做空机构入场

做空机构入场

浑水的前世今生

2010年1月份，还没有创办浑水研究公司（Muddy Waters Research，简称浑水）的布洛克辗转来到河北省保定市徐水县南郊，他们是来探访一家在美国证券交易所上市的名为东方纸业的中国公司。在工厂参观了大概一个半小时后，布洛克被眼前所见震惊了：破旧的厂房、生锈的设备、堆积的垃圾以及无所事事的工人———这和他的预期有着天壤之别，要知道他此行的目的是为了投资这家市值超过1畅5亿美元的公司。

就在数月前，布洛克的父亲比尔·布洛克（Bill Block）在美国佛罗里达州的一个会议上遇到了来自东方纸业的代表，后者向比尔介绍称，该公司是一家优秀的中国企业。比尔当时正在寻找中国概念股的投资机会，他决定请人去实地调查一下，如果情况属实，他将会做多东方纸业的股票。

布洛克因此受父亲委托来到了河北保定。但是，东方纸业在信息披露文件中号称有450万美元的存货，他到现场看到的却只是一推废纸。保定之行让布洛克沮丧之极，他认定东方纸业存在严重的欺诈行为。不过接下来，他决定暂时静观其变，因为东方纸业刚刚更换了会计师事务所，正在对其财务状况进行审计。他预计东方纸业将遭到会计师事务所的质疑。

然而令他大跌眼镜的是，东方纸业在2010年4月宣布通过了外部审计。在他看来，这是一家存在如此严重欺诈行为的公司，审计师却视而不见。看到机会的布洛克遂开始了自己的打击中概股造假之路。

做空中概股，其实并非是布洛克最初的中国梦。布洛克说，受到父亲的影响，他12岁时就萌生了投资中国的想法，并且认为中国蕴藏着巨大的商业机会。1994年，布洛克在美国南加州大学主修金融学，并且选修了汉语。1998年大学毕业后，他立刻飞到上海，希望将此作为事业的起点。当时中国股市投机行为盛行，布洛克在上海租了一间公寓，然后花大量的时间去研究为数不多的B股，并且一一去拜访这些公司。但仅仅6个月后，他就意识到在中国推行价值投资理念的做法根本行不通。失望之余，1999年1月，他搭上了回美国的飞机。

其实布洛克与中概股扯上关联，其父亲比尔的作用很大。比尔早年建立了一家小型独立投资研究机构W．A．B．Capital，该公司将小型上市公司推介给华尔街知名基金经理，而比尔本人也在华尔街小有名气，与众多基金经理人有着良好的关系。

事实上，布洛克的父亲才是真正经验老到的资本掮客。比尔曾多次对美国本土小型上市公司唱空或做多。2000年，也就是美国互联网泡沫破灭伊始的时候，比尔更是成功唱空一家名为THQ的Play Station游戏供应商，让其股价下跌。

2000年后，中国概念股开始扎堆在美国纳斯达克市场上市，消费行业与新兴行业成为纳斯达克中国板块的主题。经验老到的比尔在市场上再度看到了互联网泡沫破灭前似曾相识的繁荣场景。从那时起，比尔便对一些中国在美国上市的公司产生了强烈兴趣。

1999年，布洛克沮丧回国之后，开始攻读法律。在有了近18个月的律师工作经验之后，布洛克开始在其父亲所在的调查机构工作，但终因意见不合而离开。原因主要是比尔的公司曾有很长的吹捧烂股的历史，他将一些公司的评级列为“强力推荐买入”，这些公司便给他钱。

2005年，布洛克回到上海，创办了一个提供中国商业信息的网站和一家名为Love Box的私人仓储公司，但生意算不上成功。直到2010年，他意识到抓住那些有瑕疵的中国概念股也可以成为一门生意。布洛克和他的伙伴因此成立了一家名为浑水的市场调查公司，希望抓住那些在赴美上市热潮中试图浑水摸鱼的中国概念股。

接受笔者访问当天，布洛克刚参加了彭博社举办的对冲基金论坛，并且做了演讲。在演讲提问环节，一名来自欧洲的投资人当场对布洛克的律师身份表示质疑，并指其能力不济———“被加利福尼亚州解除律师身份”。该名投资人情绪激动地指责布洛克发表不实调查报告，使自己损失惨重，最终被两名安保人员架出门外。“我从来没有在加利福尼亚做过律师，那只是雅虎网站上的谣言，我只有纽约的律师证。”布洛克对笔者说。法律，或许是布洛克和他的同行们比较介意，或者说看重的一件事。

与普通投资人一样，布洛克也看到，近年来中国概念股在美国资本市场太热了。据不完全统计，2008年以前，通过反向收购先上OTCBB市场，而后能成功升板到纳斯达克主板的中国公司，一年只有5家。而从2009年下半年起，每个月就有五六家。2009年，由OTCBB升至纳斯达克主板的中国公司高达36家，而通过IPO上纳斯达克的只有10家。“熟悉美国资本市场的财务总监（CFO）是有限的，有些公司的财务总监甚至是临近上市才找到，甚至来不及把招股说明书从头到尾读一遍。”他这样猜度。

2010年6月28日，浑水在香港注册办事处，注册资金1万港元，公司注册地址为尖沙咀柯士甸道丽斯广场19层，其地理位置远离金融中心，与四周密集的住宅楼毗邻而居。除此之外，深谙法律的布洛克并没有在中国内地设立办事处。

在香港有做空机制，机构可以对上市公司进行做空，但是在内地还没有这样的机制。布洛克为了避免今后造成法律方面的困扰，尽管调查业务都在内地，但是还是将公司注册地点设在了香港，并将唯一的办公室也设在了香港。但是据了解，基本上，这个办公室空无一人。

从2010年1月开始到2012年10月，浑水已经对8只中概股进行了狙击，受其攻击的公司大部分股价均出现大幅下跌，其中绿诺国际和中国高速频道已退市，多元环球水务已停牌。浑水及相关利益公司亦因此赚得一大笔钱。

