“事件”及其历史意义

“327事件”及其历史意义

背　景

1978年之后，中国人民银行从财政部分离出来。1979、1980年中国财政连续两年巨额赤字，在编制1981年财政预算时，财政部官员提出积极财政平衡说，建议发行国债。于是，在严酷的经济形势和政府在推进改革时面临到处要钱的局面下，1981年7月国务院决定恢复发行国债，财政部首次以单位为对象发行国库券49亿元。1982年7月，财政部首次向个人发行国库券。

国债发行初期，采用的完全是非市场化的手段，变成了单位和个人沉重的经济负担，甚至采取了党员干部带头、硬性摊派、工资里预先扣除等措施来保证当年国债发行任务的完成。

由于国债一级市场的非市场化方式和二级市场根本不存在，造成了市场流通的冲动和欲望，只能自发地在市场涌现出大量的黑市买卖和黄牛。

在保证每年国债发行任务的强大压力下，财政部在1988年3月上报了《开放国库券转让市场试点实施方案》，4月起先开放了上海、深圳、沈阳、哈尔滨、武汉、重庆和西安等7个城市可以买卖国库券，6月又开放了54个大中城市，至1991年3月，全国约400个城市都开放了。

自此，国债成了中国证券市场出生的第一批上市品种候选者，揭开了中国证券市场发展的序幕。

1990年以前，国库券一直是靠行政分配的方式发行的。国债的转让流通起步于1988年，1990年才形成全国性的二级市场。1992年底，国库券的转让价格大大低于面值，5年期券只标价80多元，扣除应有利息，已蚀本金20多元。我国从1981年到1995年间，发行国债4509.33亿元人民币，个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。

1992年12月28日，上海证券交易所为促使国债一级市场发行顺利和二级市场交易的活跃，首次设计并试行推出了12个品种的国债期货合约。这种金融工具的创新，能够带动国债市场的发展，正合了政府的心意，由于当时相关的法律法规是空白，行政控制还鞭长莫及，因此也获得了某种程度上的默许。

国债期货存在的两年多时间，确实带动了整个国债市场的发展：（1）促进了国债现货市场的发展。统计显示，国债期货推出前的1993年1月到5月，国债现货成交总额为21亿元，日成交0.19亿元，国债期货推出后的1994年同期，国债现货成交总额达到378亿元，日均成交3.74亿元，分别是前者的18.5倍和19.7倍，大大提高了市场的流动性；（2）促进了国债价格的发现。国债期货推出后，对现货的价格带动明显，市场中以1992年5年期为代表，国债现券从1994年1月开始走出长期滞留的面值低谷，并在随后一年出现了25%的升幅。一些合约价格得到了正常发现，为我国国债发行规模、年收益的确定、期限结构安排等都提供了决策依据。

但是国债期货试行最初的两周内，由于只允许部分券商进行自营买卖，交易清淡，仅成交19口。这种市场状态延续到1993年7月10日，情况发生了历史性的变化。这一天，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，对1992年发行的5年期国库券和3年期国库券及1993年发行的3年期、5年期国库券，均参照中国人民银行《关于实行人民币储蓄存款保值的有关规定》，从1993年7月11日起实行保值，保值贴补率按兑付时中国人民银行公布的保值贴补率计算。而同日中国人民银行决定：从1993年7月11日起，提高人民币存贷款利率，并对三年期以上定期储蓄存款实行保值。……对1991年12月1日以前存入的三年期以上的储蓄存款仍然按1988年开办保值储蓄的办法施行保值；1991年12月1日以后存入的三年期以上的储蓄存款，从1993年7月11日起重新实行保值。为了保护广大投资者的利益，国务院决定在储蓄存款利率上调的同时，相应调整1993年的国库券利率，并对1992年和1993年发行的国库券实行保值。1993年发行的三年期和五年期国库券的年利率分别从12.52%和14.06%调高到13.96%和15.86%。

