“浑水们”如何调查

“浑水们”如何调查

做空机构的调查团队可以潜入矿区、安装摄像头，暗中监控长达20天，可以拿到公司只有政府部门才知道的机密的内部信息，“浑水们”对公司业绩的质疑表面看上去是那么让人信服，但被调查方还浑然不觉。

远在美国的“浑水们”如何写出这少则20页、多则80页的调查报告？在浑水的每则开篇的提示中，卡森·布洛克都表明，调查团队成员来自于律师、会计师、记者等。据浑水创始人布洛克介绍，他的团队成员都会在浑水发布做空报告之前，买入该股票的空仓，待股价下跌之后赢利，不过该消息无从考证。浑水等做空机构，都否认自己与对冲基金有合作，但是市场认为，这些发布报告的做空机构一般都是为对冲基金服务的，简言之，浑水只是对冲基金做空股票赢利的一个工具。这也是为什么浑水、香橼等做空机构都特别愿意接受媒体采访的原因，因为此举提高了知名度，下次发布做空报告时，它们才可以得到更多的市场关注，达到更好的效果。

与从来没有到过中国的莱福特一样，早在2005年就长期待在中国的布洛克虽然表示还会一直关注中概股，但是他们都坦言，为了自身安全，他们近年都不准备来中国。如何为做空报告提供理论和证据的支撑，则完全依靠他们在中国雇佣的团队或一些谁都可以查到的公开资料。

在被爆出财务造假的公司中，有不少是通过反向收购上市的。因为之前在上市中介机构的运作下，借壳上市的企业或多或少都存在财报被粉饰、企业财务造假的情况。由于远在美国的投资机构们很少能够到这些坐落于中国二三线城市的企业进行调查，且投资者对中国概念持续追捧，被冲昏了头，缺少判别的标准，这个时候，“浑水们”将目标主要聚集在这些借壳上市的企业，总能一打一个准。

这些通过反向并购方式上市的中概股市值，都集中在1亿美元以下，甚至远远低于1亿美元。且在浑水、香橼等做空机构没有打出名气的前期，由于没有太多的资金与之合作，便找这些市值较少的中概股先下手，较少的资金容易撬动市值较少的股票，从而做空获得成功的几率增大。

“浑水们”也特别喜欢关注那些通过非传统方式募资的企业，如借壳上市的中国企业，这也部分引发和加剧了做空潮。据统计，受到做空者质疑的公司中，大多数中概股企业在遭到做空之前，就采用了此种方式来进行募资，其中就包括最先遭到做空的绿诺和东方纸业。

此外，“浑水们”还对公司的特殊变动颇感兴趣。“浑水们”寻找标的的另外一个途径是，密切关注那些更换了财务总监或者是审计机构或是延迟发了财报的中概股企业。稍微懂点财务的人都知道，财务总监的职位对于上市公司的重要性，一般情况下，公司更换财务总监都会被市场解读为危险的信号，频繁更换财务总监的公司业绩的增长或者是股价的表现，都要弱于财务总监稳定的公司。同时，上市公司更换审计机构，一般会被认为是与审计机构产生不和所致。

正如做空绿诺时所述，公司本身频繁更换审计师、财务总监辞职，以及不平常地调整以往财务报表数字，都是浑水的关注点。同样，更换会计师事务所的现象也在中国高速频道出现，而同属“多元系”的多元印刷更换会计师事务所事件，也拖累了多元环球水务。

浑水在袭击展讯通信的时候，亦强调其2009年的数次变动，包括首席财务官两度辞职、审计委员会成员辞职，以及更换会计师事务所。同样被浑水做空的绿诺也是被爆出换过3个审计师、4个首席财务官，并两次调整以往的财报数字，才引起了浑水的注意。

而香橼的做空历史，其中一个很重要的来源就是，通过查看中概股公司财报，寻找那些业绩远高于同行的企业，比如其做空的东南融通等。他发布研究报告过程中所利用的资料，除了公开信息外，多数是靠临时雇佣一些翻译资料的留学生和中国朋友提供的“有价值”的信息。

美国GeoInvesting（该网站是一家专门针对在美上市公司的信息进行收集、分析和评论的网站）网站的创始人Maj Soueidan（曾经也发表过不少做空中概股的报告，但并没有引起太大的波澜）早前还撰文，指出了那些通过借壳上市的中概股最容易受到做空机构的攻击，并教投资者如何避免投资这些问题公司。