“我自己都没有想过，原来做空中概股会是一件这么赚钱的美差事，不过我现在都不敢回中国去了。”布洛克不无感叹。而此时，他已经通过做空绿诺科技（NASDAQ∶RINO）、嘉汉林业（TSX∶TRE）、多元环球水务（NYSE∶DGW）、中国高速频道（PINK∶CCME）、雨润食品（1068．HK）、展讯通信（NASDAQ∶SPRD）以及新东方（NYSE∶EDU）、分众传媒（NASDAQ∶FMCN），而成为华尔街的知名人士。

浑水开始行动

东方纸业是浑水袭击的第一家公司。

2007年，东方纸业，这个坐落在河北保定的小民企发现，和国内其他行业一样，造纸行业的内部整合同样非常激烈。一个公司如果不能持续扩大规模，很可能立刻被竞争对手超过，并威胁到生存。然而建设新的厂房，引进新的设备和技术都需要资金，对于东方纸业来说，在国内融资非常困难。2007年11月，在中美桥梁资本的运作下，东方纸业赴美国OTCBB上市。12月17日，东方纸业成功转板纽交所旗下的美交所。

在OTCBB时，东方纸业融资困难，自从转板之后，东方纸业陆续开启了几轮融资。2009年10月，东方纸业融资500万美元，并成功并购一家国内数码相机厂，从而使公司在数码产品上扩容。当时，东方纸业的股价也一路攀升到了9畅86美元的高点。

不过，由于东方纸业对美国资本市场不熟悉，也使得在美国融资这条路非常有挑战性。不熟悉美国上市公司的操作程序，东方纸业在挑选律师、会计师以及中介机构方面还是走了一些弯路。“作为新的上市公司，各方面有很多功课要学，开销巨大。”当时的CFO阎治文坦言：“2010年东方纸业仅上市相关领域的花销就达150万美元，高额的费用让东方纸业叫苦不堪，只能通过不断地融资来弥补。”

就在东方纸业启动新一轮融资没多久，2010年6月29日，浑水在香港注册公司的第二天，布洛克就抛出了重磅炸弹。他在其公司网站上发布对东方纸业的研究报告，称其存在欺诈行为，并列举了“九宗罪”：

“（1）自2009年以来大概有3000万美元的资金被挪用；（2）东方纸业将2008年的营收夸大了27倍；（3）东方纸业将2009年的营收夸大了40倍；（4）东方纸业声称的10大客户支持了我们关于东方纸业欺诈的结论；（5）东方纸业的资产估值至少夸大了10倍；（6）东方纸业的产品生产线被严重夸大了；（7）东方纸业的存货价值被夸大；（8）东方纸业2008年和2009年的存货周转依次是32畅5次和16畅8次，这是十分不可靠的，因为该行业最优秀的公司存货周转也只能达到4畅3～7畅7次这个范围；（9）东方纸业严重夸大了它的毛利润率。”

浑水用大量的图表和照片来证明东方纸业的虚假行为，共30页的做空报告从内容到形式都做得非常专业。当天，东方纸业股价由前一个交易日的8畅33美元下跌至7畅23美元。

东方纸业于做空报告发布的第二天，迅速回应了浑水的质疑，称其出具的报告中有很多错误、遗漏、造假和无事实根据的结论，目的在于让读者得出“东方纸业造假”的结论，并由此获利数千万美元。同时质疑浑水对中国境内外的造纸工业没有明显的研究经验，只在一场大暴风雪之后对东方纸业公司进行过90分钟的到访。但浑水丝毫不妥协，于7月1日出具对东方纸业自己宣称的子公司———河北省保定市东方纸业有限公司（HBOP）的复审文件，提出了更多质疑东方纸业的论点和论据，再度重申对东方纸业“强力卖出”的评级。当日，东方纸业股价剧烈震荡，最低一度跌至近4畅11美元，并最终收于5畅09美元，较前一交易日下跌23畅8%，而相对被质疑前的8畅33美元，跌幅近39畅37%。

东方纸业同样不甘示弱，7月6日，它针对浑水的质疑进行了一一的解释和澄清。东方纸业还放出消息称在浑水发布报告之前，浑水相关人员曾向其讨要30万美元的公关费，不过被拒绝了。

2010年7月23日，东方纸业董事会宣布聘请德勤等机构就浑水对东方纸业提出的质疑进行独立调查。2010年11月29日，在经过了将近5个月的独立调查后，东方纸业董事会审计委员会公布了三方联合的独立调查结果，全面否定了浑水的质疑，只是在一两项内容上作出了保留，如：产能方面，由于锅炉安装未到位造成瓦楞原纸生产线和两条印刷纸生产线推迟；对于东方纸业从徐水县东方贸易有限公司进行原材料采购，将会有进一步调查；公司有关新设备以及相关矿床的土地购买被认为是正常的，但存在着披露风险。

在此期间，东方纸业的股价一度下跌逼近4美元。而调查证明，东方纸业确实夸大了其财务数据。比如，东方纸业在税收方面的实际情况与上报的数据也被指存在落差，这主要是指东方纸业上报给中国工商部门的存档资料与上交给美国证券交易委员会的数据之间的差别。并且，公司还存在主要供货商与公司存在没有披露的关联交易等问题。而更多的谜团还体现在设备、库存、客户等更多经营细节上。东方纸业下属的“最大原材料供货商”徐水县东方商业有限公司也被指近年来几乎没有营业，就像一个壳公司。

目前，东方纸业仍然在美交所挂牌。截至2012年10月9日，其股价维持在2美元左右，近几个月几乎没有太大的交易量。浑水做空东方纸业，从2010年6月28日到7月22日，共发表了8份报告。东方纸业应对做空机构的指控非常积极，并迅速聘请德勤等事务所为自己证明。但是，其还是以股价大跌收手，并让投资者信心尽失。而此次做空也让浑水初露头角，同时也大赚一把。

如果说布洛克瞄上东方纸业是受其父亲所托，那么盯上同属借壳上市并转到主板的绿诺科技（现已经停牌）则是因为其在不到3年的时间里面，已经换了3个审计师、4个首席财务官，并两次调整以往的财务报表数字。与做空东方纸业的拉锯战不同的是，做空绿诺，浑水只用了23天，便让其在纳斯达克摘牌。