尽管该公告涉及调整保值贴补率和贴息的国库券种，只有1992年发行的3年期和5年期国库券，以及1993年发行的3年期和5年期国库券共四种，但由于该公告急于解决的是当时1993年国库券发行不畅的应急问题，因此对1993年发行的3年期和5年期国库券采取了“相应调整利率”并同时“实行保值”的措施，而且还非常明确地公告了1993年3年期和5年期国库券年利率调高的数值。但是对于同属公告涵盖范围的1992年发行的3年期和5年期国库券，却只含糊地提了一句“实行保值”。如何保值、是否和1993年国库券同样调整年利率？却语焉不详。

就这样，以1993年7月11日为界限，国债出现了保值和非保值两种形态；非但如此，就是1992年发行的同一品种国债也出现了保值和非保值两段不同的计息形态。

由此，相关国债（尤其是1992年发行的3年期和5年期国债）的到期值由固定利率的预期，一变而成了取决于到期日保值贴补率和贴息率（即调高国库券年利率的比例）；而国债贴息率的最终决定不仅将随兑付当月公布的保值贴补率而变动，还将和更难以捉摸的政府行政决策以及是否及时宣示相关。

于是，相关品种的国债收益率开始出现极大的不确定性，建立在此标的物基础上的国债期货市场的炒作空间扩大了。

作为金融衍生产品的国债期货交易品种，其基础标的物的基本性质——收益率的确定由此出现了根本性的改变，从原有的固定收益变成了浮动收益，而且因政策和市场的双重变化存在着预期收益非常不确定的状况。这就给整个社会的投机资金提供了一个巨大的疯狂炒作空间，也给整个市场带来了极大的不稳定前景和政策风险。

面对这样的变化，上海证交所对国债期货合约的品种和交易机制进行了修补性的改进设计。但考虑到十四届三中全会决定建立社会主义市场经济体系，进行财税、物价、金融、外汇、投资五大改革，财政部和人民银行据此酝酿国债市场和公开市场操作的改革……在这些大背景下，上海证交所开始逐步把工作重点转向开拓和发展国债市场上来。作为促进国债市场发展的一项措施，上海证交所在1993年10月25日，决定将国债期货交易向社会公众开放。由此形成了上海证交所国债期货市场中，机构投资人虽然是市场主力，但个人投资者却成为市场绝对主流。机构投资人所占比例平均仅为16%，自营与委托业务比大约在1∶3。市场结构分析表明，机构投资人所占比率远远低于国际上其他同类市场。

1994年高达21.7%的通货膨胀率，提高了市场加息的预期。随着保值贴补率的不确定性而传导给国债贴息率的变化，原来建立在固定收益的国债之上的国债期货合约变成了收益不确定的产品，再加上政府确定贴息率和保值贴补率每月公布前后信息的泄漏所造成的市场信息不对称，迅速加大了炒作国债期货的空间，大量机构投资者由股市转入债市，国债期货市场行情日趋火爆。1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元。占上海证券市场全部证券成交额的74.6%。1994年至1995年春节前，全国开设国债期货的交易场所陡然增到14家，成交总额达28000亿元。这种态势一直延续到1995年，与全国股票市场的低迷形成鲜明对照。从1995年1月到5月17日由中国证监会宣布停止的4个多月时间里，上海证交所国债期货的交易量达到49686.09亿元，是上海证交所1995年全年股票交易量的16倍。

“327事件”的来龙去脉

“327”是“92（3）国债06月交收”国债期货合约的代号，对应1992年发行、1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。

在“327”国债期货品种的交易上，有财政部背景的中国经济开发信托投资公司^[1]（简称“中经开”）领头做多，而万国证券公司则领头做空。

1995年2月“327”合约的价格一直在147.80元—148.30元徘徊。但持仓量却从2月6日的154.77万口，增至22日的363.89万口。

1995年2月22日晚，市场盛传国家将对“327”国债实行两年的贴息、每年为2.74%，同时还有保值贴补，据此推算“327”价格至少比22日收盘价格上涨5.48元。

1995年2月23日，关于“327”国债保值贴补方案的传言得到市场行为的证实：2月23日上午9：30，先于上海开市的北京、武汉、深圳等市场一开盘，“327”价格普遍上涨2—3元，到上海证交所国债期货市场10：15开盘，“中经开”率领的多方借利好，用80万口将前一天148.21元的收盘价一举攻到149.50元，比前一日收盘价高出1.29元。