首先，财务方面的原因主要包括一家公司提交给中国国家工商行政管理总局的文件跟美国证券交易委员会的文件不匹配；公司提交给中国国家税务总局的文件跟美国证券交易委员会的文件不匹配；公司研发费用支出低，尤其是当公司拥有专利技术时，跟竞争对手比，利润过高；公司财务报表中，应付款项太少，如神阳科技；美国证券交易委员会文件内容看起来不错，但公司信用评级受到质疑，如中国高速频道。

其次是公司内部控制方面的原因，比如：失效的公司内部控制，尤其是公司所遇到的“问题”长期得不到解决，如天星生物；公司财务总监更换比较频繁，如天一药业；公司若干董事会成员辞职，如中国新博润集团；负责公司审计工作的机构更换比较频繁等。被做空的中概股很多都发生了类似的情况。

再次是公司所有权结构问题，在完成反向收购后，公司的注册资本长时间无法达标。这也就意味着，公司的原始股东很难为公司注入资金，期望将公司所有权结构从外商投资企业转变为可变利益实体（是指没有持投票权的股本投资者或未能向这些实体提供足够的财务资源的公司），如东方纸业。也就是说，公司很难从反向收购交易中的原始股东手中获得资金。按中国法律标准，公司结构是违法的，如饱受争议的VIE结构。

最后是股票交易，如公司在较短的时间内进行了若干次新股增发；公司产能过剩，但仍坚持通过股票交易来筹集资金；明知IPO价格可能低于预期，但仍坚持实施IPO；公司现金充足，但仍坚持通过股票交易来募集资金；不顾外界媒体对公司向美国证券交易委员会提交的文件的负面评论，仍坚持通过股票交易来筹集资金；公司财务状况良好，每股收益预期不低于30%，但仍然低价发行股票。

另外，还有其他的情况，比如：公司没有披露某些交易中的卖家，如中国绿色农业；公司没有披露零售店、分销商和子公司的地址；隐瞒公司收购交易日期；中国媒体给予公司负面评论，如金鑫珠宝；公司声称是中国行业领先的公司，但IPO在中国被拒；公司官网上的信息不够充分；公司高管薪酬过低等。

当以上条件满足多条时，这家公司被做空机构盯上的几率就非常大。

替浑水等做空机构深入做空的中国公司调查的，一般是其在中国境内的代理人或机构，它们最主要的任务是对拟做空公司的业务进行实地调查，并搜集各种信息和证据。浑水在做空中概股前，都会成立包括会计、法律、财务和制造业背景的10人调查团队，历时2个月或半年不等的时间来进行调查。

而这些被浑水号称为来自于“律师、会计师、记者或前公司高层”的团队，实际上是国内财经类高校的在校生或者是刚要毕业的大学生，他们具备财经知识，且头脑灵活。而这些调查人员的专业程度，也受到质疑。2011年年末，香橼正在做空奇虎360，当笔者问到他是如何获取证据来质疑奇虎时，莱福特说自己在网上找了几个北京的大学生帮忙做的调查。

多数情况下，调查团队成员确实都是在网上招聘或者是由国内的熟人介绍，他们只需调查，不需要写作。不过，为了保密，这些调查团队成员在进行调查时，还不知道是在为“浑水们”工作。由于有时候调查者并没有接受过专业训练，调查人为了完成“浑水们”的指定任务，方式多不会非常的严肃和实事求是。比如，他们基本上不会去主动联系上市公司的高管，听高管怎么介绍公司业绩，因为浑水告知他们，高管们只会告诉调查团队公开的资料，而过度地接触管理层，可能会暴露身份。

据传媒报道，这些调查人员有时候会佯装有采购需求，去找目标公司的销售人员聊天，口头谈话中出现的不准确销售数字和内容往往会被暗中录音，再整理成原材料；有时候他们专挑周末去工厂门口拍照，因为空荡荡的车间照片是美国老板最喜欢的，为了能够征得工人同意被拍照，他们还会开出数百元的拍照报酬。这让一些被做空的上市公司高管们直呼，很多时候，公司在毫不知情的情况下，就被歪曲误解了。

