金融创新的效应分析

第三节　金融创新的效应分析

金融创新一方面极大地提高了微观金融企业的经营效率，另一方面又给宏观金融监管带来了新的难题，其中之一在于它对一国货币当局的货币政策实施及效果产生了重要影响，表现在对货币政策的调控标的———货币供求及货币政策的调控工具和传导机制的影响。

一、金融创新对货币需求的影响

(一)金融创新改变了货币需求的构成

金融创新改变了货币需求的构成，交易性货币需求下降，投资性货币需求上升。随着创新金融工具的大量涌现，出现了许多货币性极强的新型信用工具和存款账户，如MMM、MMDAs、CD及超级NOW账户等均具有良好的支付功能和变现能力。它们能够很大程度上满足人们的流动性需要。此外，金融创新带来的金融电子化和支付结算系统的改革，缩小了狭义货币、特别是现金的使用范围，转账结算成为现代社会经济生活中普遍使用的支付方式，从而减弱了人们对货币的流动性偏好，因而导致交易性货币需求的下降。

同时，金融创新带来的金融市场高度发达和证券化趋势，使得介于资本市场和货币市场之间的金融工具大量增加，这些新型的金融工具是对原有金融资产流动性、盈利性的重新组合，既获得交易支付便利，又可获得高投资回报，使得投资性金融资产在社会总财富中的比重增加，导致人们的投资性货币需求上升。

(二)金融创新降低了货币需求的稳定性

如前所述，金融创新导致交易性货币需求下降，投资性货币需求上升。从货币需求角度分析，交易性货币需求主要受国民收入的影响，即收入是交易性货币需求的主要决定变量，而一国国民收入在短期内是相对稳定的，它决定了交易性货币需求有可以预测和相对稳定的特点。投资性货币需求主要取决于持币的机会成本和个人预期等因素，金融创新导致全球性金融管制放松，利率、汇率、股价变化无常，加上人们预期心理影响，这些都决定了投资性货币需求具有不稳定性特征。

因而，整体上看，金融创新导致交易性货币需求比重下降和投资性货币需求比重上升，使得货币需求稳定性下降。

(三)金融创新使货币流通速度发生变化

货币流通速度是影响货币需求的一个非常重要的变量，金融创新对货币流通速度的影响如下:

第一，金融创新提高了狭义货币的流通速度。一方面金融业务创新所推出的NOW、ATS等新型账户，兼有活期存款和储蓄账户的双重优点，成为狭义货币的最佳替代品，促使大量狭义货币转向此类账户，加快了狭义货币的流通速度。另一方面金融交易手段和支付系统的创新直接减少了对狭义货币的需求，也加快了其流通速度。

第二，金融创新对广义货币流通速度的影响较小。首先，由于广义货币包括狭义货币，前述创新引起的狭义货币向广义货币的转化并不影响广义货币的流通速度。其次，虽然金融交易手段和支付系统的创新减少了狭义货币的需求，在一定程度上加快了狭义货币的流通速度，但由于金融创新导致狭义货币在广义货币中的比重下降，其影响程度远比对狭义货币的影响小得多。

二、金融创新对货币供给的影响

货币供给由两个因素决定，一是货币乘数，二是基础货币，金融创新对这两个因素及货币供给特性等方面都产生影响。

(一)金融创新使货币供给的层次划分变得更加困难

各国中央银行根据金融资产的流动性不同把货币供给划分为M0、M1、M2、M3等，然后根据宏观调控的需要，有重点地进行控制。但金融创新后，由于不断出现新的金融工具，金融资产的相互替代性也在增大。如NOW账户、ATS账户等，使得货币的层次划分变得困难，导致各国对货币层次的划分不断进行修改。如英、美等国在金融创新活动踊跃时都多次修改货币的定义，但金融创新活动并未停止，使得中央银行对货币供给无法准确计量。

(二)金融创新使基础货币的可控程度降低

一般地，基础货币由流通中的通货和银行准备金构成，它是中央银行投放的货币，是一国货币供应的基数。而且，一般是通过向存款机构(商业银行)贷款和在公开市场上买卖证券来控制基础货币的。金融创新使存款机构的筹资渠道大大拓宽，技术进步提高了存款机构的临时调拨资金的能力，各种金融创新工具也在整体上提高了存款机构的资产流动性，从而使存款机构向中央银行贷款的意愿降低，中央银行通过向存款机构贷款调控基础货币的效应大大减弱。结果，中央银行只能以在公开市场上买卖证券为主，使其调控基础货币的能力削弱了。