绿诺位于大连，主要制造斜管沉淀罐、烟气脱硫装置及高温钢坯防氧化设备等外形奇特的环保设备，其客户包括首钢京唐钢厂、本溪钢铁、承德钢铁等。在过去3年里，绿诺每年销售收入据称都以40%以上的速度增长，2009年销售收入达到1畅9亿美元，2010年前三季度财报披露的销售额为1畅52亿美元，不过这些最后都被证明是虚假数据。

2010年11月10日，浑水公开质疑绿诺存在欺诈行为，其出具报告称绿诺公布的2009年1畅93亿美元的销售收入实际只有1500万美元，其数值来源是绿诺提交给国家工商总局的资料。浑水同时质疑其管理层挪用了数千万美元的公款，其中包括花费320万美元在美国橘子镇购买奢华房产。浑水还质疑绿诺虚构合同，夸大客户量，称其访问的绿诺公开披露的9家客户中，有5家否认购买了绿诺的产品，其中包括宝钢、莱钢、重钢、粤裕丰钢铁等。

2010年11月9日，绿诺股价报收于15畅52美元，浑水给出的目标价位只有2畅45美元，评级为“强力卖出”。随后，绿诺股价开始暴跌，直至11月17日早盘突然停牌时，绿诺最后一笔成交价为6畅08美元，当日跌幅即高达14畅97%。农民出身、不谙资本市场规则的绿诺创始人邹德军回应起此次危机不但行动迟缓，而且给了外界一个很不明智的解释。

在主动将股票停牌四天后，为绿诺提供审计的Frazer ＆ Frost会计师事务所在11月19日向美国证交会提供文件称，当问及公司其他的合同时，邹德军在电话里承认其中大约有20%～40%的合同是有问题的。邹德军或许认为情况完全没有浑水说的那么严重，但他显然没有意识到承认造假的严重性已触及美国资本市场游戏规则的底线。

2010年12月3日，在被纳斯达克交易所停牌两周以后，绿诺已经收到纳斯达克交易所的退市通知。纳斯达克表示，根据纳斯达克上市规则5101、5250（a）（1）和5250（c）（1），绿诺科技已经不再满足纳斯达克的上市标准。自此，绿诺成为这波中概股被袭击潮中最先退市的一家。

一周后的12月9日，绿诺被摘牌并转至粉单市场，股价从被质疑时的15畅52美元一路暴跌至3畅15美元。而这也成为遭遇美国资本市场做空者的集体围猎后，最早退市的中概股。

邹德军如此毫无抗争的承认错误并毫无经验的应对，让浑水都觉得绿诺高层对资本市场的了解简直如同一张白纸。浑水只用一篇30页的研究报告，就让这个行业之星陨落，这也堪称浑水最得意之作。

据了解，绿诺当时的上市中介是致富资本，而其运作的金凰珠宝项目，也受到了做空机构的袭击。但对于绿诺来说，输掉了公司还不算，邹德军可能还要面对投资者的起诉。来自瑞士的永续资产管理公司和美国新泽西州的德雷曼价值管理公司，都是绿诺的大股东。半年后，创始人邹德军接受了枟南方周末枠记者张育群的访问，从一个对资本市场毫无概念的民营企业家的角度，讲述了自己从被引导上市，疲于应付美国投资者，到被浑水做空时毫无经验的应对的过程，同时也对赴美上市进行了反思。他亦希望对后来的民营企业家起到警醒的作用。

邹德军在采访中说，2010年年底，在浑水公司发布看空报告后20个小时，他便疲惫不堪地从纽约回到了国内。一周后，他向美国审计公司“承认”部分合同存在问题，接下来，他开始被淹没在铺天盖地的电话和谴责声中。

绿诺的事情惊动了当地的政府部门，市长亲自过问这件事对公司的500名员工会有多大伤害，而毫无应对经验的邹德军也不知如何应答。

接下来的6个月时间里，邹德军经历了创业以来最大的一次考验，甚至险些没能熬过去。在这股质疑小盘中国概念股的浪潮中，一些生长在反向并购流水线上的创业公司，在美国资本市场遭到做空者的集体围猎———绿诺科技则不幸成为最早退市的企业之一。

如果这一切没有发生，绿诺科技仍将是行业里有潜力的明星企业。从2003年创立至今，在短短7年时间里，绿诺科技成为这个竞争并不激烈的领域内的未来之星。在过去4年时间里，每年销售收入都以100%以上的速度增长。

但这一切均伴随着浑水公司的那一份报告戛然而止。退市后，诸多大合同因信誉受损而无法继续。在过去，很多商业银行行长专程到公司拜访绿诺科技，并给予大额授信；而如今，各家银行都给予了公司信贷风险警示。

退市后的半年多时间里，战战兢兢的还有绿诺科技的员工们。春节后，德勤会计事务所及斯格特事务所的独立调查组在公司驻扎了45天，和员工挨个见面盘问。邹德军表示，这对员工的心理产生了极大的影响，他们中的许多人因为听信了公司要破产的谣言而辞职。这让他不得不花费更多的精力去和公司骨干交流，甚至许诺提前支付5年的薪水，劝他们留下来。

走到这一步，并不是邹德军能预料的，因为对资本市场毫无了解的他，根本就没有想过公司上市的事情。4年前，当地地方官员极力鼓动绿诺科技上市———中国官员的政绩单里包含这两项重要内容：招商引资必须要达到多少，必须有多少上市公司。

在官员们的推荐下，邹德军接触到了香港和美国的几家中介机构，并和它们签下上市意向书。这些公司听上去名声都很大，如“道格拉斯公司”，而之后他才知道这些都是小公司。

这些资本掮客们竭力鼓吹在美国反向并购、买壳上市的好处———费用极低，融资很快，也同时强调自己技术熟稔。在最近几年，这类手法已经成功将几百家类似于绿诺科技的中国企业送到美国资本市场。

