中国上市公司的与股东财富效应的理论分析

5.1　中国上市公司的MBO与股东财富效应的理论分析

MBO的财富效应是指上市公司的管理层利用自有资金和借贷资金购买自己所在公司的股份或资产，改变公司所有者结构、控制权结构、资产结构，重组公司资产，改善公司的治理结构，使公司原有的“未利用的效率提升空间”得到利用，公司的整体绩效得到提升，创造出更多的价值，同时为股东创造更多的财富。笔者认为，中国上市公司实施MBO后能使上市公司的股东财富增加，这主要体现在下几个方面:

(1)实施MBO可以降低上市公司代理成本

对于我国上市公司而言，中国目前还处于由计划经济向市场经济转轨的时期，在市场环境、市场微观主体等方面与西方发达市场经济的国家相比都存在很大的差别。我国上市公司的代理成本也存在一些问题:①产权不清、所有者虚置增加了企业的代理成本。我国的股权比例较为特殊，国有股一般占控股地位，但是这种国有股股东是一种“不完全”的股东，因为其虽享有对公司的所有权，但其并不是经纪人，不能履行其职责，而且也没有明确的股东代表，这样就导致了公司的产权不清晰、所有者虚置，最后导致公司的财产无人负责，公司的代理成本增加。在我国国有企业实施改革的初始阶段、改善所有权与经营权互相分离的过程中，国家强调最多的是有关经营权的下放，但是没有考虑有关所有权的问题。而这时也没有形成良好有序的国有资产管理体制，没有成立明确地对国有资产进行管理的具体部门，在这种情况下下放经营权就会造成内部人控制现象，也会导致资源的浪费、国有资产的流失以及公司治理效率的低下。②我国的国有控股上市公司中存在冗长的委托代理链条。我国的国有上市公司中大都存在人代会、中央政府、国有资产监督管理部门、股东大会、董事会、经理层和职工代表大会等层层代理的关系，这些委托代理关系使得上市公司的委托代理链条拉长了，也增加了上市公司利益分享的主体，增大了信息不对称的程度，各级代理层的权利和义务也在层层代理的关系中被稀释，这些因素的存在导致了上市公司的代理效率随其拥有的代理层级的增加而下降。代理链条冗长会造成管理人员工作不积极、不尽责，不会致力于提高企业的经营效率，不注重资源的充分高效利用，相反，他们会盲目投资，增加在职消费，因为管理人员的自身利益与企业的绩效不存在直接关联关系。③约束激励机制不完善。我国上市公司对公司管理层缺乏有效的激励机制，对管理者的收入与其作做出的贡献不成比例，不能调动其工作积极性。同时对管理层的约束机制也不完善，没有对管理层所享有的权利形成有效的约束，容易产生“逆向选择”和“道德风险”。

公司的管理层实施MBO后所有权与经营权就趋于统一，占信息优势的管理层摇身变为了上市公司的控股股东，对上市公司的剩余收益享有了控制权和索取权。而国家持股或者法人持股就变为了管理层团体或个人持股，这种持股身份的转变对解决产权不清、所有者虚置起了极大的促进作用，同时这种转变也有利于上市公司的委托代理链减少，进而减少我国上市公司由于委托代理关系的存在而导致的监督成本、履约成本以及由于管理者的低效投资所产生的“剩余损失”。管理人员具有所有权也是对管理人员的一种长期有效的激励。此外，实施MBO后，管理层的私人利益与企业整体利益趋于一致，这样能激发管理人员的工作积极性，促使管理人员发挥创造性为企业创造更多的价值，避免短期行为的发生，使股东财富增加。

上市公司实施MBO后，在经营过程中可能会发生如下变化:①为管理人员的支出会减少。因为在原来所有权与经营权相分离的情况下，管理者的目标函数与股东的目标函数不一致，管理者的目标是自身利益最大化，他们追求豪华的办公环境以及奢华的享受和假期。实施MBO后，管理层享有了剩余索取权，他们不再通过增加在职消费来达到自身目标，而会通过增加企业价值使自己的财富增加。②管理人员的工作积极性和创造性得到提高，公司原有的“未利用的效率提升空间”得到充分利用。实施MBO后，管理人会自觉想办法提高自己的经营管理水平，提高企业资源的利用效率，杜绝短期行为的发生，减少低效投资的发生。管理层通常具有进行不盈利的多元化或是把资金投入到很多的分支机构中去的冲动。这种行为会导致对管理层有利而对股东不利的结果，例如企业规模扩大了、管理人员的权利提升了，他们的报酬也增加了。而MBO的实施可以有效改善企业盲目多元化的倾向。