一直在“327”品种上与万国证券联手做空的辽宁国发（集团）股份有限公司（简称：“辽国发”）在盘中突然倒戈，改做多头，将其50万口做空单迅速平仓，反手买入50万口做多。100万手的多空互易，一下子竟将“327”品种在1分钟内推高了2元，10分钟后共上涨了3.77元，达到当天最高价151.98元。

此时，“327”品种每上涨1元，万国证券就要赔进十几个亿。按照它的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿出60亿元资金。而上海万国证券公司1994年的净利润只有5.5亿元。

得知此情况以后，管金生立即离开正在召开的公司监察稽查工作会议，召集万国证券公司各部门负责人举行紧急会议，表示鉴于“327”品种在交易中出现意想不到的异常情况，将为此前往上海证交所提出下午将“327”品种停牌的请求，大家一致推举了基金管理部的滕伟陪同管金生一起前往上海证交所。

上午11时左右，管金生打电话给上海证交所总经理尉文渊，要求紧急约见。中午12时半左右，管金生和万国基金部总经理滕伟来到交易所，与尉文渊及交易所市场（监察）副总监王强会面。在上海证交所，管金生向尉文渊提出两点请求：

第一个要求是，鉴于“327”品种在交易中出现意想不到的异常情况，为了稳定市场，按照国际证券交易中的异常处理惯例，请求上海证交所立刻把“327”的交易停下来。尉文渊表示：“我有什么理由把交易停下来？我为什么要突然宣布国债期货交易暂停？是什么原因？因为传言要贴息？我不能用这种理由来停交易的！”

第二个要求，交易所能不能发个通知？说到现在为止上海证券交易所没有接到财政部贴息的文件。对此，尉文渊的答复是：“没有接到文件是什么意思呢？到底是有还是没有？交易所没有权力发出这种模棱两可的通知。”

同时尉文渊询问了一下万国证券的持仓量，管金生表示，万国的“327”仓位因国债业务主管人员去北京商品交易所解决那里的“327”问题，说不清具体数据；估计当天的交易保证金头寸补不足；这次亏损很严重。尉文渊表示，交易所有严格的保证金追收制度，保证金不足肯定要强制平仓，要求尽快缩减仓位，或者赶快筹措资金以应付追加巨额保证金。管金生当即答应了尉文渊的要求，并在下午1时15分左右离开交易所。离开交易所并在外匆匆吃了午饭后，管金生与滕伟一起外出筹措资金。

下午开盘后，由于受贴息内幕消息的支撑，“327”合约价格又直线上升了近一元，然后在高位盘旋，丝毫没有回落的迹象。眼看离下午4：30收盘时间越来越近，如不能制止价格上涨，接踵而来的必将是公司破产，万国证券上上下下都无法想象并接受这一残酷事实。下午3点多，管金生、滕伟回到公司。在听取了各种意见之后，管金生认为救公司要紧。最终，下定了万国证券铤而走险的决策。

就这样，在收盘前的16时22分13秒万国证券公司突然发难，通过自营的三个席位分别报盘，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后用几十万口的量级把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单狂炸尾市，把价位打到147.50元。

在最后8分钟内，万国证券砸出的卖单共成交了1044万口。据统计，当日上海证交所国债期货共成交1824万口，其中“327”合约共成交1205万口（含最后8分钟），将近86%的交易属于上海万国证券抛空的“327”品种。

中国证监会让上海证交所自己处理当天的突发事件。当天下午5：00左右，管金生应尉文渊要求赶到上海证交所。就如何处理发生的问题，上海证交所提出，当日16：22以后的交易无效。直到当天夜里10时，上海证交所总经理尉文渊正式下令，宣布23日16时22分13秒之后的所有“327”品种的交易异常，是无效的。该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。经过这样调整，当日国债成交额为5400亿元，当日“327”品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。并在24日上午国债期货交易暂停半天，要求于2月27日开始组织协议平仓。

2月27日和28日，上海证交所开设期货协议平仓专场，暂停自由竞价交易。尽管上海证交所前周末（2月24日）的收盘价为152元，但由于北京、深圳、广州、武汉等地市场的“327”品种合约仍旧在继续交易，因此27日其他市场上“327”的价格多在154元以上，多空双方意向相差较大，协议平仓困难重重。27日，协议平仓只成交了7000多口，而“327”持仓量高达300多万口。