作为一个从底层劳动者打拼出来的创业者，邹德军对资本市场几乎一窍不通，他也只能对中介机构如实说：“你说的我都听不懂，但你是朋友介绍过来的，那咱们就是哥们，就照你说的做吧。”随后，在它们的操作下，绿诺科技采用“反向并购”的迂回方式，买入美国OTCBB的一家壳公司并实现上市。

牵头的财务顾问公司向邹德军介绍包括审计师事务所、投资者关系公司等整个链条上的服务机构，那些审计所和律师所听上去也都很大牌，结果一见面发现全是美籍华人。为绿诺科技出具审计报告的会计师事务所，来到中国办公室里第一件事情是收几十万美元，再予以签字———这家声名狼藉的会计师事务所后来在漩涡中推卸责任，并进一步把绿诺科技推向深渊。

确实，从外界来看，上市是一个值得炫耀的里程碑。但对掌舵者来说，意味着更多的责任和忙碌。邹德军得面对无数蓝眼睛高鼻梁的外国投资者，每个月都必须飞美国一趟，会见投资者。为了省钱，邹德军和其高管团队一般都坐公务舱去，一飞十几个小时，落地后后腿都肿了。在这些国际航线上，邹德军发现坐头等舱的都是些投行和律师———在过去5年愈益蓬勃的中国概念股上市的业务中，最大的受益者也是这群人。

每个月邹德军要在美国开三天会，再加上路上的时间，一个月一周的时间邹德军都花在和投资者交流与倒时差上，他经常忙得连吃饭的时间都没有，所以每次都带一箱方便面去美国。尽管十分不愿意去国外参加投资者会，但邹德军被告知他必须得去，不去股票就要跌，投资者就会认为绿诺对股民不重视或者企业本身有问题。

即使回到国内也没得清闲。过去两年，中国已经成为全球投资者的应许之地，每周都会有投资者来中国开会。投资者和中介机构过来拜访时，没有哪一家邹德军是可以不接待的，否则分析师又要写报道说绿诺科技不行了。

从OTCBB市场转至主板时，绿诺换了一波中介机构。邹德军当时根本不懂怎么找律师和审计公司，都是美国投资者介绍过来的。在上市后，绿诺科技也被指两年内换了4个首席财务官———这是因为在很长时间里，它们通过猎头、朋友和投资者等各种关系，却发现找不到一个熟悉美国资本市场且愿意待在绿诺科技这座城市的财务总监。

2010年第一季度，绿诺科技毫无悬念地创下销售业绩的新高。相比2009年同期增长三成多，股价也冲到了历史最高位。然而让邹德军没有想到的是，在表面繁华之下，绿诺科技的危机正在集聚。

对华尔街的股票做空者来说，高股价的小盘中国概念股一直是其梦寐以求的狩猎对象。几乎毫无预知的，当邹德军还在美国参加董事会的时候，浑水就发布了一篇针对绿诺科技的报告，称找到了地方税务部门2009年的纳税证明，发现公司夸大了营业额；同时称给几家客户打了电话，发现绿诺科技的客户及合同根本不存在。

浑水公司看似无懈可击的报告让投资人产生了恐惧，并导致绿诺科技股价在随后的一周暴跌，截至主动停牌时，已经跌去了60%。交易所也于此时下发了退市通知，称除非绿诺科技能拿出令人信服的证据，否则公司将被直接摘牌退市。

邹德军当即明白有做空机构盯上了绿诺科技。看到报告那天，邹德军立刻订了最快的一班飞机回国。这时他的电话已经被打爆了，股东、律师还有家人，都在问出了什么事，因为国内谣传邹德军已经被扣在美国了。

浑水公司是一家营利性机构，它向投资者出售研究产品及服务。更重要的一部分收入来源，则是它每次发布看空报告前，就已经做空这一股票，待股价下跌后再平仓获利。在这一年里，浑水公司通过猎杀多家公司成为华尔街的明星企业。

让人感到吃惊的是，在做空绿诺科技时，部分中国企业甚至落井下石。从浑水公司的报告中，邹德军一眼就看出了浑水背后有绿诺科技国内最大的竞争对手的身影，这也让邹德军感到非常愤怒。

告诉浑水公司通过税收证明来判断绿诺科技的营业额，邹德军认为应该是其竞争对手的杰作，因为这显然能让税收政策与中国迥异的美国投资者相信。邹德军解释道，在国内，税务局如果看到企业今年纳税任务已经完成，则允许今年营业额的部分税款暂缓上交，放到明年再缴纳，这是很常见的一种做法，为的是避免下一年度更重税收任务的财务安排。另外，从企业自身经营角度而言，如果企业上一年度流动性不充裕，可以延缓到下一年度缴纳税款。浑水将这个中国特色的税收处理方法当成最锋利的武器，刺向了绿诺科技。

然而，压垮公司的最后一根稻草，是绿诺科技审计公司的报告。在主动将股票停牌的4天后，那家每年收取绿诺科技近30万美元费用的审计公司，把电话会议录音提供给美国证券交易委员会，并称绿诺在电话里承认了造假，其中部分客户合约子虚乌有。

这些合同并非虚构，而是跟客户签订的框架协议。邹德军曾经在过去一再跟这家公司强调，框架协议的执行还存在一定的不确定性。但这家审计公司说只要是协议就有效，可以计入报表。不过在遭到投资者质疑时，却矢口否认这些合同的合理性。随后，邹德军就接到了退市通知———在这轮与资本空头的鏖战中，他坐了一回人生的过山车，最终以完败收场。

在过去两年时间里，他也没有卖过一手股票———因为不懂，也没有人帮他作参考。所以很多人说邹德军拉高股价实现高位融资，这让他感到很委屈。邹德军觉得自己是资本市场上就是无知的羔羊，被空头们盯上的羔羊。

退市给绿诺的日常经营带来了巨大损失。2010年他跟一个客户谈定了一个8亿多元的项目，可后来，客户开始犹豫要不要与邹德军签合同。因为他开始担心，如果把预付款给邹德军，若他干到一半企业倒闭了怎么办？

