浑水失手展讯通信

浑水失手展讯通信

浑水之前选择的标的一直是通过借壳上市，再转板成功的中国企业，屡试不爽之后，将目光放在了通过IPO直接上市的展讯通信有限公司身上。2007年6月28日，芯片制造商展讯通信（SPRD）登陆美国纳斯达克股票交易市场，发行价每股14畅53美元。

浑水注意到展讯通信，主要是展开通信在融资4400万美元前夕，公司财务总监离职了，并更换了审计机构，而敏感时期的机构和高管变动一直都是浑水寻找标的的标准之一。2011年6月28日，浑水在其博客上公开向展讯通信首席执行官李力游提出15个疑问，要求展讯通信解释有关融资、内部高管离职、审计机构更换以及市场增长情况等问题，意在质疑展讯的财务状况。当天，展讯股价急速下坠，当天盘中最大跌幅达34%。

狡猾的浑水与以往一样，发出公开信质疑做空公司的时机总是选择在北京时间凌晨，并且在浑水发出公开信的一个小时内，国内的网站也根本打不开，使得被做空企业无法立即回复投资者和对浑水进行反击，虽然很多长线投资者也选择在这个时机买入，但依旧挡不住下跌的趋势。

但是，与之前不熟悉美国资本市场规则的民营企业家任人宰割不同的是，浑水做空展讯通信，可谓是棋逢对手。李力游及时回复称展讯通信的内部控制体系及管理框架均是按照美国法律所要求的模式构建，不存在虚假的问题。“我们的账目都是透明的，我本人在美国生活了20多年，对美国模式很了解。浑水对展讯的质疑毫无根据，前任财务总监是在2009年董事会改组的时候离开，会计事务所从德勤更改到普华永道，两者都属四大，没有任何问题。公司处在健康的发展轨迹，不怕任何质疑。”

李力游当晚一直在电话中与投资人沟通解释，反驳浑水言论，当天美股收盘，展讯的股价下跌收窄到3畅5%，而展讯当天的交易量达到了3700万元，换手率高达70%。有投资机构反映，当晚做空展讯的机构很多，做空股票走俏。迅速有力地及时回复之后，李力游当晚决定，第二天一大早就召开全球投资者电话会议，以再次稳定投资者情绪。此外，展讯针对此事件进行了股票回购计划和派息计划，证实了自己良好的财务状况以及表明了管理层对公司的信心。当天，展讯开盘即走高，盘中最高涨至14畅40美元，最终报收于13畅76美元，涨幅达10畅17%。

棋逢对手的浑水，态度也逐渐变软。浑水在6月30日，即做空展讯两天之后，创始人布洛克首次公开承认，其公司对展讯通信的财务报告有误解。虽然浑水承认自己调查报告有误，但是其做空报告发表之后使得展讯通信股价大跌，浑水未必不是其中的受益者。

不过李力游表示，这次回应浑水的做空行动，让全球的投资者也更加深刻地了解了展讯的业务构成，更加增强了对展讯业绩的信心。

浑水瞄上新东方

浑水是在新东方发布公告称已经收到美国证券交易委员会关于其VIE结构调整调查函件的第二天，即2012年7月18日，趁机发布对新东方的做空报告的。

与以往一样，浑水又将发布报告的时间点放在了北京时间凌晨，是新东方高层和其他工作人员都在睡梦中的时刻。浑水一口气发布了近100页的报告，显然蓄谋已久，只等合适的时间来进行发布。浑水发布的报告，对新东方的三个方面进行了质疑，主要如下：新东方曾对外声明公司不允许有特许连锁加盟经营，但新东方存在大量的连锁加盟店，并从未披露；新东方过去报告的毛利润率超过60%，有造假嫌疑；新东方经营的学校设施属于国家资产，对于合并资产的声明表示怀疑等。

浑水的指责中，最重要的要属第一条，关于财务欺诈的指责。新东方此前明确向浑水方面表示没有“特许加盟”一说，全部650个教学中心都是归新东方100%所有的，但是浑水在调查的过程中发现新东方在中国十几个城市有特许加盟业务。

2012年7月18日，浑水的这则报告一出，新东方股价继前日暴跌34畅32%之后，再次下跌35%，报收9畅5美元，股价创5年新低。两日，其股价就跌去57畅32%，市值大幅缩水至14畅7亿美元。新东方董事长兼总裁俞敏洪19日紧急召集传媒并接受采访，并和全球投资者召开电话会议，对浑水的指责逐条进行有力的反击。

