一切刚刚开始

一切刚刚开始

他们，长着一张中国的脸孔，说着一口流利的英文，在美国资本市场摸爬滚打多年，熟知中美市场规则差异。他们中有上市财务顾问、券商、律师、会计师、审计员，他们之间互相帮忙，互相介绍业务，构成了一条中国企业赴美上市的利益链。从2000年到2011年的这10多年里，他们一手导演了中国企业以反向收购赴美上市的这场大戏，也被认为是之后中概股被集体做空的始作俑者，且在中概股集中爆发做空潮之后饱受争议。

从1998年进入中国为中国中小企业开展赴美上市服务，到2012年1月被美国FBI调查，美籍华人本杰明·卫（Benjamin Wey），是这段历史中不得不提的人物。70后的本杰明·卫，原名魏天兵，出生于北京，曾在南开大学就读，未毕业便赴美国俄克拉荷马州立大学，攻读MBA（工商管理硕士）学位，毕业后就职于一家券商，并先后以俄克拉荷马州州长中国顾问的身份，协助俄克拉荷马州政府举办了一系列同中国有关的贸易活动。

让本杰明职业生涯发生改变的是1998年他的一次回国之旅。1998年，本杰明回到中国，与中华全国工商业联合会领导以及企业家坐在一起聊天时，问到中国经济增长的魅力和潜力在哪里，在场者的答案竟是，中国的民营企业是在夹缝中生存的幸存者和成功者。

此时的本杰明离开中国已有近10年的时间，在美国的资本市场游刃有余的他，其间虽参与了中国企业的一些商贸活动，但是对当时整个中国的经济情况还是缺乏更深入的了解。但是此次的中国之旅，让他看到了中国民营中小企业融资艰难的状况。

到美国上市去！

1998年的中国，经济正在高速发展，成千上万的中小企业期望得到资本以助其发展。但是当时，中国的资本市场太过简单，中小板还未开闸，创业板亦遥遥无期，当时仅有的A股主板市场对上市公司财务状况的严格要求，使得企业上市融资变成了国有大型企业的特权，中小民营企业直接融资的渠道很难实现。当时国内金融机构仍以四大银行为主，银行业的高度垄断与产业的高度垄断相一致，导致四大银行只愿给国有企业贷款。一些中国民营企业苦于融资无门，从1993年起，陆续到海外寻找上市契机。而美国开放的金融市场，无疑是中国民营企业的一个绝好的选择。

当时的美国资本市场，经过300多年的发展，已经成为世界上最发达的资本市场。美国资本市场层次分明、结构合理、风险分散，呈现一种多重覆盖的金字塔结构。美国的资本市场大致可分为四个层次。

第一层次是全国性的交易市场，以纽约证券交易所（NYSE）为代表。纽交所主要为成熟企业提供上市服务。据统计，在纽交所有3000多家总市值超过150万亿美元的企业挂牌进行股票交易，约有450家来自50个不同国家的企业，超过3600只股票在市场上流通。纽交所也是美国所有的交易市场中对企业上市要求最高的，其主打传统型企业。很多大家熟知的大公司都选择在纽交所上市，例如IBM（NYSE∶IBM）、波音（NYSE∶BA）等等。

中概股中深圳迈瑞医疗（NYSE∶MR）、优酷土豆（NYSE∶YOKU）、新东方（NYSE∶EDU）、奇虎360（NYSE∶QIHU）等都纷纷在纽交所挂牌上市，不过现在为了吸引优质的科技股到纽交所上市，纽交所也在逐步降低上市门槛。

第二层次是创业板市场，以纳斯达克全国资本市场（NASDAQ）和纳斯达克小型资本市场（NASDAQ Small Cap Market）为代表。全国资本市场有严格的财务、资本、管理等要求，面向成熟型公司，目前市场内有4400多只股票流通。小型资本市场的要求相对较低，面向规模较小的、处于成长型的新兴公司，有1700多只股票。纳斯达克市场有灵活的跃迁机制，成长型的企业在小型资本市场获得一定程度的发展后，只要符合相关标准，就可以顺利地进入全国资本市场。同时为了保证资本使用效率，纳斯达克也对上市公司的经营提出了要求，不满足市场要求的企业将被迫摘牌，退入更低一级的市场。在纳斯达克上市的也以科技类的公司居多，比如大家熟知的英特尔（NASDAQ∶INTC）、苹果（NASDAQ∶AAPL）、思科（NASDAQ∶CSCO）等。