几个月后，美国资本市场上中国概念股泡沫彻底破灭。中国高速传媒、中国教育集团、中国绿色农业……众多“羔羊们”被空头一一猎杀。在过往5年，中国新股上市的业务愈加蓬勃，绝大部分都是真实可信的公司。当然，也会有一些害群之马存在。只是无论如何，最终获益的，并非企业本身。

通过这次危机中和一些审计公司的接触，邹德军吃惊地发现在美国，官司是能把企业拖垮的。遭到投资者质疑后，邹德军花了大价钱找来几家国际大行做调查报告，希望能帮绿诺正名。这些调查机构声称能够在45天内调查出来，却前后审计了3个月，每拖一天就意味着邹德军要付出更多的服务费用。当邹德军已经为此付出了1000多万美元服务费时，它们还在张口要，而且一张口就是500万美元———而绿诺在资本市场的这些年，总共融资才1亿美元。

之后，有几个美国律师给邹德军打电话，说愿意免费帮他打官司，他想都没想就挂了。旧时江湖已远，邹德军早已置身于外———他对重新上市已经不抱幻想了。这么多年的浮浮沉沉，他认为做实业的人就应该离资本市场远一点。之后，邹德军经常看枟华尔街风暴枠、枟华尔街不相信眼泪枠这几本书，这些书描述的公司跟他的经历有些相似。越看邹德军心里越郁闷，并悔不该当初。

邹德军感悟道：“中国企业要在美国上市，一定不能找短线操盘手，它们会把你害死，一定要找长线投资者和服务商。”被做空的中概股企业家之间都会有交流，邹德军如是告诉那些企业家：“把心态稳住，量力而行，如果想继续在美国资本市场上待，企业得拿出超过1000万美元的资金作预备，把审计公司和律师所的关系处理好；否则还是安心发展企业吧。”

浑水袭击中概股的第三弹———中国高速频道

中国高速传媒控股有限公司（PINK∶CCME，下称中国高速频道）的前身是福建分众传媒，成立于2003年，主要业务是利用城际巴士车载电视做媒体广告，是目前中国最大的巴士车载电视媒体，覆盖全国35座一级城市，辐射316座二三级城市的4000多条客运主干线，拥有近23000辆城际巴士、机场巴士、旅游巴士车载电视独家广告经营权。

此后，中国高速频道开始谋求通过借壳上市的方式赴美上市。上市时，高速频道的审计机构是一家位于美国丹佛的只有10个会计师的小型会计师事务所。2010年，德勤顺利出具了中国高速频道2009年审计报告，报告显示当年净利润达4200万美元。在这份财报的数据支持下，2010年6月，中国高速频道顺利转板纳斯达克，每股发行价为12美元。

转板成功两个月之后，中国高速频道便开始遭到质疑，传言称中国高速频道存在非常严重的业绩造假行为。

但事实上，在其遭到业绩造假的质疑之前，中国高速频道在美国资本市场深受好评。首先是因为美股投资者推荐其是中国最大的长途巴士广告经营商，中国高速频道也获得了国际知名的专业投资公司CV Starr参股，并且在其转板的时候德勤还是它的独立第三方调查和审计。转板成功的2010年，该公司还被枟福布斯枠评为最具潜力公司榜首。

但是一切都被终结于2011年1月30日，做空机构香橼对其的质疑使得其业绩造假的行为公之于众。当日，香橼发文指出，在全球金融危机的大背景下，广告行业都业绩低迷，而在2010年，专门做中国二三线市场广告业务的中国高速频道的业绩居然好得令人意外，甚至要高过中国国内行业老大华视传媒———要知道，华视传媒拥有比其更多的业务量。而中国高速频道的销售人员在4年里几无增加，其收入却增长了20倍。当日中国高速频道股价暴跌14畅48%，浑水迅速跟进。

浑水指责的主要论点是，中国高速频道在提交给美国证券交易委员会的转板申请中，声称其“大约有5畅5万～6万块广告屏幕，而华视传媒则有大约12万块”，但在2010年第二个财务季报里，华视传媒的营收为3100万美元，而中国高速频道则高达5300万美元，业绩增长有点不合逻辑。华视传媒的屏幕主要在以北京为代表的核心城市的公交车上，而中国高速频道的广告屏幕主要是在国内二三级城市的公交上，业绩夸大嫌疑一目了然。

2011年2月7日，中国高速传媒回应浑水报告，并没有改变公司股价大幅下降的颓势。3月2日，浑水发布第二篇报告，再次给出中国高速传媒夸大旗下运营巴士数量的有力证据，其中包括与中国高速传媒一名内部员工的通话记录。中国高速传媒的股价再次狂跌。3月11日，德勤辞去审计职务，中国高速传媒股票交易被暂停，财务总监杰克·莱曼亦宣布辞职。3月18日，中国高速传媒的重要董事之一董颖也辞职。

2011年5月19日，中国高速传媒公告宣布接到纳斯达克摘牌通知书，股票转至粉单市场恢复交易。纳斯达克方面表示，停牌的重要原因，是其拒绝配合审计机构德勤审查其银行账户，导致德勤辞审，再导致财务总监、董事等先后辞职。此后，粉单市场上的中国高速频道股价继续下跌，最终在2011年11月退市。

中国高速频道业绩造假，主要是发生在转板时。公司必须要有一个良好的业绩支撑，美国证券交易委员会才能通过。而对于财务公司的过度包装，负责审计的德勤在早期无疑也是睁一只眼闭一只眼，没有发现或者直接参与到公司的包装中，一旦发现问题后，立刻辞去业务，撇清关系。

事实上，在浑水成功袭击绿诺之后，借壳上市的公司为了成功转板，纷纷更换此前的审计事务所，转而聘用德勤、普华等四大会计师事务所。在美股市场，由于四大会计师事务所做的审计具有权威性，比如，高盛要接转板的承销，最基本的前提之一就是审计必须要是四大会计师事务所做的，所以这些公司在这波质疑声中，纷纷聘用这四大会计师事务所作为自己的审计事务所从而提高自己的公信力。

