借壳上市乱象，谁之过

借壳上市乱象，谁之过？

中国企业赴美借壳上市，在21世纪初的几年里乱象丛生，这到底是谁之过？从美国和中国的上市中介、造假的企业家、急于寻求业绩的地方政府到美国松散的监管机构，在这一整根链条中的每个环节，似乎都脱不了干系。问题爆发后，这些早前活跃在二三线城市政府宴会的中介机构当然是始作俑者，因为它充分地利用了政客们的虚荣心，在这些中介机构看来，搞定了政府，也就搞定了企业。而事实也确实如此。在笔者接触到的诸多企业中，它们的上市中介就是当地的政府部门给推荐的。当政府部门判断失误之后，买单的却是一些企业主。

谁都脱不了干系

一名参与中国企业赴美借壳上市流程的券商人员向笔者总结道：中概股出这么大的问题，不是某一方的问题，其中也包括一些企业自身的问题，而第三方尽职调查机构，如审计师事务所、会计师事务所、律师事务所也都责任难逃。出了事情，大家都得检讨，不是说某家券商不尽职调查，其他很多大的投行如高盛负责的案子也出现了问题。

在当时的市场情况下，对于参与的券商来说，没有谁比谁好，这个项目你不做别人也会做，所以在这些券商看来中概股危机的爆发，在2000年前后，问题的种子就被埋下了。近10年来，在国外经济普遍衰退的情况下，国外资本看到中国经济的飞速发展，所以都将中国作为投资热点。金融危机之后，中国企业融资更加困难，越来越多鱼龙混杂的公司赴美挂牌。而始于2010年的中概股做空潮中，出现问题的企业近40家，是过去10年发现有问题企业数量的总和。

纵观这些被做空的项目，大多是多家机构联合做的，谁都不能说谁就非常的清白，当然企业家造假也让人防不胜防。比如，有些案子在做尽职调查时就可以很快地发现问题，被枪毙掉，但是有些项目一些券商入驻做尽职调查的时候，总是审计报告也有，拜访的客户名录也有，貌似什么都很真实，让人一时难辨真假。总之，这些企业各种各样的造假方式都有，每家的情况都是不一样的，有些问题是显而易见的，一些相对有良知的券商们会主动枪毙一些案子，当然也有被中国企业骗的，但为了得到生意，它们大多会睁一只眼闭一只眼。

一些券商的激进行为，确实对中国企业赴美上市的造假行为，起到了推波助澜的作用。据了解，2012年就已经注销了的罗德曼投行，在拿项目时就很激进，很多明显造假的项目它都做。据一名当事的券商人士回忆，早前，他在调查绿诺（NASDAQ∶RINO）的案子时，尽职调查的过程中发现它的厂房是空着，并没有运转，根本就不像每年会有3000万美元利润的公司的运营状态。他与当时的私营业主聊天，也发现它们的业绩并没有宣传的那么大，遂放弃接触。被这家券商否掉的案子同样包括之后被做空的中国高速频道。在对中国高速频道做完尽职调查之后，它同样发现其业绩并没有公司自己宣传的那么好。但是，最后这两个项目，罗德曼投行还是去做了。当中概股造假的丑闻爆发之后，可以看到无论是罗仕证券、罗德曼投行、沃特财务集团，还是其他的券商，它们都有被质疑的项目，而且还不是少数。

而美国在审核方面的不严谨，甚至包括有名的四大律所，在审核一些中国项目时，标准也是非常的宽泛。

对企业而言，到美国上市挺光荣，还不用花多少钱，而通常有这样想法的企业往往有一些“原罪”，无法在国内上市，比如涉嫌窃取国有资产，想要转移海外套现等。但是它们的花招，为何能蒙蔽住看似专业的美国审计机构的双眼呢？对于中国公司造假的指责，也要指向会计师事务所。例如，为绿诺提供审计服务的Frazer ＆ Frost会计师事务所被点名之后，该公司审计的其余25家公司也被投资者全面质疑。美国公众公司会计监管委员会（PCAOB）是在安然丑闻之后为监管会计师事务所而设立的，根据它的报告，在所有赴美借壳上市的中国公司中，美国会计师事务所审计了74%的公司，但在PCAOB提到的案例中，一些美国会计师事务所几乎将所有的审计流程都外包给了中国会计事务所或咨询公司的人员，美国公司的人员在审计期间并未到过中国，而这些微型的会计师事务所，很多时候，可能只是一个家庭式的小公司。

北京大学光华管理学院会计系访问教授保尔·吉尔斯（Paul Gills）认为这是一个监管漏洞。中国不允许PCAOB到中国来检查审计美国上市中国公司的会计师事务所，中国财政部和证监会也没有监管这块工作。公司在海外上市时，两国监管者的协作是很重要的，这个方面合作的缺失必将使造假变得更加容易。

曾经的警示

实际上，早在2004年，经济学家郎咸平就曾经写了一篇文章，警示中国的民营企业家，到美国OTCBB挂牌上市，并没有一些中介机构宣传的那么好，同时他将自从1997年以来一些通过借壳上市企业的下场来了一个大排查，发现其中绝大多数企业，并没有得到预想中的成功转板的机会。郎咸平进而劝阻中国企业赴美上市要三思而后行。