由以上分析可知，中国上市公司的MBO具有为股东增加财富的可能性，因为实施MBO后，管理者具有所有者和经营者的双重身份，能降低公司的代理成本，并对管理者形成激励效应，有利于企业资源的充分利用和企业绩效的提升。

(2)中国上市公司MBO能优化企业控制权的配置

股权结构是公司治理机制的重要组成部分，也是公司治理机制形成过程中的重要因素。股权结构及其经济后果问题的产生源于现代股份公司中所有权与控制权的分离。Berle和Means(1932)首次提出了所有权与控制权相分离的观点。Demsetz(1983)、Shleifer和Vishny(1986)、LLSV⁽¹⁾(1998)等研究发现与美国的股权分散的公司治理结构不同，股权集中是大部分国家公司所有权结构的主导形态，而且发展中国家的企业所有权更加集中，这就导致了控制性大股东的控制权问题。在存在控制性股东的情况下，股权结构对公司治理和绩效会产生利益侵占效应，控股股东有足够的权力控制上市公司，因此，可能通过影响上市公司的各种决策以其他股东的利益为代价来追求自身利益，通过追求自利(self-dealing)目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化，即追求控制权私利(控制权私人收益)(Demsetz，1985;La Porta，1999)。

有研究显示，我国上市公司股权结构也呈现股权高度集中的显著特征(张红军，2000;施东晖，2000;刘芍佳、孙霈和刘乃全，2003)。这也导致我国上市公司的控制权配置目前还存在一些问题，具体表现在:①大股东具有“不完全性”。我国上市公司的股权结构具有与西方国家不同的特点，主要表现为股权高度集中，国有股“一股独大”。但是国家股这个大股东却是一个典型的不完全的股东，因为他只履行了作为股东需履行的出资责任，并没有很好履行作为经纪人的责任，他对因投资引起的经济利益关系并不重视，他的首要目标并不是效率和经济利益，而是企业和社会的稳定。国有股占控股地位的上市公司，其最终控制权由不关心企业经济利益的政府间接掌握，这样就不能保证公司的每项决策都以提高企业效率、增加企业价值及股东财富为来展开。由于国家控股的上市公司的代理人是由政府委派的，因而具有双重身份和人格，导致对经理人员的激励机制不能促使其行为是为增加公司和股东财富为目标，而且还容易造成内部人控制。②上市公司的控制权市场不完全。董事会通常被认为是公司控制权的内部市场，接管则被认为是公司控制权的外部市场，内外部市场之间的切换能够对经理人员形成一种约束机制(Fama，1980)。但在我国，上市公司的内外部控制权市场是不完全的，国有上市公司的董事会都由政府部门控制，只有对政府忠诚而非为企业增加经济利益才能获得董事长、董事和总经理的职位。上市公司的外部董事大多由公司的董事长或总经理选聘，所以不具有独立性，不能有效发挥其监督职能。由于国家股和国有法人股的比例过大，导致上市公司的外部控制权市场不健全，这样就不能通过外部控制权市场替代成本较高的内部控制权市场。

由以上分析可知，优化我国上市公司的控制权配置对上市公司治理结构的完善、企业价值的提高至关重要。中国的国有上市公司可以用以下三种方法来转移控制权:一是政府放权让利，扩大企业经营自主权和利润留成水平;二是企业组织转型，建立股份制公司中外合资，合作企业;三是自发性的非正式的私人化⁽²⁾。这三种方法会帮助我国的国有上市公司将剩余控制权和索取权转移给上市公司的经理人员。MBO的实施帮助上市公司成功地完成了控制权转移。首先，实施MBO后，上市公司控股股东的性质改变了，不再是代表政府利益的“政治人”，变为了以上市公司价值和股东财富最大化的“经纪人”。其次，实施MBO后，弱化了政府对上市公司董事会的控制，能够使公司内部控制权市场化，公司的高级管理人员需要竞争上岗，从而确保高管具有较高的业务水平和素质。这样，经理人员的目标函数与股东的目标函数具有一致性，从而激发他们更加积极努力地工作，为自己、为股东、为公司创造更多的财富。

