通股持股成本的巨大差异。这种特殊的差异，也使得非流通股股东轻易的就能从流通股股东那里实现财富的转移。管理层MBO控制了上市公司后，只要实施再融资(配股或增发新股)，且自己放弃认股权，就可以获得流通股股东被迫摊薄的股东权益，使每股净资产大幅上升，这就意味着实施MBO的管理层当初按照每股净资产收购产生了账面上的资本利得。此时，若管理层出让部分持股，账面上的资本利得能很快可以变成现金收益。由于持股成本很低，股权协议转让能为管理层带来高额资本回报。因此，在股权分置下，无论非流通股短时间内是否能够实现流通，管理层追逐价差收益就扭曲了上市公司的MBO动机。

(2)股权分置与上市公司MBO定价机制

由于我国客观存在的流通股和非流通股的二元股权结构，当MBO收购的股份若属于非流通股时，在无完善的市场定价机制的情况下，使MBO的定价过程就更加难以评定其合理性。定价基础及定价机制是MBO能否顺利实施的最基本问题。西方国家MBO是借助于市场机制、评估谈判的过程中三方协作定价。由于国外上市公司不存在着流通股和非流通股的问题，市场价格就可以在很大程度上反映出投资者对于该公司未来的盈利能力的预期。鉴于管理层购买的资产不是只停留在某一时点上的资产，而是购买支配这些资产，以及长期效益受益的权利，因此估价本身也不是对公司现有资产的一个静态的评估，而是对于其未来的生命周期内能持续盈利的预期。由于流动性本身是一种权利并且直接影响到其对应的股权的可变现性，割裂的市场股权结构使上市公司流通股价格很难真实的反映非流通股权的内在价值。这样MBO就无法通过市场来实现其定价机制的合理性。而在价格谈判过程中，国有股东是否能站在国有资产代表的角度来真正履行其股东职能，使价格能尽可能反映其真实价值，就成为一个值得考虑的问题。在MBO过程中，作为卖方国有股权所有者，由于存在着国有资产所有者缺位问题，即便是设立了国有资产管理委员会，也未能彻底的解决国有资产人格化的问题。国资委的官员是代理者，不掌握国有资产的所有权，成交价的高与低与己无干;而作为买方的管理层却存在着压低价格的动力，由于交易不公开，进行无透明度的一对一式谈判，容易引发道德风险，即管理层通过寻租来买通卖方代理人，通过贱卖国有股中饱私囊，实现管理层和政府官员的“合谋”。因此，上市公司管理层实施MBO时有种强烈的动力通过协议收购而非要约收购来获得较为理想的收购价格。因此，在股权分置条件下，割裂的市场结构导致分开的MBO交易。适用于完全市场化环境的MBO的定价机制在我国股票割裂的市场中难以正常发挥作用。

(3)股权分置与上市公司MBO股权激励机制

国外的实践证明，上市公司管理层股权激励确是行之有效的管理层激励方式，它将企业经营者对企业的贡献同股东利益紧密联系在一起，持有股权的管理层只有努力通过提升公司长期的业绩，推动公司未来的股票升值。这样，才可能避免普通的激励措施不能产生长期的激励行为。管理人考虑到自身的利益实现，会把公司的决策同公司的长远利益密切联系起来，以期实现代理人利益和资产所有者权益的高度一致。然而在股权分置下，我国上市公司层面所推行的股权激励作用几乎是失效的。这一方面是因为我国资本市场的发育不成熟，公司股价、市值和经营状况的相关性较差，单一的股价信息不能准确反映经营者的努力和贡献;而更为重要的是，国内上市公司MBO收购的大多数为非流通股，这大大削弱了股权的激励作用。

在股权割裂的市场中，若上市公司MBO收购流通股权用以作为股权激励的手段，一定程度上同时满足管理层利益与流通股股东利益一致性的要求，也发挥了较高的激励作用。但鉴于我国特殊的资本市场，寄希望于通过认购流通股股份作为股权激励的手法尚难应用于实际。大多都是选择非流通股股份作为股权激励，其优点就是给予管理层未来某一刻能实现流通套现，获取股票上升带来的收益。同时，经营业绩不佳而导致的股权迅速贬值，这会给管理层施加改善经营业绩的压力。但是，弊端也是与之共生的，非流通股权获取成本基本上都接近或者低于每股净资产，可能导致内部人控制通过恶意分红、侵占、套现，侵害流通股东的利益，同时，获取成本的低廉，管理层能够承受更多股票市值的下降空间，因此正向激励作用还较弱。因此，在股权分置条件下，非流通股的股权激励作用是很难正常发挥的。

(4)股权分置与上市公司MBO股利分配机制

在股权分置下，上市公司MBO的股利分配呈现出高分红派现的趋势。究其原因无外乎从高派现中得益更多的是持有非流通股的股东。上市公司实施MBO时，非流通股基本以净资产为基准转让，收购成本较低，而高派现还能带来收购的高回报，使其实现较高的投资收益率，从而部分可以抵充当初购买股份的现金支出。且其投资回报率会是流通股股东的多倍，是高派现带来的高收益率的真正享有者。更重要的是，如果这种高派现导致大量现金流支出影响到了上市公司未来的可持续发展，管理层将选择通过侵蚀中小股东的未来远期利益从而实现其MBO收购投资的短期回报。因此，在股权分置条件下，实施MBO的上市公司的管理层的股利分配本质上是作为“内部人控制”的管理层对中小股东利益的侵占。

从本质上讲，股权分置条件下，MBO的利益侵占是一种特殊代理成本形式，是管理层对股东(包含原国有股股东)的利益的侵蚀。股权二元结构组成中国证券市场中重要的初始条件及演进路径，这种违反股市公正性、平等原则的制度性安排，彻底破坏了上市公司利益机制一致性的基础。上市公司的全体股东的利益机制也无法获得一致，属于破坏正常股市的行为。因此，要保证中国上市公司MBO回归到其设计的初始目标(如:国有企业的战略性调整;明晰产权;降低代理成本;管理层激励等)，其唯一的出路就是必须进行股权的全流动性变革——即股权分置改革。