最早在OTCBB上市的中国企业CTC化妆品控股公司，曾在1997年在OTCBB上市，但在1999年因未满足相关要求而从OTCBB摘牌，现在该公司已不复存在。后来上市的几家中国公司，情况亦不乐观。如，1999年11月，与美国在内华达州注册的Light Energy Management Inc．达成买壳协议，从而借壳上市的世纪永联，一度受到媒体的追捧和关注，其股价也曾在上市后的2000年年初飙升至将近25美元，但半年后即跌到5美元以下，一度更是跌到0畅15美元，而目前这家企业也已经不复存在。同样已经不存在的企业有：2000年赴美借壳上市的深圳蓝点软件、成交量一直保持在0的深圳明华集团、2003年借壳上市且一直交易冷清的托普控股以及同样没有得到资本关注的中国汽车系统公司。

就像上文所说，绝大多数在OTCBB上市的中国企业股价表现非常一般。由于对美国资本市场的不熟悉，中国的一些中小企业家，甚至都没有想清楚海外上市的目的。他们怀着简单的融资需求，甚至都不知道OTCBB是一个怎样的市场。他们不知道，其实OTCBB基本上没有融资功能。企业想要通过买壳融资就需要通过后续的融资策略，比如定向私募或者二次发行等。而在美国，相关的法律法规对超过100万美元的私募有较多限制，而OTCBB上的平均股价0畅09美元使得二次发行亦融不到多少资。但是一些中国的企业家，后来更多的还是受中介机构煽动而一时头脑发热才赴美借壳上市。

而为了让更多的中国企业去美国OTCBB上市，有的中介机构把OTCBB介绍为纳斯达克的副板市场，并大力宣传以后可以从OTCBB升入纳斯达克市场。实际上，美国相关法律规定，企业满足下列条件才可向美国证券商协会（NASD）提出申请升入纳斯达克小型资本市场：（1）企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；（2）流通股达100万股；（3）最低股价为4美元；（4）股东超过300人；（5）有3个以上的做市商等。

事实上，的确有业绩好的企业从OTCBB升级到纳斯达克或者美国证券交易所，实现从丑小鸭到白天鹅的蜕变。比如大名鼎鼎的微软，就是从OTCBB市场上转板到纳斯达克的。国内也有企业实现了蜕变，比如在私有化过程中遭到做空机构袭击的泰富电气。

不过，并不是所有在OTCBB上的中国企业都能最终蜕变成白天鹅。仅是一条股价最低4美元的限制就把OTCBB上的大多数企业挡在了纳斯达克之外，因为在OTCBB约75%的股票价格处于5美元之下。更多曾经在OTCBB上辉煌过的“中国神话”如今都已经变成了“明日黄花”，或早已消失。

对于爱面子的中国企业来说，从OTCBB升级到纳斯达克主板固然是从丑小鸭到白天鹅的蜕变，但这条路并非像中介机构描述得那么容易，除非企业本身就是白天鹅。在OTCBB上市不等于挂牌———由于国内股票发行后即获得上市资格，因此，我们会把上市和挂牌等同，而在美国，上市和挂牌是两个截然不同的概念。

上市是指已经发行或拥有外部股票的公司把自己变成一个公众公司，其股票可以在公开的市场上进行交易，这个市场可以是纽交所和纳斯达克等主板市场，也可以是美国柜台交易市场、美国粉单市场等低层次的柜台交易市场；而挂牌是指公司符合一定挂牌条件后，通过美国证券交易委员会的审核批准，在提供挂牌服务的机构如纽交所和纳斯达克等挂牌。

郎咸平的文章在当时引起了轰动，当然众多正在从事这个买卖的中介机构，也纷纷对媒体表示，借壳上市并不全是骗局，双方口诛笔伐一段时间之后，市场一切依旧。直到2010年，整个市场才对借壳上市以及一些活跃的中介机构普遍敏感起来。这主要是因为那些借壳上市的企业主，真的如郎咸平所预言的，不仅无法融资，每年还要支付上百万元人民币的市场维护费用。一位北京企业主说，2011年年初一家“香港布雷斯”公司找到他，游说他的公司去美国上市融资，保证“能融到4000万美元”，他只需支付300万元人民币，加上7%的股权，上市后再付200万美元即可。随后他到布雷斯网站上发现其“成功案例”中有山东博润（NYSE∶BORN）等正被质疑的企业，遂放弃与之接触。而目前，自知这一市场已经触碰到道德和市场规则天花板的“香港布雷斯”老板，已经转行从事茶叶投资的工作了。

在中国资本市场的观念里，出一些造假的企业或许不会那么让人感到奇怪，关键是能不能在造假的企业曝光之后将这些企业淘汰掉。美国为诚信而设立的游戏规则，需要的是阳光，阳光是最好的杀毒剂，当然美国资本市场的惩罚也非常严格的，因为本来美国的游戏规则就是为一些守诚信的企业制定的。