目前，中国的多数互联网科技公司，都在纳斯达克上市，如百度（NASDAQ∶BIDU）、新浪（NASDAQ∶SINA）、网易（NASDAQ∶ NTES）等。

第三层次是区域性证券交易所，主要包括芝加哥证券交易所、太平洋交易所、费城股票交易所、波士顿股票交易所和国际证券交易等。

第四层次是美国场外柜台交易市场（Over the Counter Bulletin Board，简称OTCBB）市场、粉红单市场（Pink Sheet Market）以及地方性柜台交易市场，主要是为未上市的股票和证券提供交易和流通的场所。到OTCBB上市的企业，并不具备实际的融资功能，但其市场门槛低，交易产品多，吸引了众多的交易者进入，培育了大量的可上市公司资源，也为退市公司提供了一个栖息地。在OTCBB市场上的公司只要达到相关财务或盈利标准就可以进入纳斯达克小型资本市场或全国市场，这也就是俗称的转板。粉红单市场仅提供报价服务，为投资者提供了大量的信息和投资机会。这一范围广阔的基础层次资本市场的存在，完善了资本市场体系，为上市融资等高层次资本运作提供了有力的支持。

其实，从1992年起，中国公司就开始在美国上市的征途，且在美国证券市场上市的过程中经历了极大的起伏。

据笔者查阅的资料显示，20世纪90年代，中国公司在美国上市有两种形式：一类是在香港上市的国企H股以美国存托凭证方式（Depository Receipts，简称ADR）在美国纽约证券交易所上市，如青岛啤酒、上海石化、马鞍山钢铁等8家公司；另一类为外资或中资的公司以境外的公司收购中国国内的资产（VIE^[1]模式）直接在美国上市，如华晨金杯汽车、中国中策轮胎和正大易初摩托。华晨金杯汽车是首家在美国发行股票上市（IPO）的中国公司，于1992年10月9日在纽约证券交易所上市。首批在美国上市的中国公司几乎都来自制造业。

20世纪90年代初期，中国刚开始对外资开放，中国经济的增速强劲地吸引了国际投资者。中国股票在美国上市后，受到市场的热烈追捧。1997年，中国第一大啤酒品牌青岛啤酒H股在美国发行存托凭证，即获得了200多倍的超额认购，而华晨金杯汽车在上市后的第一个月内，股价从16美元，涨到了33美元。

当时赴美IPO的中概股，总体看来，主要有5个行业的中国公司：TM T（科技、媒体、通信），教育，医疗健康，新能源，有新模式的消费概念，这些领域涵盖了90%到美国IPO的中国公司。第一次中概股热潮从1992年持续到1994年即开始消退，中概股股价下跌。这次下跌的原因主要是墨西哥爆发金融危机，使得美国投资者对新兴市场失去信心，且中概股本身也出现了零星的造假问题。中国公司在上市后，公布的中报和年报业绩与公司管理层在上市时所作的预测出现很大的出入，国际投资者大量抛售中国股票，形成了中概股的第一次低潮。

沉寂一段时间之后，1997年上半年，香港市场开始复苏，中概股迎来第二次上市高潮。此轮上市的主题主要包括两类：一类是航空以及铁路、公路、电力等基础设施领域的H股公司，如华能电力国际、中国东航、南方航空、大唐发电等；另一类是红筹股公司，主要是从事垄断业务的公司，如中国移动以及有政府背景的北京控股、上海实业等。这些公司在香港上市的同时，在美国以ADR的方式上市或在场外交易市场（Over the Counter，简称OTC）挂牌交易。处于对中国基础设施增长潜力以及对上市公司垄断业务的乐观预期，这些公司在美国资本市场受到投资者青睐。但1997年8月起，亚洲金融危机全面爆发，随后引发经济萧条，使股市价格全面暴跌。

企业在美国资本市场挂牌，并没有太多的盈利条款限制，只要企业能有一个被投资人看好的商业模式，有良好市场前景，即可获得美国资本市场的青睐。而在美国上市，审批结束之后，上市企业最少只需要3个月的时间，就能成功IPO上市融资。对急于融资的中国企业来说，到美国上市流程简单、时间短也是一个吸引因素。