(三)金融创新加大了货币乘数的作用

由于任何一时点上的货币供应量，都可以看作是基础货币和货币乘数这两个变量的乘积，因此，在中央银行提供的基础货币既定时，货币乘数是至关重要的关键性变量。而对货币乘数起决定性作用的因素是通货比率、定期存款比率、法定存款准备金和银行超额储备，金融创新使这四个因素都发生了不同程度的变化:

1.金融创新使通货比率降低

通货比率是指公众持有的通货与其持有的活期存款的比率，它与货币乘数是反比关系。金融创新使各种新工具大量涌现提高了金融资产的整体报酬率，从而使公众的持币机会成本提高，减少其通货持有量。另一方面，金融交易、支付及清算技术的创新降低了转账清算的成本，而且速度快、手段方便，也会公众持有通货比例下降。

2.金融创新使法定存款准备金的实际提缴率下降

法定存款准备金率是由中央银行确定的，它与货币乘数也是反比关系。由于各国央行一般对不同提缴对象采用差别准备金率，这就为金融创新通过模糊对象界限，减少商业银行活期存款实际提缴法定准备金提供了余地。金融创新出现了不少介于活期存款和定期存款之间的新型负债类账户，导致传统活期存款的实际余额下降，而一般的规律是活期存款的法定准备比率高于定期存款的法定准备比率，金融创新导致的传统活期存款的下降就导致了法定准备金的实际提取率下降，货币乘数加大。

3.金融创新使银行超额储备下降

超额储备是银行持有的全部准备金扣除法定准备后的余额，它与货币乘数是反向变动关系，金融创新主要从两方面降低银行超额储备:一是金融创新使存款机构建立储备的供给更为方便，即在需要时可轻而易举地从货币市场上及时补充其准备;二是金融创新使社会公众持有通货的机会成本提高，公众对通货的偏好减弱，存款机构持有库存通货的需求减少。这两方面使得银行超额准备金下降，从而加大了货币乘数。

4.金融创新使定期存款比率有所变化

定期存款比率是指公众所持有的定期存款与其持有的活期存款之间的比率，与货币乘数存在着反方向变动关系。在金融创新中非存款性金融工具大量涌现，金融市场发达，证券服务日益完善，从而提高了银行存款之外其他金融资产的安全性、流动性和盈利性。这使银行定期存款作为价值贮藏手段的吸引力降低，定期存款比率会降低，加大货币乘数。但若银行在创新中也不断推进新型的定期存款工具，增加对公众的吸引力，在活期存款不变时，该比率又会有所上升，从而货币乘数降低。

(四)金融创新增加了货币供给主体

当代金融创新中，除了中央银行、存款货币银行之外，非存款货币银行也成了货币供应者。金融创新推动了金融业务综合化和金融机构同质化趋势，模糊了商业银行和非银行金融机构之间的业务界限，混淆了这两大类金融机构在创造存款货币功能上的本质区别。随着融资证券化程度的提高和金融市场的日益发达、支票账户电子资金划拨系统、可转让存单、电话存款、证券化货款等业务的逐渐完善，使得存款货币的创造不再局限于商业银行，各类非银行金融机构也有创造货币的功能。金融创新以后，在开始混业经营的国家里，货币供给由过去的中央银行提供通货和商业银行提供存款货币两类主体扩展为中央银行、商业银行、非银行金融机构三类主体。

三、金融创新对货币政策工具的影响

金融创新对货币政策工具的影响有正有负，中央银行的政策工具有的因为金融创新而强化了其功效与作用，有的则因为金融创新其作用大大减弱。

(一)金融创新使部分传统的选择性政策工具失灵

传统的选择性政策工具包括利率限制、信用配给、保证金比率等。金融创新，尤其是规避金融管制的创新，如NOW账户、ATS账户等，其目的就是要摆脱这些选择性政策工具的约束。这些创新业务的开展与普及，使得中央银行运用选择性政策工具越来越困难，只得放弃或减少使用这些选择性政策工具。

