中概股该如何应对做空袭击

中概股该如何应对做空袭击

在前期，做空机构们重点狙击了以借壳上市的方式赴美挂牌的中概股。这些分布在各个行业的企业，都是由资本掮客运作上市。首先企业高层对资本市场不太了解，对上市公司所必需履行的职责和义务，都一知半解，更缺乏必要的应急处理能力。再者，企业在上市之前，也没有引入战略投资者，公司在被中介机构作为批发产品突击上市的过程中，并没有得到足够的培训。更为重要的是，这些企业本身也都存在或多或少的财务造假问题。

在被AL做空之后，希尔威董事长冯锐打了这样一个比方，打劫者对车主们一通打劫后称这些车子存在问题，实际上打劫者并不清楚车子的问题在哪儿，但车主知道这些车子的确存在问题，所以车主只好忍气吞声，于是做空者屡屡得手。而且，大部分中概股的老板英文沟通能力有限，对北美的证券法律法规和文化缺乏了解，遭遇做空后，往往不能第一时间与投资者和监管机构进行有效沟通。另外，其实反击做空需要付出巨大的时间和金钱代价，这个时间一般是3年以上，而大官司的金额高达几千万美元甚至更多像无底洞一样深不见底。

中概股在被做空之后已经积极对做空机构给予回击，当然前提条件是：你真的没有财务造假，不然一切都会是白忙活。从2010年开始到2012年，中概股被做空机构狙击之后可以看到，一些借壳上市的中概股在面对做空机构的猎杀时，反应明显要比IPO上市的企业慢半拍，且显得惊慌失措，不知如何有效应对。如东方纸业、东南融通、中国高速频道等这些确实存在造假行为的企业，应对起来也更加没有底气，对于自家股票的大跌，本来存在重大问题的企业，也失去了澄清的原始动力，只能眼睁睁看着股票最终被资本市场抛弃。

在加拿大借壳上市的嘉汉林业，2011年6月3日被浑水等做空后当天即称，公司已指定独立委员会对此事进行调查。公司首席执行官陈德源发表声明称，浑水的指控是“不准确、没有根据和具有诽谤性的”。7日，公司再发声明，表示过去5年的财务报表是由国际顶尖的安永会计师事务所审核，期内7次公开和私募发行中，国际大型承销商和国内外法律事务所早已进行了“彻底审查”。但除了口头对浑水进行指控，以及从大的方向上对公司财务进行肯定之外，嘉汉林业并没有在投资者沟通层面做太多的工作。

而此时，对于被做空的中概股来说，沉默是最差的回应，但是遗憾的是，像嘉汉林业这样的企业，当时也并没有形成一套成熟的应对机制。因此，嘉汉林业没有抓住被做空后几天的良好时机，而是任凭股价市值腰斩之后，沉默了长达3个月时间，才作出严厉反击。嘉汉林业首席执行长马泽巽在接受媒体采访时称：“我们花了3500万美元和5个月的时间尽可能地审视一切细节，得出的结论是，我们公司不存在欺诈。”但是，这么延迟的自我证明早已经于事无补，而嘉汉林业到底是不是浑水所说的欺世大谎，还未有证明，但目前嘉汉林业已经被加拿大证交所摘牌。

而相比之下，一些被做空的优质中概股总能把握先机，对做空机构进行反击。2011年11月21日，美国做空机构浑水的一份报告，让市值近43亿美元的分众传媒约40%的市值一天之内灰飞烟灭，股价从近30美元，一度下降近60%，最后收盘以18美元告终。而分众传媒在遭到做空之后，当天就积极响应，并对被质疑的条款进行逐项的回复。之后，复星、分众传媒趁势买入股票，公司同时采取为股东分红等策略，让其股价在短时间内迅速地反弹。分众传媒对质疑的迅速回应，让外界觉得之后浑水发布的报告是在无理取闹，从而迅速地扭转了市场格局。而此次的应对，可谓中概股遇袭后的应对标杆。

展讯通信被做空后，李力游亦从拿到做空报告之后立马迅速应对，不光是对浑水的报告逐条回击，还积极地组织投资者大会，向投资人一一解释，并回购公司股票，最后展讯股价不但止跌，还让浑水承认展讯通信是其猎杀失败的首家中概股，而之后原本业绩就不错的展讯通信股价大幅上涨，大幅超过了被做空时的价格。