另外，美国资本市场汇集了全世界各方面投来的资金，对任何一家懂得游戏规则的好公司来说，融资的机会都很大。并且因为美国的资本市场是完全市场化的，所以只要企业的业绩足够好，一年的融资规模和次数是不受限制的。而在中国上市公司的融资规模和次数虽无明确的限制，但是国内对上市募集资金数额和使用都有相应的规定。

当时，选择直接赴美IPO方式到美国主板上市的中国企业数量，占据了绝大多数。中国证监会当时对拟赴美上市的企业设立了3个要求：中国证监会要求到境外主板市场上市的国内企业的净资产规模必须在4亿元以上；到境外主板上市的国内企业的税后利润在6000万元人民币以上；融资额在5000万美元以上。所以彼时赴美上市的企业大多质地优良，基本上都是国有企业。

国内中小企业如果想要赴美上市融资，只能先到OTCBB买壳挂牌，当业绩好转之后，再转板到可以融资的纳斯达克或者纽交所。当然，这样的企业的类型就五花八门。借壳上市虽然一直都不是主流，但是因为借壳上市时间短，价格低廉，容易操作，且对拟挂牌的公司没有盈利等诸多要求，深得当时急需资金注入的民营企业家的青睐，在数量上也是正规IPO方式企业的数倍。且以当时美国市场为例，IPO的费用高达150万美元左右，需要1年左右的时间，而借壳的费用，包括壳资源本身、法律程序、审计，总体费用会控制在40万～60万美元之间，时间也缩短为3～6个月。

其实借壳上市，再转板到更高级的市场，在美国是相对常见的事情，甚至连微软（NASDAQ∶MSFT）都曾采用借壳上市的方式，再转板到纳斯达克。作为新兴国家的中国，中小企业在未来中国经济成长中必将扮演非常重要的角色，何不协助这些企业到美国资本市场融资呢？本杰明隐隐约约觉得，赚钱的机会来了！

本杰明·卫开始行动

回到美国之后，本杰明立马行动。1999年，本杰明在美国俄克拉荷马州俄克拉荷马市雷克大厦注册了美国万宝环球资本集团（Benchmark Global Capital Group，简称万宝环球）。同时，本杰明还在旗下成立了万宝证券。本杰明在早期的宣传中，便称万宝环球已经成功为许多成长型中小企业提供投资银行和咨询服务。万宝环球总部位于纽约华尔街100号8层，投资银行设在纽约长岛，北京代表处位于北京CBD（中央商务区）商圈内。其早期的宣传业务包括专门为中国中小企业，特别是民营及高科技企业提供管理咨询、市场咨询、企业国际化发展战略咨询服务。

其实在本杰明之前，就有零星的几家美国咨询公司到中国寻找业务，但是终究不活跃，没有形成气候。

初来乍到，彼时从事这种业务的公司，万宝环球资本集团基本称得上是第一家。但是，早期的环球资本在中国开展业务，可谓举步维艰，如何在短期内宣传自己，并快速地接触到中小企业，成了白手起家的本杰明的第一要务。本杰明留学前就一直生活在中国，在美国期间也与中国企业家和官员有过接触。他深谙中国地方官员追求政绩的心态，便开始积极地打通与地方政府官员的关系。

从2001年到2002年，万宝环球在中国的活动开始增多，本杰明开始在各种公众场合发表演讲，频繁接受媒体访问，并把自己塑造成一位资深美国证券从业者，一位帮助中小企业在美国上市的专家。2001年3月，万宝环球还与中国民营科技实业家协会搭上关系，拟共同帮助推荐中国中小企业和民营企业在美国纳斯达克市场上市融资，但并没有下文。

刚刚成立的万宝环球如何获得企业家的信任，拿到第一单生意，也让本杰明感到受尽波折。

2001年七八月间，刚刚进入中国一年时间的美国万宝环球资本集团通过电话找到了辽宁西洋集团董事长周福仁，称可以帮西洋农业到美国证券市场去上市融资。西洋农业于1988年建立，彼时还是一家小型乡镇企业，发展到2001年已经拥有资产达24畅5亿元，年盈利超过2亿元，员工人数达6000人。董事长周福仁是农民出身，一手将这个乡镇小企业，打造成辽宁远近闻名的大企业。从1995年开始，周福仁就想在国内A股上市。多次申请上市的经历，让这个对资本市场一窍不通的农民企业家坦言，中国的上市规则太复杂，监管部门对民营企业设置的上市门槛太高。他清晰地记得，1997年辽宁省共有4个上市指标，西洋农业尽了一切努力去争取，但仍失之交臂。