俞敏洪称，新东方旗下子品牌泡泡少儿教育，在过去的两年时间里，在国内部分三线城市授权开设了19家加盟学校，满天星品牌授权了2家。新东方财报中没有主动提及其子品牌加盟信息的原因是，这部分收入比例太低。不过，他也澄清，新东方的确也从来没有再提及“全部品牌直营”这样的信息。

其中2010财年，加盟学校贡献的以上两项费用总计3畅5万美元，占总营收的0畅009%；2011财年的数据是24畅9万美元，比例是0畅045%。因为比例非常低，且属于细化项目，季报中从不体现。

但是，这19家泡泡少儿子品牌的加盟店虽然营收占比很低，但新东方都没有进行任何这方面的公示说明，从财务的角度来看，这确实不太谨慎。事实上，中国公司在信息披露上的粗枝大叶，以最低标准作为自己的要求，常常成为做空机构寻找做空标的的机会。一些做账人员，常常会因为数额小、中美文化差异、写上去反而会被误解等原因，而将一些细枝末节在财报中省略，这也使得每家上市公司的财务报表都存在或多或少的问题，而这些省略的细枝末节常常会成为被做空的证据。

浑水发布的做空报告确实存在很多不专业的地方，例如，新东方聘请的审计机构是德勤，浑水认为，德勤此前审计的中国公司频繁出事，包括多元环球水务（DGW）、中国高速频道等，因此不值得信任。比如，浑水认为新东方的毛利率过高，同样在美股上市的学而思教育集团（NYSE∶XRS）和安博教育（NYSE∶AMBO）也存在一些危险的信号。财报业绩令浑水非常信任的上市公司是学大教育（NYSE∶XUE），学大教育财报的总毛利率仅为29畅5%。但是事实上，学大教育整体利润一直低于新东方等同类学校。这也显示出浑水对中国教育市场的不了解。

但是，浑水的诸多质疑条款也并非空穴来风，也反映出了其调查的力度。比如，关于新东方调整VIE的质疑，清理其他10个股东股份，调整并巩固VIE结构，通过无对价协议将股权100%转移到俞敏洪控制的实体下等。虽然俞敏洪表示这一举动是为股东利益着想，但这一事件发生前，公众并不知情。美国投资者普遍认为，中国概念股VIE结构缺乏透明度。虽未必违规，但确有风险。

而浑水针对民营教育机构身份的问题，连俞敏洪都感慨“浑水这个倒是抓到关键了”。民营教育机构的身份问题，是中国民营教育机构都面临的一个两难问题，就是处在企业和学校两个身份中间的模糊地带，但是这个不是企业自己能解决的。新东方在全国40多个城市拥有600多个教学中心，每个城市的税收情况都不一样，因为这“取决于和当地税收主管部门的沟通，有的给予了优惠，有的则没有”。

2012年7月19日，新东方止跌，股价上升至11畅2元，涨幅17畅89%，盘间涨幅一度高达30%，当日成交量高达4819万股。从交易量上看，做空机构应该已经获利出逃。在新东方涨涨跌跌的过程中，浑水以及其背后的对冲基金无疑又已经大赚了一笔。此后，新东方高层又宣布了总价5000万美元的私人回购计划，股价开始回升。

10月1日，新东方发布公告称董事会特别委员会已经完成调查，认为做空机构浑水此前提出的指控缺乏切实证据。浑水亦通过推特（Twitter）立刻回复，称新东方北京校区显然存在财务造假。新东方承认向SEC提交的文件中，采用了这些数据，并使得营收增加了27%。浑水还质问新东方公告中谈到的55家学习中心和21家加盟学习中心的所有权问题。

与此同时浑水还将矛头转向了百度。“经常有人问我百度是否存在欺诈，我说：怎样才能阻止它们说谎，怎样辨别真伪，这取决于管理者的道德水平。百度CEO李彦宏是新东方董事会特别委员会的成员。再说一次，北京校区显然存在财务造假。对于李彦宏，请自行判断。”不过，百度目前市值近400亿美元，以做空10亿美元以下的借壳上市中概股起家的浑水及其背后的非主流基金，能否撬动百度还是一个大问题，而此举也被认为是对市场的试探。结果，浑水这种胡搅蛮缠的做法，并没有在市场上引起波澜。

2012年10月15日，新东方发布公告，称通过和美国证券交易委员会交涉，美国证券交易委员会的公司财务部对新东方将VIE并入上市公司财务报表没有异议，对将新东方的学校并入新东方或者新东方在中国的子公司也没有异议。至此，新东方正式渡过了浑水劫。当天，新东方股价大涨11%。截至2012年10月20日，其股价在17美元附近，较做空前的25美元仍然下跌不少。虽然，此次浑水做空成功牟利，但是其声誉却在中国急剧下降，严重透支了其早前建立起来的信誉。