被做空之后，该从哪些方面进行反应？奇虎360董事长周鸿祎总结了6点经验。

1．快速回应：这种事情不管你多么生气，睡不着觉，也一定要快速回应。

2．理性，凭证据说话：美国的文化和我们不一样，一定要理性地回答，凭证据，有一说一，反应太过激，越委屈，越愤怒，投资人越不信。

3．加强与投资人的沟通：每次季报发布后，我们的财务总监都会在美国路演，加强与投资人的沟通，中国的很多创业者，公司在美国上市了，钱拿到了，就不去见美国人了，这是不对的。

4．开放、透明：你做空我们，这正好是我们与资本市场沟通的机会。2011年年底，奇虎360做了一个投资者开放日，主动邀请美国、中国香港、新加坡等地的上百家投资基金来公司参观访问。

5．底子干净：账目审计有问题，就像身体里面有病，是经不住外部的风吹草动的，只有身体底子强壮的人才能经得住这些风寒、流感。

6．财报过硬：最后大家还是看业绩，你口头上说得天花乱坠是没有用的。

当然，需要强调的是，做好如上沟通的前提是，公司基本面实际上是良好的，否则再好的沟通也无益。而从展讯通信、分众传媒、奇虎360、恒大到新东方，可以看到当这些优质的中概股被做空后，都纷纷进行了非常有节奏和全面的回应。一般而言，由于市场的原因，“浑水们”选择的发报告的时点都是在国内凌晨的时间段，这时候，被做空公司的高管都在睡梦中。但是，这些被做空的中概股的应对方式，都是选择立刻召开高层会议，制订应对方案，它们对浑水的回应方式主要有如下几个步骤：

1．对“浑水们”的各项指控进行逐条有理有据的回应。一般情况下，在“浑水们”发布做空报告之后，该中概股股价都会有一个大幅的波动，而公司的及时回应一般都能让股价开始回升。

2．第二天立刻召开投资者会议，向投资者讲述公司的真实情况，回答投资者的疑问。与传媒积极进行沟通，对公司形象进行维护。

3．公司高层回购股票。该手法通常是一石二鸟：一方面高层可以在股价大跌的时候，趁机吸入公司股票；另一方面，也向外界表达了高层们对公司的信心。

因为这些优质的中概股，在上市的时候，都是通过IPO直接上市的，它们之前就引入了PE投资机构对其进行过尽职调查，且上市过程中，都是找四大会计师事务所和高盛等大的投行对其进行财务审计，财务上面很少有可以被做空的空间，而这些大的公司，其创始人或者是财务总监大多在美国接受过教育，有很好的素质和国际视野。

经过两年的洗礼，中国公司尤其是那些资产良好的中国公司，相对能更成熟地应对做空机构。一般上市公司发生丑闻，影响到投资者关系，公司要做两件事：一是尽快提供各类事实证明进行反驳，二是通过各种方式最大限度地和投资者沟通。

做空经常有　造假是根源

纵观在这轮做空潮中被狙击的中概股，从臭名昭著的东方纸业到优质中概股新东方，这些企业都存在或大或小的问题。公司财务造假被做空自然无可抱怨，而新东方财报中没有被重视的小纰漏，也能成为做空机构发表研究报告的噱头。有些被做空的企业最终并非倒在问题重重的上市环节，而是栽在公开上市之后仍无所忌惮地做假账。

做空在发达资本市场上是非常常见的事情，前纳斯达克首代徐光勋就表示，这波中国概念股被猎杀的风暴主要是由造假引起的，暴露出企业借壳上市后存在的一系列问题，但纠正后可以渡过难关。而问题的关键是，中国的企业似乎存在着造假的天然土壤。连一些经过层层审核的正常以IPO方式上市的公司，为了到美国资本市场融资，美国的券商和律所可以为它层层开启绿灯，保驾护航，其中也不免会有几笔糊涂账。

中概股的企业家该反思什么？在通过APO的方式赴美上市的企业中，确实有很多都是被中介机构游说去了美国，这类企业不仅被这些资本掮客骗走了大量的钱财，而且还因为财报不满足条件，被永久地搁置在OTCBB上。这里没有交易量，不能再次融资，投资人也不会去关注。随着上市中介的承诺过期，当企业发现自己募集来的资金还不够支付每年上市的挂牌维护费用的时候，企业业主们也只能吃个哑巴亏。

就像“浑水们”寻找做空标的的标准一样，造假的公司被浑水盯上，最初的原因都是因为其财务状况看起来好得令人难以置信。而更加让“浑水们”确认其自身判断的是，很多审计机构或者是中概股的财务总监为了保住自己名声，拒绝在财务报告上签字负责，纷纷辞职或者是被解聘，导致公司迟迟不能向美国证券交易委员会递交相关文件。一个不容置疑的事实是，中概股的造假行为，确实存在着深厚的土壤，在一般情况下，造假需要全产业链（包括工商、内部）配合。