2001年12月4日，万宝环球在与西洋企业的北京代表经过了7小时的谈判之后，终于签订了它在国内的首单生意，运作西洋农业赴美上市的项目，并签订了意向性的枟上市工作协议枠。虽然上市协议已经签好，周福仁还率领大队人马连同万宝环球的代表在北京特意举行了一场声势浩大的新闻发布会，并正式对外宣布中国最大的复合肥企业即将登陆纽约交易所的消息，但是周福仁最后还是回绝了这单本来已经到手的买卖。周福仁称自己虽然不懂美国资本市场，但万宝环球提出的承销佣金的比例太高，且他听说美国万宝环球资本集团的实力根本不强，担心受骗。

虽然对美国资本市场毫无了解，但精明的生意人周福仁看不到同类企业成功上市的案例，因此对资本市场的掮客们以及借壳上市这种舶来品都保持十足的防备心理。他回忆道，早在1997年，一家国内知名咨询公司曾为西洋农业介绍过一家美国的上市壳公司。反复考虑之后，周福仁没有掏钱买下这个公司。事后证明，这家壳公司并不是一家上市公司，而是一家发行过股票但没有上市交易的公司。

他还回忆道，另一家企业为购买某个“壳公司”支付了30万美元，结果血本无归，落得一场空。在拒绝与万宝环球的合作之后，周福仁立刻投入法国里昂证券的怀抱。当时的里昂证券投资银行部董事孟怡说，之所以揽到西洋上市这单生意，是因为西洋集团很关心股票发行成本，我们提出的承销佣金的比例相对较低，企业认为可以接受。不过，由于西洋集团股权结构等一系列问题，上市最后还是作罢。

事实证明，当时周福仁的选择是对的，因为若选择与万宝环球合作，无疑是在冒险。而这也在万宝环球的下一个项目中，得到了佐证。2001年，周林频谱仪和万宝环球达成协议，万宝环球帮其操作一个克隆牛胚胎的新项目上市。万宝环球遂获得了200多万元人民币的顾问费用。但是，后来万宝环球并没有帮助周林频谱仪完成上市的工作，反倒在2002年年底，由于在业界口碑太差，万宝环球公司被注销了，周林频谱仪的项目也是无果而终。

2001—2002年间曾任万宝环球北京办事处总裁的龚茂泉，此前一直就职于大鹏证券国际投行，其在万宝环球从事业务的过程中，亦发现万宝环球在美国的影响力和业务能力，并没有其宣传的那么好。本杰明还以虚假信息诱骗海外投资人为其投资数十万美元。与本杰明反目的龚茂泉，也不敢在公司待下去，对投资者通风报信后马上辞职，之后加入了在借壳上市领域叱咤风云的沃特（中国）财务集团，并担任要职。

注销了万宝环球之后，本杰明并没有闲着。在2003年年初，本杰明换汤不换药，成立了纽约国际集团（New York Global Corporation），次年又注册成立了旗下的证券公司———纽约国际证券公司（New York Global Securities Inc．）。同时，在北京注册了办事处，重操旧业，重新开始承办中国企业到美国上市的事务。

纽约国际的宣传与之前的万宝环球如出一辙。它宣称自己成立于1998年，是美国证监会注册的华尔街综合类证券公司，纳斯达克股市做市商及美国所有股市的一级证券交易代理，总部位于纽约华尔街14号，毗邻美国证交所，专业从事中国中小型企业到美国纳斯达克买壳上市业务。

虽然重新换了个壳，周林频谱仪负责人周林还是向国家经济贸易仲裁委员会请求仲裁。虽然明知本杰明此人仍在国内活动，还注册了新的公司来做同样的业务，但仲裁委员会却因找不到仲裁对象而无能为力。

新成立的纽约国际集团，核心人物就是原来万宝环球的原班人马。其中包括本杰明·卫和其姐魏天怡。魏天怡由原来万宝环球北京代表处的法人代表，摇身一变成了纽约国际北京代表处的首席代表。纽约国际北京代表处的负责人换成了潘君诺，也是核心成员。这个公司的中国首席代表经常变化，工作人员几乎半年一换。而之后成立的一些中介机构，也是沿袭了本杰明的操作模式，甚至有的中介机构为了避免被发现造假，做一个项目，换一个名字。