(3)中国上市公司MBO有助于企业家价值的实现

新经济形势下上市公司实施MBO后企业绩效得到提升的原因主要是由于企业的管理层具备了企业家精神。企业家精神让管理者的工作积极性更高，他们更加努力的工作，从而使股东的财富得以增加。我国上市公司实施MBO后的一大好处是能帮助企业家充分实现其价值，其实现价值、为股东创造财富的途径是改变了公司的所有权结构，换句话说就是我国上市公司的MBO是在实施所有权变更的同时使企业家的价值得以实现。MBO帮助企业家实现其价值的具体表现为:

①实施MBO可以使公司的所有权与经营权集中。上市公司的管理层通过MBO成为公司的股东，实现了所有权与经营权的集中。所有权与经营权的相对集中为企业家实现其价值奠定了基础:首先，两权相对集中减少了所有者与经营者之间信息不对称的程度，从而使上市公司的代理成本降低;第二，两权相对集中能对企业家(管理层)形成有效的激励约束机制;再次，两权相对集中能提高公司的决策速度，提高企业的效率;第三，两权相对集中方便了企业家(管理层)施展自己的经营管理能力，对解决管理人员的“搭便车”行为有利。

②我国上市公司的MBO对实现企业家人力资本的产权化具有促进作用。人力资本所有者既要为公司创造财富，又要承担上市公司的风险，上市公司实施MBO的动力之一就是让企业家人力资本产权化。首先，我国上市公司MBO的成功实施能够保护我国企业家的专属人力资本。中国的企业家在上市公司的经营管理过程中所进行的投资属于人力资本投资，它具有“专属性”，即属于某个特定的上市公司，这种专属人力资本投资的退出成本很高。同时，这种专属性人力资本的价值业容易被公司的股东、雇员和消费者的机会主义行为窃取，因为这些人通常是风险回避者。为了防止这种行为的发生，企业家将被迫通过持有更多的股权或制定与经营业绩密切相关的激励措施来保护专属人力资本投资的价值。而MBO的实施有效地实现了这一保护。其次，我国上市公司的MBO能为我国的企业家人力资本的群体性提供保护。企业家人力资本的群体性是指单个企业家人力资本所有者对企业集体具有的归属感，他们在为企业生产经营做出努力的同时，也以时间投入和精力投入形成了个人与集体之间的信任、尊重、友谊、团队精神、集体荣誉等无形资本⁽³⁾。个人形成集体力后能够创造以集体财富形式体现并使个人长期受惠的公共财产。上市公司实施MBO后虽然所有权结构发生了变化，但以前形成的团队没有改变，所以我国企业家的人力资本仍然不失其群体性。

③我国上市公司的MBO使企业家拥有了对公司的控制权。控制权具有与报酬同样效力的激励作用，企业家希望通过掌握控制权来获得剩余索取权。控制权能带给企业家以下五个方面的需求:一是掌握了控制权有利于企业家施展自身的才能，满足自我实现的需要;二是控制权能够赋予企业家高高在上的优越感，能够对别人发布命令;三是企业家能够享有职位特权，享受在职消费，这能满足其对物质的需求;四是能够让企业家获得社会的尊重，拓宽企业家交际的宽度和深度;五是能够为企业家提供一个很好的平台，使企业家的知识得到积累、能力得到训练、视野变得开阔、水平得到提高。这是都是享有控制权才能获得的福利，也正是这些福利使我国企业家的价值得以实现。

④我国上市公司的MBO能够满足企业家追求高报酬的愿望。MBO的实施能有效解决我国上市公司企业家薪酬制度存在的缺陷。MBO的成功实施使我国上市公司的企业家能够分享公司高速发展带来的成果，企业家的收入不再仅是工资了，还包括持股所得收益和期权，这样就对中国的企业家建立起了长期和短期相结合的激励约束制度，既能促使企业家充分发挥自己的才能，努力提高公司的经营绩效，关注公司的长远发展，又能满足企业家精神上和物质上的追求。

(4)中国上市公司MBO得益于股权分置改革带来的证券市场流动性

股权分置改革以前，上市公司的股东分为两种:流通股股东和非流通股股东(大股东)，流通股股东是指所持股份能在二级市场流通的股东，非流通股股东是指所持股份不能在市场上流通的股东。我们将流通股股东又分为两种:知情者和非知情者。股权分置改革的实质是推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化对上市公司的约束机制，提高证券市场的固有功能。从长期来看对证券市场是有好处的，有助于营造证券市场长期上升的环境，形成并巩固所有股东的共同利益基础，使上市公司法人治理结构进一步完善，降低公司重大事项的决策成本。