例如，中概股企业递交给工商部门的资料和递交给美国证券交易委员会的文件的各种数据，如利税、资产、收入数据等，可能有数百倍的差距，比如在美国上市名为中国清洁能源的陕西索昂生物科技股份有限公司，从当地税务机关后来开具的记录表明，该公司从2008年至2010年的纳税记录为0。而这种情况，是被中国国家工商总局默许，且不追究的。

枟南方周末枠报道了美国会计师事务所Malone Bailey合伙人George Qin在中国做审计时的见闻给出来源。

George是一名华人审计师，曾经在德勤、普华永道等事务所任职多年，目前在公司负责中国区业务。他在与中国人做生意的过程中发现，还有比企业自己造假更可怕的事。他发现中国国有银行的工作人员，居然敢在银行里当面给他提供假的对账单，在不同的国家都见过世面的George觉得太不可思议了。

Malone Bailey共有25家中国客户，2011年以来这家事务所已宣布其中有9家存在银行账户造假问题，并辞去了这些公司的审计工作。最早Malone Bailey审查客户的银行对账单时，并不需要经由银行提供，而是由企业自己提供，因为也没有想到银行对账单会是假的。后来发现造假之后，Malone Bailey对中国客户“特殊对待”，要求由银行出具被审计企业的对账单。但此后的奇遇，超出George所有的人生阅历。他曾到一家银行去打印企业某一个账户的对账单，银行工作人员找出各种理由告诉他，当天打不了。在其强硬要求下，银行人员打印出来的账户，又并非他指定的账户。

再比如，银行经理的业务专用章应是唯一的，但George却发现两张由同一位经理交来的对账单上，同一个业务章的字体、笔画粗细略有不同———他不能不怀疑，是企业私刻了银行公章，盖在了假的对账单上，再交给银行业务经理拿给审计师。

George在数家银行遭遇了类似情形，其中包括两家国有银行与一家沪上股份制银行。铁证表明，银行部分工作人员与企业里通外合，伪造虚假对账单，虚构销售收入和业务往来。他气愤地说：“我不明白这么普遍的犯罪为什么没人管呢？银行真的不知情吗？”

“企业利用了运营地和上市地之间的空间区隔，得以成功地欺骗并逃脱惩罚。”美国证券交易委员会主席玛莉·夏皮洛（Mary Schapiro）如此评价这些中国造假股。中国证监会对海外上市公司并无管辖权，而美国证监会则很难跨越大洋，亲临公司所在地核查。但这个漏洞正在被填补上———最新的消息是，中美两国的监管部门将在数月内达成一份跨国监管协议，双方在对方境内享有同等的监管权。

另外一点是，中国公司总是用最低的会计制度来要求自己。这不光发生在一些通过APO赴美上市的企业身上，就连新东方也承认自己的财务方面做得不够严谨。

中概股造假被很多人痛骂，认为中概股到美国圈钱，败坏了中国人的信誉，但是也有中概股在美国被造假机构玩的案例。上市才整整一年并于2011年2月宣布私有化退市的香格里拉藏药就是这样一个例子。2010年，当这家名不见经传的香格里拉藏药登陆纳斯达克的时候，大家都充满疑惑，不知它到底是何方神圣。因为作为一家上市公司，它不但没有自己的官方网站，药店也不见其药品售卖，甚至连同为香格里拉地区的药厂老板们，都没有听说过这家叫做香格里拉藏药的药厂。正是这样一家公司，却在2010 年1月25日顺利IPO在纳斯达克挂牌，融资1650万美元，上市主承销商为安德森投行（Anderson ＆ Strudwick），2011年12月被一家叫Stene Agees的美国小投行收购。

在美国挂牌才短短一年的时间，也就是一年之后的2012年2月27日，其董事长兼CEO余宏即提出了私有化要约，计划以3美元现金的价格回购所有流通股，比前一日的股价溢价417%。如此蹊跷的一家公司，有很大嫌疑仅仅是一家壳公司。而之后又有媒体爆出，时隔一年香格里拉藏药募集的资金并没有被转到国内，这笔资金的实际控制权掌握在投行手里，而投行之所以能实现这一点，则是利用了中国民营企业家对于上市公司结构的不熟悉，在融资转回中国内地的道路上设置了障碍。而对于余宏来说，公司上市之后，他不但迟迟没有拿到融资，而且原本属于自己的公司，却在上市后失去了对其的实际控制权。就在私有化还未尘埃落定的时候，纳斯达克突然宣布对其临时停牌，后又因为财报没有及时公布而被摘牌退到粉单市场。本来就存在财务造假的香格里拉藏药此次是吃了哑巴亏，无处申诉。