在私有化过程中，被做空的泰富电气创始人杨天夫就形容做空机构的行为就是一场赌局，做空者没有任何依据地在赌它的成和败。杨天夫回忆说，做空机构以及它所雇佣的所谓中国境内的写分析报告的人，采用了极其不道德、极其阴暗的方法对公司进行诬蔑，他们还抓到过一个到威海工厂电业局连查泰富电气3个月电费的人，面对杨天夫的质问，此人回复：“我们一直怀疑你们公司为什么用这么多电，就想查出纰漏。”

对于做空的时间，浑水早前称做空一家公司花费时间不一样，少则2～3个月，多则半年，比如做空新东方，浑水就花费了6个月的时间。考虑到安全的因素，布洛克虽无法来到中国，但是期间他曾遣派多人，以顾客或潜在顾客的身份，造访了多家新东方培训中心，与潜在的特许加盟商攀谈以了解情况，甚至遣人专程报名新东方课程，并与大量低级别的新东方员工聊天来获取信息。不过，“浑水们”也并不是完全排斥与公司高层的接触，在浑水做空新东方的过程中，浑水所雇佣的员工，还录取了与新东方财务总监在美国的对话细节。

此外，美国的文化是凡事都讲求有迹可循，讲求证据，所以这些调查人员都会被要求在调查公司时，一定要尽量留下包括照片、录音在内的各种证据，放在报告里面，这样才会得到美国投资者的认可。

近些年中国也出现了一些不知名的小型商业咨询公司充当“代理调查公司”，主要为国内外专业的投资机构做尽职调查，当然也会承接一些对冲基金的项目。这些商业咨询公司虽本身资质难以言说，但可以利用公司名义，以协助做市场调查为由，开出每小时600～800美元不等的佣金奖励，暗中找上市公司流水线上的工人谈话，或者利用商业间谍手段获取公司内部资料。

一些被做空的企业高层就非常无奈地表示：“为什么要这样采集信息？为什么它们不能光明正大地到我们公司来调研？”并表示愿意把所有的财务信息，甚至订单资料公开给它们看。而另一家在美上市的中资企业的董事长也曾经对传媒说，有的调查人员专挑休息日去拍分公司工厂，就为了能在写报告的时候偷换概念、混淆视听，毕竟很多普通美国投资人并不了解中国，从地缘和意识形态上说，他们更容易相信美国的这些所谓调查机构。

除了上市公司本身，浑水还非常重视对关联方的调查。关联方一般是掏空上市公司的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等，还包括那些表面看似没有关联关系，但实际上听命于实际控制人的公司。浑水很注重参考竞争对手的经营和财务情况，借以判断上市公司的价值，尤其愿意倾听竞争对手对上市公司的评价调查，这有助于了解整个行业的现状，不会局限于上市公司的一家之言。

对于“浑水们”调查的准确性，香橼的莱福特曾经表示，这种调查是一个花销非常大的事情，浑水由于有比较多的支持，所以一般能请到比较优秀的人来做调查。但是，实际上，浑水、香橼这类做空机构从来没有针对报告所含信息的准确性、及时性或完整性作出任何承诺，而且也从没对外公布其公司的地址和股东信息，甚至也没有任何报告撰写作者的信息。在很多情况下，一些做空机构的取证手法，是非常不合理的。

在做空中概股时，经常在“浑水们”的报告中被提及的信息来源是工商资料，这也被称为中国企业应对竞争对手或者做空机构时的一个重要的制度性漏洞。

那些在美国上市的中国公司的注册数据，包含财务报表、股东的相关记录、向企业出资的情况、有关租赁或购买物业及许可证的资讯都躺在中国国家工商行政管理总局。浑水曾经对媒体表示这是一座关于企业历史以及企业与其他人和其他企业之间关系的资料宝库。我们可以委托任何一家中国的律师事务所调出这些数据，这就是调查中国企业的机会。

浑水经常以中国公司提交给工商行政管理局的工商资料作为做空公司的证据。而在希尔威遭到AL的质疑指控中，多数的论据都是来源于工商资料。事实上，中国企业提交给工商行政管理局的工商资料，与提交给美国证券交易委员会的文件内容是不一样的，因此经常会被做空机构拿来作为做空报告的论据。