2月28日，上海证交所再次强调：对超规定标准持仓的将采取强行平仓，平仓价将参照27、28日场内协议平仓的加权平均价来确定，大约在151元左右，致使平仓交易开始活跃，28日平仓近140万口，“327”国债占85%以上。

3月1日又延期一天进行协议平仓，当天平仓量达到80万口。3月2日虽然不设平仓专场，但“327”品种平仓仍达到25万口。经过几天的平仓使持仓量有了较大的减少。

余　震

在“327事件”发生3天后的2月26日，中国证监会和财政部颁布了《国债期货交易管理暂行办法》，当时似乎并没想废掉这个金融工具。在此之后，中国证监会一个接一个地发令要加强国债期货的风险控制，这些命令一个比一个急，一个比一个凶。据说，从“327”事发到5月19日，中国证监会、上海证交所以及有关部门下发的通知、决定等超过30个。

但此后期货市场仍旧在巨额资金的惯性推动下热点不断：

上海商品交易所胶合板在1995年3月29日之前连拉3个涨停板。交易所把交易价格的涨跌限幅调整1%。第三天，即3月31日上海商品交易所全天停市。

继北京商品交易所1994年9月出现“绿豆风波”（北商所出现绿豆合约超过世界绿豆产量的奇事）后，1995年5月天津联合交易所的红小豆交易再次引起巨大风波。天津红“507”合约从5月中旬开始，成交量、持仓量开始放大。6月9日市场多头主力拉高期价至5000元和4980元，至9时30分，场内终端全部停机。第二天，交易所宣布9日交易无效，“507”合约停市两天。随后，交易所采取措施要求会员强制平仓。这就是期货行业历史上著名的“天津红507事件”。

1995年5月初，上海证券交易所国债期货“319”（对应1992年发行的5年期国债）品种在连续几天价格上涨后，在5月11日价格突然上涨到最高183.88元，当日的国债期货日成交金额达到924亿元。上海证交所在5月12日作出决定，所有国债期货交易品种暂停开设新仓，实行不限价的同比例减仓至前一天余额的50%。

……

于是，5月17日下午5时40分，中国证监会召开紧急会议，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，从5月18日起在全国范围内暂停国债期货交易试点。5月18日中央电视台再次播发这条消息。开市仅两年半的国债期货无奈地画上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。

“327事件”背后的看不见之手

在“327事件”后，许多人热衷于探讨的是衍生工具的市场风险、新兴市场组织和管理上的欠缺，甚至讨论到在中国是否还需要期市等等……

如果从违规当事方本身的行为特征分析，对于万国证券公司内部的管理紊乱、用人不当和决策失误……确有诸多值得反思之处。正如万国证券公司当年在此事件中亲临一线的一位干部所说：以国内外的经验看来，一个证券公司的兴衰就在于一笔交易的成败。而这决定成败的一笔交易背后，涵盖着的则是一个证券公司的内部治理水准和决策者本人的性格特质。数年的快速成功和扩张，万国证券内部也是聚集了管理不平衡、人员躁动等诸多隐患。比如，上海证交所对会员单位的各品种国债期货的总持仓量有限制，对万国证券公司是50万口；而至2月23日，万国证券在“327”品种上的持仓量居然达到193万口。尽管已经意识到“部门自行对外融资、自行决定自营投资规模”已成致命的尾大不掉之势，但尚未及动手改变，这内部的制度病变已经挟持整个万国证券公司走向轰然垮塌的深渊。这从当时公司内部数次减仓决策之后的操作中，空仓量反而从1月底的40万口增加到2月22日的144万口，就可以窥见一斑。无视规则、攀缘市场普遍违规现象而肆意放纵自己行为、一线指挥者能力与责任的不均衡、在重大危机面前判断处置失当、指挥与实施失灵，以及仅以感性而非理性决策……这些其实都是快速发展的市场中，一个机构内部治理水准跟不上市场的快速发展而普遍存在的问题。尽管万国证券本身对这些问题已有所感悟，但快速发展的市场没给万国证券提供自我纠错的时间和空间。正因为此，当年万国证券内部机制改革方案的主事者才会感叹：“我们没有明天了，我们没有机会去实施‘五大机制’了，我们所有的梦想都成为一场美丽的梦……”