沃特财务集团布局中国

成立于1987年的美国沃特财务集团，是一家致力于协助企业在美国证券市场上市的专业财务顾问公司。自1987年以来，创始人蒂姆·沃特共计参与了100多例融资性反向收购、上市等交易。他所创立和领导的沃特财务集团推出有关企业上市的金融创新模式———融资型反向收购（Alternative Public Offering，简称APO），在美国注册知识产权，这是将IPO与私募的优点相结合，形成介于IPO与私募之间的第三条道路。因为其做了大量借壳上市的项目，并拥有丰富的壳资源，沃特财务集团一直被称为美国“借壳王”。

2003年，蒂姆·沃特将自己的触角深入中国市场，而他的中国合伙人张志浩是个不得不提的人物。蒂姆·沃特回忆起与张志浩的认识经历时说，2003年年初的时候，一名来自中国的陌生人给他发了封邮件，向他极力推销“中国概念”。起初蒂姆·沃特并没有在意，只看了一下标题就把这份邮件拖入了回收站。过了几天，这个陌生人又发来了一封邮件。他看了个大概，决定搁置处理。没想到，张志浩锲而不舍，再次向他发出邮件，信中一再提及的“中国概念”让沃特有点心动。但是中国对于他来说，是一个完全陌生的市场。他对这位陌生人回邮件说，除非找到一家实际的公司，有切实可行的交易，否则就别再来找他。

蒂姆·沃特坦言，当时就是在找由头拒绝他罢了，但是没有想到张志浩会这么坚持。而张志浩，现在成了蒂姆·沃特最重要的合伙人，任沃特财务中国CEO。蒂姆·沃特说当时他给张志浩提出了很多苛刻的条件，但是最终张志浩还是找到了合适的合作企业，也就是沃特在中国的第一单生意：运作中国汽车系统公司赴美上市。

在沃特财务集团的牵线下，这家位于湖北省、专门为中国主要的汽车制造商生产动力操控系统的中国汽车系统公司在美国OTCCBB市场完成了与美国Visions In Glass公司的反向收购。后者定向向中国汽车系统公司几个股东发行2100万股股票，以换取这些股东持有的中国汽车系统的全部股份。而中国汽车系统通过这种方式将全部资产注入壳公司，其原有股东则持有Vision In Glass公司2100万股股份，占比95%。

2004年8月24日，中国汽车系统（CAAS）宣布，美国纳斯达克市场已经批准该公司普通股由美国柜台交易市场（OTCBB）转向纳斯达克小盘股市场上市。这使该公司成为首家通过借壳上市，从OTCBB升至纳斯达克小资本市场的中国企业，也是湖北省企业中第一家在美国纳斯达克上市的公司。

第一个案例的成功，让蒂姆·沃特坚定信心，决心将业务移植到中国。而熟悉中国市场的张志浩，则成了蒂姆·沃特最佳的生意伙伴。与新兴中介机构不一样的是，沃特财团颇有背景，它是多个投资基金的合作伙伴，其中包括在纽交所群岛交易所上市的交易型开放式指数基金———Power Shares金龙沃特USX中国指数基金（PGJ）和沃特环球机会基金（私人股本对冲基金）。沃特先生还是USX沃特中国指数的创始人兼联席董事总经理，并且担任在纳斯达克上市的DXP Enterprises公司的董事会成员。这样的背景，让沃特在中国开展起业务来，更加有说服力和约束力。

在操作中国汽车系统之后，沃特集团还陆续操作了天狮国际、四方国际、深圳比克电池等企业赴美上市。当然沃特集团也有过一些失败和被质疑的案子，比如沃特集团所经手的万得汽车和山东昱合就在之后的做空中概股的浪潮中，受到财务造假的质疑。

一名经历过中概股借壳上市这段历史的律师向笔者坦言，其实，只要能找到项目，如何将企业运作到OTCBB挂牌是一件很程式化的事情，所以当时沃特财务集团的很多员工，在熟悉整个流程之后，都自己出来单干了。

2003年“非典”之后，中国经济开始复苏，但国内银行继续缩紧银根，而在1999年到2004年期间，中国企业赴美IPO的热情空前高涨。2004年的一单业务———陕西博迪森，彻底让本杰明和其创建的纽约国际集团在中国资本圈出尽风头，而其与沃特集团的冲突也成为当时舆论的焦点。

【注释】

[1]VIE，全称是Variable Interest Entities，即可变利益实体，也称为“协议控制”，为企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权，此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。