浑水因猎杀4只中概股———东方纸业、绿诺科技、多元环球水务和中国高速传媒而名声大噪，其中三家已经被交易所停牌或摘牌。随后，浑水以同样的方式，成功做空了与中国高速传媒一样通过聘请德勤等四大会计师事务所帮助其掩盖业绩造假罪名的多元水务和以IPO方式赴美上市的东南融通。之后浑水又成功做空了嘉汉林业，却在袭击展讯通信和分众传媒时失手。这些将会在下章为读者讲述。

最执著的做空者莱福特

与专业性和严肃性极强的浑水相比，入行更久的香橼则显得俏皮和非专业得多。因为连续6次发布研究报告做空奇虎360次次未果，从第一次奇虎360的强烈反击，到市场懒得回应，香橼屡战屡败、屡败屡战仍不放弃而被评为最执著的做空机构。

安德鲁·莱福特，1969年出生，是香橼研究公司的创始人。

2011年，多家做空机构猎杀了46家在美国上市的中国公司，令它们被迫退市或停牌。如今，在所有第三方做空机构中，香橼和浑水齐名，排在战绩最为辉煌的前列。

香橼此前不光盯着中概股，也有别的美国本土股票，一共发布了上百份的做空报告，其中包括近20家中国公司，名列其中的有中阀科技、中国高速频道、斯凯网络、双金生物、东南融通等，其中15家公司股价跌幅超过66%，7家已经退市。

与浑水的布洛克相比，莱福特虽然名声稍逊，且风格相对活泼，但是实际上入行更久。大学毕业便加入金融行业的莱福特其实前期的履历非常平凡，甚至有污点。

毕业于美国东北大学政治系的莱福特，22岁大学毕业后便进入一家期货公司，进行电话销售。但是此后不久，这家公司就被美国期货协会（National Futures Association，简称NFA）禁止营业。作为该公司员工，福莱特也被处禁入该行业3年。

大学毕业后的第一份工作，只干了8个月就被禁止营业，这对于任何想要在金融行业深耕细作的人来说，都不是太光彩的经历。而美国期货协会当时的处罚报告认为，莱福特发布虚假和误导性的信息以欺骗甚至诈骗客户，其行为违背了公正和公平交易原则，禁止他3年间与NFA成员有任何联系，命令他接受道德培训课程等等。

换过几份工作之后，莱福特在事业上并没有取得成功，政治系专业毕业的他，开始研究起股票。2001年，莱福特建立了一家博客网站，专门发布做空公司的研究报告。喜欢研究的莱福特一直都在做空股票，通过这个途径他也慢慢完成了对自己的专业培训。一开始，莱福特的视野都放在美国本土，一直集中于研究被高估的美国本土股票。

2007年之后，他开始研究中概股，并发现很多中概股的业绩好得几乎让人难以置信，遂开始写一些关于中概股的做空报告。莱福特将目光瞄准中概股，从2007年的默默无闻到2011年终于在中国打响名气，非专业背景出身的莱福特5年里被起诉过4次。但是，与浑水一样，莱福特同样不怕被起诉，自从发现中国概念股公司的问题后，莱福特就开始了一个接一个的质疑，而且弹无虚发。

从未在华尔街工作过的莱福特，没有金融方面的高学位，但是他做这行已有10年，发表专栏文章有160篇。在接受笔者采访时，莱福特一直在捍卫自己研究报告的专业性，但在不经意的交流中，又会露出破绽。2011年年底，莱福特正在陆续发表做空奇虎360的报告。作为一家互联网的公司，莱福特发表的报告专业与否暂不作评论，笔者就其研究团队如何构成询问莱福特时，他支吾着说，帮他做调查报道的团队是他从网上找的一些在京大学生，而大学生们对莱福特报道的用途如何都毫不知情。

莱福特的研究报告，以简洁俏皮著名，每页文稿上，基本上都能见着一颗黄色柠檬的身影。且报告非常简短，他说主要是因为每次的项目招募团队、实地调查，其实都是一件非常耗钱的事情。浑水的报告与大多数调查报告相比，显得专业和深入，主要是因为浑水资金充裕，它们团队的实力要强很多。

浑水每篇调查报告的发布，都会在报告抬头的地方注明这些调查团队的组成及来历，有律师、税务师、企业界高层、审计师等。说是团队，实际上都是临时拼凑起来的项目合作者。不过，没有固定的员工、固定的办公场所，已然是这些做空组织的共同特点。

在顺利做空几家公司并大赚一笔之后，2011年年底，莱福特接受笔者专访时表示，做空已经不能为他带来更多的收益了。他说做空中概股已经触碰到了天花板，中概股就这么几家，做空机构太多，大家经常互相争抢标的。而且仿佛现在资本市场对做空报告的反应都相对冷淡了，未来他将考虑发表一些做多中概股的报道，目前正在研究新浪，莱福特觉得它的成长性非常好，但是，对声称要开始转型了的香橼来说，其目前最大的特点，仍然是做空。

之前一直做空美国公司的香橼，将自己的阵地放到中国公司后，莱福特屡屡得手。他其实并没有太多的信息优势，而将其原因归为中国公司普遍非常大胆。由于地理位置相差悬殊，中国企业自认为只要将公司的经营故事讲给投资者听就可以了，美国投资者不会作太多的实地考察。莱福特认为，研究美国公司，需要很多的核心研究方式，因为美国公司一般都非常严谨，而中国企业普遍缺乏常识，所以做空中国公司，只需要用常识就可以了。

做空中概股，香橼最引以为豪的是其3个月内，从质疑东南融通涉嫌造假，到东南融通全线溃败，最后从纳斯达克退市的经典案例。而东南融通又于2011年8月17日，在停牌整3个月后正式退出粉单市场。

莱福特的做空业绩

厦门东南融通在线科技有限公司（简称东南融通）于1996年在厦门成立，是中国领先的金融IT综合服务提供商。2007年10月24日，东南融通正式在纽约证券交易所挂牌，交易代码为“LFT”，成为第一家登陆纽交所的中国软件企业。IPO发行价为每普通股17畅5美元，成功融资1畅826亿美元。高盛和德意志银行为其主承销商。