从技术上分析，对于上海证交所在国债期货的监管上保证金太低，涨跌停板制和持仓限量制度欠缺，根本没有杜绝透支交易等，社会上多有指责。就在“327事件”发生之后第二天（2月24日），上海证交所马上发出了《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期货交易的监管作出六项规定，即：（1）从2月24日起，对国债期货交易实行涨跌停板制度；（2）严格加强最高持仓合约限额的管理工作；（3）切实建立客户持仓限额的规定；（4）严禁会员公司之间相互借用仓位；（5）对持仓限额使用结构实行控制；（6）严格国债期货资金使用管理。这针对性极强的六条措施表明，上海证交所非常清楚前期市场中存在的问题。实际上，1995年2月21日，上海国债期货市场创出成交628万口的新记录。当日是尉文渊出访美国、澳洲半个月提前回沪第一天上班，他发觉市场异常，便召集市场（监管）总监、国债期货部经理等研究市场情况，并于2月22日中午就进一步加强市场监管作出了上述几条规定，但考虑到游戏规则有所变动，按惯例规定出台前要听取一下会员单位的意见，于是上海证交所安排在23日上午召开了30家会员单位会议讨论，计划于23日收市后发布。但人算不如天算，还没等尉文渊公布规定，“327事件”就爆发了。所以亡羊补牢，市场观察都以为已经太晚，甚而至于有观点认为有关方面和交易所共谋一己之私利，只想做大交易量而放任市场风险……

另一个重要的反思就是，政策风险和信息披露制度不完善成为期货市场的重要风险源。财政部有关国债保值贴补方案的第三号公告其实是在1995年2月24日（周五）半夜将近24时才由新华社发出，各大媒体见报已经是2月25日了，《证券时报》甚至是在2月27日（周一）才见报的。而这时至少已经是“327事件”发生的2月23日整整两天以后了。也许，财政部贴息的决定原本就是通过红头文件由行政系统下达执行的，该决定的内容和“327事件”直接相关的就是：1992年三年期国库券在7月1日到期还本付息时，利息分两段计算：1992年7月1日至1993年6月30日，按年利率9.5%计付，不实行保值贴补；1993年7月1日至1995年6月30日，按年利率12.24%加人民银行公布的1995年7月保值贴补率计息（人民银行于1995年6月10日公布1995年7月三年期以上定期储蓄存款的保值贴补率为年利率13.01%）。由于公告的新利率12.24%（基础利率9.5%加贴息2.74%）与22日晚的传言高度吻合，所以这些市场一直在猜测而又对“327”合约交易价格高度敏感的内容，显然是在“327事件”发生之前的2月22日就已经被某些市场机构所知晓。这种计划经济的政府调控市场行为加剧了市场信息不对称所带来的市场波动。于是，疯狂就开始了。而政府也许只是在2月23日“327事件”惊天动地地发生以后，才迟迟疑疑地在24日半夜补救式地将这“财政部第三号公告”通过媒体公开发布。

所以，有财经媒体在2002年“中经开”被关闭后披露：“327”国库券的贴息计划显然遭到泄密。“中经开”得天独厚的财政部背景令人不得不生疑问：“中经开”的第一任也是唯一一任董事长，是财政部副部长，以后则长期只有总经理，而总经理是财政部债务司的司长、副董事长是预算司的司长。

不过在“327事件”的调查处理中，政府只字未提“中经开”，也未对“中经开”作任何处理。也许“中经开”在“327事件”中确实没有被发现有明显违反当时规章的行为，也许“中经开”可辩解说贴息的决策权在国务院办公会议而财政部只有建议和执行权……但无论如何，政府市场调控行为所造成的市场信息披露不规范，和“中经开”特殊的公司架构所形成的信息不对称，这两者给市场带来的风险，其实更值得政府在事后作出公开的检讨和反思。