中概股该如何应对

有关中概股被做空之后公司应该如何应对的问题，2012年12月15日，在由i美股举办的首届中概高峰论坛上，新东方副总裁陈向东现身说法，分享了新东方的应对经验。他认为，首先信息披露和沟通机制是需要加强的。对新东方引发VIE结构的质疑是因为出了支付宝VIE结构调整事件、双威教育造假事件之后，新东方把VIE的股东结构调整了，很多股东离开了新东方，最后把股东变成了俞敏洪，但是当时没有意识到要公布，等到法务部门单独跟俞敏洪沟通并完成转化后才公布，新东方聘请的律师事务所、法务部门、财务部门，都没有敏感地意识到要在第一时间披露。带给新东方的思考是，公司在发生变动之后，还是应该第一时间发表公告解释，等到别人发现你再解释跟你自己主动解释，是两个不同的概念。主动沟通是特别关键、特别重要的。

其次，关键部门的岗位职责要明确，上市之后有投资部门、法务部门、公关部门、财务部门，还有外面对接的几大部门，这些部门之间要好好匹配，互相支持，这样才能迅速地应对做空机构的质疑。

再次，应对的时效性要提升。新东方VIE结构的变更发生在2011年11月，2012年的二、三月份变更完毕，但披露不及时，美国证券交易委员会在2012年4月份时就开始咨询新东方，但并没有引起团队足够的重视，所以，之后在应对美国证券交易委员会的质疑或者是咨询时，公司一定要积极和及时地应对。

最后，管理层要更加自信。就像新东方一样，股票下跌反而对管理层有好处，此时可以增持股权，成本还比较低，到最后还是双赢的结局。

而陈向东对做空的应对总结是，及时有利回应，符合监管规范，聘请专业人士，遵循市场规则。泰富电气杨天夫的思考则是：中国企业，如果你自身强，也不要怕被它们做空，积极应对，没什么可怕的。如果公司确实有问题，遭到做空机构的袭击，就自认倒霉，不要回应了。他认为，中国民营企业，在短时间内能从小做到大，企业家利用各种方法包括在境内、境外找钱、融资，好不容易才让企业生存下来了。虽然一些企业被专业人士所设的圈套所连累，但是毕竟在早期，中概股都在美国资本市场上融了钱，在哪个市场上生存，就要遵循那个市场的法则，更快地融入资本市场，熟悉资本市场规则，这是中国企业走向海外时，就应该学会的一门功课。

通过希尔威的败诉事件可以看出，与做空机构过多的正面较量，一来牵扯管理层太多的精力，影响公司业绩，二来也助长了做空机构的气焰，显然，中概股如此较真，得不偿失。而同样的问题也发生在新东方身上，新东方的管理层在2012年，由于将过多的精力放在了应对浑水做空上，业绩已经大幅下滑。2012年下半年，李开复亦发起了挑战做空机构的行动，他召集了中国60余位来自资本市场和企业界的人士，想要一起打假做空机构香橼，对香橼报告的专业性进行了质疑，但是并没有引起太大的波澜。从专业性方面对做空机构的狙击带来的好处是，这些做空机构以后在发表报告时，将会更加谨慎和有条理，若公司业绩本身存在问题，与做空机构的较量将没有半点意义。因为，业绩才是中概股们应对做空机构的最好利器，而资本市场对于中概股信心的恢复，仍然还是要以业绩和诚信来说话，对做空机构的还击上花费过多的精力，是愚蠢的。

做空机构AL的澄清

中国市场普遍认为，做空机构存在先是将中国企业辅导上市，再做空牟利这样一条产业链。上述提到的辅助中国企业上市的加拿大基金EOS，同时还是发表做空报告的AL向笔者发来邮件，就美国市场针对中概股形成所谓恶意产业链问题，作了如下陈述：