东南融通最先被香橼注意到，是因为其业绩实在是好得惊人。东南融通的财报显示，其2007—2010财年的毛利润率分别为68畅6%、61畅1%、65畅7%、62畅5%，其利润率远高于同样在美国上市的文思信息、软通动力、海辉软件、柯莱特等同类企业。因此，东南融通做假账被业界当作公开的秘密。有做美股的研究人员感叹，同样的国内客户和项目、更低的合同中标金额、更高的员工待遇、同样的实施周期，竟然有着比其他公司高出50%以上的毛利率。而这也引发了香橼对东南融通最初的质疑。

2011年4月26日，香橼披露三个疑点，对东南融通提出质疑。摘录如下：“疑点一，主要管理层背景存在污点。在成立东南融通前，公司董事长贾晓工和首席执行官连伟舟在一家叫做厦门东南电子计算机公司的企业工作过。他们在招股说明书中轻易地略去了此段经历。略去这段经历的原因可能是他们被此前工作的公司起诉不正当商业竞争，两人在官司中败诉。疑点二，利润率涉嫌造假。香橼研究称东南融通60%～65%的毛利率远高于文思信息、海辉软件、软通动力等海外上市的同行，其惊人的利润率水平值得怀疑。疑点三，员工聘用。东南融通被质疑大部分员工都不是公司直接招聘。截至2010年3月31日，东南融通有4258名员工，其中3413名员工（约占八成）都是通过第三方人力资源企业招聘的。”

香橼发表文章的当天，东南融通股价大跌12畅92%。而且，由于它不善于危机处理，在投资机构和媒体最希望与其管理层进行沟通的时刻，东南融通在次日却表示暂不对猎杀事件发表评论，致使其股价继续暴跌20畅28%。4月28日，按捺不住的东南融通火速召开电话会议回应猎杀事件，并将股票回购规模从5000万美元提高至1亿美元。5月3日，东南融通财务总监迫于压力辞职。5月中旬，东南融通的审计公司德勤宣布辞审，称该公司的银行存款和贷款余额、应收账款等财务信息存疑，东南融通管理层某些成员故意干扰审计工作，甚至非法扣押审计文件。

2011年5月23日，纽约证券交易所中国上市公司东南融通公告称，美国证券交易委员会正对其展开调查。7月1日，东南融通独立董事兼审计委员会主席Thomas Gurnee、独立董事兼审计委员会成员Zuyun Xue和Yifeng Shen三人以电子邮件的方式提出辞职，至此，其管理架构已不再符合上市要求。7月28日，东南融通递交给美国证券交易委员会的文件显示，公司于7月26日的确已经收到纽交所监管部门的警告信，称其已经不符合继续交易的条件。8月16日，东南融通正式摘牌。8月17日，东南融通退至粉单市场交易。如今，东南融通已经沦为一家空壳公司。

香橼此次做空东南融通几乎未费吹灰之力，也使得东南融通成为中概股中第一家被质疑的纽交所主板上市公司。只因东南融通急于发展业务，将毛利与纯利做高，获得投资人的认可，提高股价再做并购，资本市场对此作出反应，股价再被推高，若再做增发那么相同股份获得的融资将更多，那么可以再将这些钱拿去并购。据了解，东南融通融资的很大一部分都用于并购了，从最后的结果来看，东南融通试图用并购带来的营收高速增长，来掩盖其净利润率谎言。在香橼的狙击下，东南融通的财务谎言终于不攻自破。

除了业绩出奇得好的中概股之外，与浑水一样，做空借壳上市的股票一直是香橼非常好的标的。而做空上海双金科技（NASDAQ∶CHBT），莱福特确实只是用了最基本的常识。2010年9月1日，莱福特撰写了一篇枟上海双金生物科技：门店在哪里？枠的调查报告，质疑上海双金生物科技名为门店数量的真实性。

公开资料显示，双金生物是一家生物医药保健品生产企业，于2008年10月23日通过反向收购在纳斯达克上市。根据双金生物官方网站上的信息显示，双金生物和美国合作建立的中国首家益生菌专卖连锁机构，在上海已开50家连锁专卖店，并在全国形成了近百家专卖连锁店的运营模式。莱福特认为这是中国企业惯用的欺诈行为，在双金生物的案例中，其声称自己的店铺达到了130家，但是如果直接在百度上搜索，会发现这家公司只有四五家店铺。

除了虚报门店数量之外，莱福特发现双金生物的财报也疑点多多。根据其2010年年报显示，截至2010年3月31日，公司营收为8100多万美元，亦近5畅5亿元人民币。而同行中比较大的企业包括美国杜邦收购的丹麦公司丹尼斯克和葡萄王，这些企业在国内都有分店，它们都声称并没有见过太多双金生物的产品上市。

让事情更加糟糕的是，双金生物于2010年9月30日邀请投资者参观公司以澄清质疑，参观者之一Sean Wright在网站Seeking Alpha上发文枟中国生物：投资者日到底发生了什么枠，并引述双金生物董事长宋锦安的话称，双金生物已经为包括伊利、蒙牛、光明在内的中国大型乳企提供益生菌产品，但是伊利矢口否认双金生物是其供应商。

2011年6月22日，上海双金生物科技有限公司的独立会计师事务所BDO Limited以调查双金生物、对方不给予积极配合为由递交了辞职信。双金生物于2011年6月收到了纳斯达克的信函，表示该公司目前的情况已经不符合交易所的上市条件。

之后，和浑水一起成功狙击完中国高速频道之后，深知做空以借壳上市小盘中概股已经没有市场的莱福特，将触角伸向了优质中概股奇虎360，而这一对决来来回回进行了6轮。从周鸿祎团队一开始积极应战，到认为莱福特狙击实在不专业，懒得去理，莱福特将自己在袭击借壳上市中概股时好不容易积累起来的信用击碎一地。尽管莱福特的报告在周鸿祎看来，实际上毫无专业性可言，但是这照样不影响莱福特通过发布做空奇虎的报告赚钱。