此外，其实还有一个被绝大多数人忽视的问题。

这就是伴随着改革的进程而出现的一种非制度化的和准制度化的投资资金。其中有相当部分我们称之为游资。当时有专家估计，其资金量在3000亿元到4000亿元左右。而在各个市场像幽灵一样徘徊的游资，如果在这其中占一半就是1500亿元—2000亿元，如果占三分之二则为2000亿元—2500亿元。除了数量上的冲击之外，一方面存在着资本固有的对高额利润的不断追求，另一方面，还存在着这些资本本身来源造成的高额成本又不断地推动着这些资金去追逐20%、25%或者30%的利润回报，这就必然促使这些游资不断寻找高风险、高投机、高利润的投资领域。

据统计，如果按照1995年2月22日的持仓量计算，仅上海一地在“327”合约交易中，就会因为贴息因素而发生40亿元左右的利益再分配。

在巨大的利益面前，这个投机炒作的过程不会因为某个市场的变化而停止，在“327事件”前后国债期货其他品种，商品期货的胶合板和绿小豆品种，甚至国债期货被关闭后股票市场的大涨……从这些市场现象崛起之速、高涨之奇、衰退之烈的变化中，我们可以清楚地看到游资追逐的脚步。

于是，在货币的乘数放大作用下，无论是生产资料市场、房地产市场、资金拆借市场、股票市场、商品期货市场还是金融期货市场，任何一个新兴的、哪怕经过精心设计的市场，都无法在发展的初级阶段承受住这样巨大的无序力量的冲击，更何况我们这样一个刚刚起步而又极不规范的证券市场!

从制度上分析，造成这种状况的基本原因在于，尽管我国的金融体制改革在1995年随着《中华人民共和国中央银行法》的颁布而开始启动，但我们在金融上，仍然实行以国家信贷资金分配为主的融资机制，而这种机制已经不能满足经济增长和发展的需要。要解决这个问题，恐怕一是要配合着企业的公司化改造，继续大力发展以股票市场和企业长期债券市场为主体的资本市场，而不是仅仅在各个市场对这部分资金进行围追堵截；同时要通过金融改革，努力创造一个效益优先、更加宽松、多样化和竞争性的金融市场和金融机构体系。通过进一步的市场化改革来解决改革的伴生问题。

面对中国经济社会变革多年后所出现的这样一个错综复杂、各方利益纠缠交错的局面，经济决策部门在经历了多年的改革后，到1995年，其行政管理手段仍旧没有改变计划经济时代的旧有方式，所有的经济决策仍旧采用红头文件层层下发的行政手段来落实、执行。这其实是“327事件”对政府提出的最大的挑战，也是在市场经济改革和社会转型过程中，体制改革必然要面对的课题。

曾从监管机构的可靠人士那里听到一个说法，政府从此非正式决定：有关金融和证券市场的决策，今后第一时间见报，同时下发红头文件。此说未经也无从证实，但从此以后政府确实是这么做的。因此不管如何，“327事件”以后，经济决策部门开始改变原有做法，至今所有与经济、金融和证券市场有关的决策都是第一时间见报，同时下发文件执行。这是保证市场信息公开、解决信息不对称的基本前提，也是市场以沉重的代价教会转型中的经济决策部门校正自己行为的必修课程。

就此而论，说“327事件”成为政府从依赖计划经济方式管理市场开始转向用市场经济手段调控市场的转折点，这样的判断并不过分。从这点来说，“327事件”还是对改革起到了那么点推动作用。

但“327事件”之后，经济决策部门最终还是关闭了国债期货市场，这仍然显示出其对自己驾驭市场的能力和信心的严重不足，每到面临市场转折的关头，不得已时仍都要采用计划经济的行政干预手段来解决市场发展中出现的矛盾，至今这个路径依赖仍旧非常严重。

这或好或不好的诸多结果，其实都是“327事件”带给中国金融改革的有益启示。

【注释】

[1] 中国经济开发信托投资公司成立于1988年4月26日，是财政部独资的唯一一家信托投资公司。2001年因牵涉证券市场著名的“银广夏事件”而受到查处，2002年6月7日，中国人民银行发出关闭“中经开”的正式公告。