一、根本无所谓恶意产业链的存在，市场就是赚钱和赔钱的地方，须知中概股的主要投资人是美国的基金公司，美国人不会和自己的钱过不去，不会故意针对中国公司。如果坚持说道产业链，这条产业链实际上在20世纪30年代以后已经建立，包括发表文章揭露欺诈公司，卖空股票然后律师行跟进进行集体诉讼等动作。这些机制的建立就是市场监督体系非常重要的一部分，毕竟作为美国证券交易委员会，它的监督力量非常有限，而作为市场的参与者，任何人和机构都可以对这些上市公司进行层层监督。这条所谓的产业链运作模式中概股公司已经领教过了。它的产生不是针对中国公司，而是针对造假和公司治理不规范的企业。在此让我把这套机制运作方式再次详细描述：分析师或其他方面的人员发现上市公司的疑点，然后搜集材料来求证。充分发现问题以后，撰写文章进行发布，公开质疑上市公司的可疑问题以及用各方面的证据，号召市场（包括散户和机构）卖空其股票。然后律师行发起集体诉讼，最后美国证券交易委员会或相关的政府机构进行查实。

中概股公司不要痛恨这套机制，就是因为这套机制才给了中国公司有了在美国上市的机会。美国安然公司财务造假，隐瞒公司亏损情况，此举被一个美国的女记者从其财报的蛛丝马迹中发现，连续跟踪数年，市场开始注意该公司的非正常现象，很多分析师和机构开始跟踪这家公司，更多的疑点被挖掘出来，该公司最终土崩瓦解。美国监管机构鉴于该公司的教训，规定了两个关联公司财务并表事项，然后律师从中找到了中国公司建立离岸公司和美国壳公司进行合并的法律依据，这就是问题多多的借壳上市，RTO（反向收购上市）。所以中概股公司不应该对此制度耿耿于怀，而应该心存感激。

二、有人认为这是美国针对中国的阴谋，即沽空中国。

针对此点，我想说的是，首先让我们假设如果有这个阴谋存在的话，仅仅华尔街的几家发表文章揭露造假公司的机构就具备沽空中国的实力了吗？如果中国的经济实力羸弱到如此地步，还用别人沽空吗？这场风暴其实质只不过是大部分的RTO公司严重造假，殃及了少部分的中概股公司。

中概股的主要问题就是把美国市场当成了中国A股市场，以为一旦上了市就可以放心大胆地套钱，一切都高枕无忧了。殊不知美国市场在经历了数百年的发展逐步完善，早就形成了一整套完整的淘汰不合格公司的机制。中国市场现在的情况和美国20世纪30年代最为类似，中国上市公司现在玩的那套财务包装等手段是美国人几十年前就玩过的东西。只不过中国的公司老板们没有机会见识罢了，而这一次终于领教。曾经在2007—2009年期间碰到过很多的中概股公司老板（大多数为RTO公司）骄傲地提及：“美国人简直太傻了，一些我们知根知底的中概股到美国上市，它们的财务人员把公司的毛利润和净利润‘做’得太高了，这些老美整天不去中国根本什么都不知道，我们自己的财务人员应该再大胆一些，和其他公司相比，我们才从美国人这儿拿回了多少钱？”2010年，中概股危机开始愈演愈烈，中概股公司最终为自己的行为付出惨重代价。

三、中概股诱发的导火索以及造假中概股不可避免的失败。

中概股经历过2007—2009年的短暂春天以后，很多企业从美国拿到了所谓投资人的投资。一些RTO企业终于“奋斗成功”，企业老板本该给企业上市的有功之臣论功行赏、兑现承诺，但一部分老板背信弃义，曾经给员工许下的承诺不给兑现，甚至把一些人员逼走，导致了一些企业员工和老板的矛盾不可调和，个别的员工便向某些行业人员或者机构爆料。于是市场对此情况开始有所警惕，进而进行更加细致的调查，发现了很多的问题，譬如纳税记录或者工商登记等。之后浑水横空出世，市场幡然醒悟，随即步调一致，拉开了中概股沽空大潮的序幕。大部分RTO公司的包装上市和上市以后继续疯狂造假导致了中概股在过去20年所积累的信用片刻土崩瓦解。

被波及的未造假公司确实有，但它们确凿无疑地只占了中概股的少部分并且深受殃及池鱼之苦。但是当大部分的中概股公司出现问题的时候，在各方面消息不透明和不可靠的情况下，中概股遭遇整个市场的用脚投票不可避免。所以出现了很多的大公司遭遇到一轮又一轮的质疑，管理层深受其扰，但是又无可奈何。

四、美国资本市场的游戏规则制定的基础类似于美国的政治体制的三权分立，即建立一种机制，互相监督，互相制约。资本市场由多空两股力量进行博弈，以此达到估值方面整体的平衡。