股权分置改革以后，非流通股股东所持股份获得了流通的权利，非流通股股东变为了流通股股东，因而他们成为上市公司参与交易的最大知情者，同时也是上市公司的控股股东，是股票的所有者。他们对上市公司的实际价值会更了解，所以他们进行的交易都是在了解信息的基础上进行的，在所用成本相同的条件下，这些由非流通股股东转为流通股股东的股东能够获得更多有用的信息。而非知情者通常是根据股票价格的变动来提取信息，因为控股股东和知情者的交易行为能够通过观察股票价格的变动来取得信息，这主要是因为控股股东和知情者的交易行为对股价的波动会产生影响，这些信息就会在股价中反映出来，非知情者则是根据这种信息来做出自己的判断。股权分置改革后，作为控股股东的知情者得到的信息相对于股权分置改革前会更有效，这主要是因为股权分置改革前控股股东持有的股份不能流通，而股权分置改革后这种非流通股股东就具有知情者和流通股股东的双重身份，这样，通过观察控股股东交易行为的非知情者就会间接得到更多有效的信息。

股改后，控股股东所持股份的股权价值与其在二级市场中的股价间的关联性提高了，所以，控股股东对上市公司的市值会更加关心。控股股东对上市公司股价的这种关心会使上市公司的各股东具有相同的利益基础——即二级市场中的股价及上市公司的市值。上市公司的控股股东使公司的市值增加，会想尽办法使公司的利润和绩效提高，他们甚至会以牺牲中小股东的利益为代价。我国实施股权分置改革以后，上市公司控股股东的行为可能会在以下三个方面发生一些积极的变化:①控股股东与中小股东进行的关联交易有时是以损害中小股东的利益为代价的，实施股权分置改革以后，这种关联交易可能会减少。由于控股股东拥有资产的价值与其在市场上的价值具有关联性，因此，这种损害中小股东利益的关联交易是不平等的，它也损害了上市公司的资源，不符合控股股东的利益需求;②控股股东会更有动力向上市公司注入优质资产以及推动整体上市。在全流通的市场上，资产的市场价值获得了放大效应，向上市公司注入优质资产后的财富效应也将构成对控股股东的一种吸引，这样，控股股东更有欲望将上市公司做大做强而不是通过这些行为来掏空上市公司，这也有利于推动整体上市;③控股股东将不再对股权融资情有独钟，他们所选择的融资方式将会在收益与风险的搭配过程中趋于合理，上市公司的行为将不再只是为控股股东增加净资产，上市公司也不会都抢着进行再融资了，这样就有利于形成市场化的融资成本机制，使我国上市公司的融资行为遵循融资优序理论。

本书认为，我国的股权分置改革可能会在以下三个方面对证券市场的流动性带来影响:首先，股权分置改革之后，控股股东由非流通股股东变成了流通股股东，这些新流通股股东掌握了很多上市公司的信息，他们对上市公司的实际价值具有比较清楚的认识，他们是上市公司最大的知情交易者，这对股改之前各交易者的预期会带来影响;其次，在股权分置改革之后，非流通股股东为获得所持股份的流通权需要向流通股股东支付一定的对价，这就会使可流通的股本数迅速增加，另一方面，股权分置改革以后，在非流通股股东变为流通股股东的过程中，流通股会得到送股，在市场上流通股的股本数也会增加，这些都会使证券市场的流通性得到增强;再次，股权分置改革以前，流通股的基本价值和流通权溢价组成了流通股市值(非流通股如果需要在市场上流通就需要支付一定的对价给流通股股东)，股权分置改革之后，流通股的市值仅仅包括股本的基本价值，所以，股权分置改革会影响投资者对证券市场上公司价值的准确判断。我国证券市场的流动性增强了，会使得上市公司的股票交易更顺畅，会间接提升上市公司的股票价格，从而为股东增加财富。

基于以上中国上市公司的MBO与股东财富效应的分析，我们提出以下假设:

假设1:中国上市公司MBO的短期宣告效应为正;

假设2:股权分置改革后中国上市公司MBO的短期宣告效应要好于股权分置改革前;

假设3:中国上市公司MBO的短期宣告效应与MBO的形式有关。“间接型MBO”的短期宣告效应要好于“直接型MBO”;

假设4:中国上市公司MBO的长期持有期收益率为正。