从2011年11月起，香橼开始专盯奇虎360，并称奇虎360已无限接近美国证券交易委员会的财务调查，望投资者务必谨慎。在香橼6次发布唱空奇虎360的报告过程中，前4次均造成奇虎360股价下跌。

在接受笔者采访时，莱福特表示，对奇虎360的注意，同之前的标的选择标准一样，都是出于常识。喜欢研究财报的莱福特发现，在奇虎2010年财报中，新浪与搜狐的收入增长都保持在23%左右，且业务多元化，处于行业领头羊的地位。但是奇虎的收入在2010年一年的时间内却增长了400%，其高速的增长，在美国并没有找到与之相同的商业模式。互联网杀毒软件免费的模式，怎么可能盈利？这是莱福特对奇虎360发出的最早的疑问。2011 年11月1日，香橼开始将矛头第一次指向了奇虎360，但是直到2012年8月，香橼连续6次对奇虎的狙击，都没能成功。

EOS基金双重牟利：先辅助上市再做空

一名中国证监会前官员曾经坦言，其实在中概股上市、被做空的流程中，充当掮客，骗人最多、最狠的，还是华人。当中概股名声败坏，借壳上市路径被封堵之后，这些闲下来的中国人，眼见一些如浑水、香橼在内的非主流机构，能够通过做空中概股的方式大赚一笔，而掮客们原本对被自己亲手运作上市的中概股的真实财务情况最为了解，这时，加入做空阵营，做空之前自己运作上市的中概股，便成了它们后续的工作。

其中非常典型的代表就是一家叫做EOS的基金，这家基金在两年的时间里，用Alfred Little（AL）的化名，利用自己创立的IFRA研究机构，连续发表了对15家中概股的看空报告，并用自己的基金建仓盈利，而其中的多家，正是自己早前做上市服务的企业。

EOS是一家注册在美国的名不见经传的小基金管理机构。其官网上介绍，EOS将主要的精力集中在为包括中国在内的小型和中型公司提供第一轮和第二轮融资服务。其官方网站还称，近年来已经投资了25家公司。EOS基金的高管，半数是美国白人，半数是华人。中国区EOS基金的发起人乔恩·卡恩斯（Jon R．Carnes），2004年将EOS基金带进中国，且当时半数高管常驻中国。

EOS基金并没有在中国内地进行工商注册，其在中国市场开展投资活动的实体是注册于香港的EOS亚洲投资公司，并由EOS亚洲在成都、上海、北京等地租用虚拟办公室作为对外发布地址，成都是其主要基地。

近6年来，EOS投资的多家公司，包括四川治权特种水泥、哈尔滨三乐源、中国专家科技公司、大连傅氏集团等，都遭到了做空机构的袭击。EOS在接触这些公司的时候，它不仅是投资者，还是上市顾问，组织并监管投资过程的每一个环节。EOS背后还有一个庞大的基金群。在投资治权水泥时，著名投行美林公司跟投3000万美元，云月基金跟投500万美元。

西安索昂科技的投资者伊扎特（EZZAT），是银石资本（Silver Rork Capital）高管，而银石资本也有EOS背景。2008年银石资本前往索昂科技考察投资时，总裁是乔恩·卡恩斯（Jon R．Carnes），而EOS总裁也名为乔恩·卡恩斯（Jon R．Carnes）。此外，银石资本的简介与EOS的公开资料也完全一致。2011年9月，遭到AL做空的希尔威董事长冯锐在调查后发现，原来发布做空报告的AL的背后就是EOS的原班人马，只是马甲不同而已。

在这场大猎杀中，隐秘的EOS因其难以回避的角色冲突而备受争议：一方面它是25家中国公司的投资人，另一方面这些公司中的一些已上市中概股却又“巧合”地被做空。

EOS官网公开的5家已投资公司中，有3家上市，但均股价低迷，且这些上市的企业，也在之后遭到质疑。中国教育联盟集团（NYSE∶CEU）在美国纽约证交所上市，2010年11月，一家投资机构Kerrisdale发布的一份研究报告中将CEU评级为欺诈，CEU被纽交所摘牌退至粉单市场。中国风能技术（NASDAQ∶CLNT）在纳斯达克上市，2011年11月7日，CLNT因公共所持股票的市值未达到纳斯达克上市要求而收到退市警告，该公司普通股随后从纳斯达克全球市场转板至纳斯达克资本市场以避免退市。

EOS在中国的投资项目远不止上述这些公司，在它未披露的公司中，有多家受到AL或其他做空者攻击，中国清洁能源（OCT MARKETS∶SCEI）就是其中一例。这是资本市场上中概股被做空的一个著名案例，而EOS其实隐身其中。

中国清洁能源官网的公司新闻中，一条发表于2008年3月的标题为枟银石资本（Silver Rork Capital）考察索昂科技枠的消息（索昂科技是SCEI前身）称：“2008年3月10日，银石资本总裁乔恩·卡恩斯先生及亚太投资经理Beth Liu女士一行抵达西安对索昂科技进行了考察和访问。”这条消息中对银石资本的介绍与EOS历史完全一致：由乔恩·卡恩斯于1992年成立，最初命名为CIG，2001年更名为JCAR，2004年启用新名称EOS。

随后银石资本也确实投资了SCEI，SCEI在2008年提交给美国证交会的8－K表格文件显示，银石资本曾持有281931股SCEI股份，占总股本的1畅66%。

2011年5月，AL发布看空报告，指称SCEI董事长任宝文靠制造“中国的庞氏骗局”从中国投资者手中诈骗了2000万美元。SECI此后一蹶不振，而银石资本是在2010年下半年做空之前退出，从入股价格和退出价格看，银石大概能赚3～4倍。同样的经历也在另外几家被投资公司中出现。这几家公司目前大多已转至粉单市场交易，股价在几美分左右。

曾任EOS合伙人和常务董事的周鸿荣，是EOS所投资的鸿利煤焦的特别顾问，他还是中国高速频道和江波制药（PINK∶JGBO）的独立董事。后两家公司均成为中概股被做空的典型案例。