(二)金融创新弱化了存款准备金制度的作用力度与广度

首先，金融创新减少了存款准备金制度的作用广度，具体表现在:第一，金融创新使融资证券化日益强劲，大量资金从银行流向非存款性金融机构和金融市场，绕开了存款准备金率的约束;第二，金融创新改变了金融机构的负债结构比例，尤其是商业银行，存款在其负债中所占比例逐渐下降，因为商业银行通过金融创新推出回购协议、货币市场互助基金等不受存款准备金制约的非存款工具，通过更充分地利用货币市场，尤其是欧洲货币市场，既能确保其应有的负债规模，又能逃避存款准备金制度的约束。结果，使法定存款准备金率作用范围随之缩小。

其次，金融创新弱化了存款准备金制度作用的力度。存款准备金发挥作用的原理是中央银行调高或调低存款准备金率时，商业银行的超额准备金相应减少或增加，从而收缩或扩大信用。即存款准备金制度发挥作用的前提是商业银行的超额准备相对固定，这样才能对中央银行的存款准备金率的调整作出反应。但是，由于金融市场和业务的创新，商业银行可以使用创新业务和创新工具通过货币市场调整其超额准备。超额准备弹性的加大，使存款准备金制度的作用力度减弱。

(三)金融创新使再贴现政策的作用下降

再贴现政策发挥作用的程度取决于商业银行对中央银行再贴现业务的依赖程度的大小。如商业银行对中央银行再贴现业务的依赖性大，则再贴现率的调整对商业银行的影响力度就大;反之则小。金融创新使商业银行融资渠道多样化，融资方式更加灵活，且成本较低，商业银行可以通过出售证券、贷款资产证券化、同业拆借、发行短期存单，以及从欧洲货币市场借款等渠道满足自己的流动性需要。金融创新后，商业银行不到万不得已不会向中央银行申请再贴现贷款，其对中央银行再贴现业务的依赖性下降，使得再贴现政策的作用力度减弱。例如，当中央银行提高存款准备金率时，商业银行可以及时地通过创新工具从货币市场补充其超额准备并维持其规模不变，这样，中央银行紧缩信用的目的难以达到。

(四)金融创新强化了公开市场业务的作用

金融创新引起的融资证券化趋势及金融市场的自由化、全球化趋势，非常有利于中央银行的公开市场业务操作，并且使其影响广度和深度增加。第一，金融创新拓宽了公开市场业务作用的范围。金融创新使一国中央银行的公开市场业务在本、外币市场都可以充分发挥作用。在本币市场上，中央银行可以使用政府债券、商业票据、银行承兑票据等金融工具的买卖吞吐基础货币;在外币市场上，可借助远期、掉期、互换等创新交易通过公开市场操纵干预和调节市场。而且，金融创新促进了金融自由化，使得一些原来金融市场并不发达的国家也能通过公开市场业务调控货币量。第二，金融创新深化了中央银行公开市场业务的作用强度。在金融创新的证券化趋势中，金融机构调整了其资产负债构成，在其总资产中有价证券的比重增加，特别是政府债券成为金融机构举足轻重的二级准备。金融机构对公开市场的依赖性增加，中央银行通过公开市场业务对金融机构影响力增强。同时，随着金融市场和金融工具的创新，有价证券成为社会公众持有的重要资产形式，并且在总资产中比重在不断增加。因此，中央银行通过公开市场操作不仅直接影响金融机构的运作，而且间接影响社会公众的行为。第三，金融创新使中央银行的公开市场操作灵活性增强。一方面，金融工具创新为中央银行公开市场操作提供了大量可供买卖的工具，使中央银行公开市场操作的手段更为丰富。另一方面，金融交易方式的创新，如回购协议等方式使中央银行公开市场操作的买卖方式更为灵活。

四、金融创新对货币政策中介指标的影响

中介指标介于货币政策工具与货币政策最终目标之间，它是中央银行货币政策的操作目标和观测对象。根据前面所述内容，要使中介指标能有效地反映货币政策的效果，其变量指标至少必须符合三个条件:可测性、可控性和与最终目标的相关性。根据这三性要求，西方国家在货币政策上曾建立过四个中介指标———利率、货币供应量、信贷总量和汇率。然而，当代金融创新使这些充当中介目标的金融变量都偏离了中介指标的基本要求，使货币政策中介指标的实际效果下降。

(一)金融创新降低了中介指标的可测性

金融创新模糊了可作为中介指标的金融变量的定义或含义，并使中央银行越来越难以观察、监测和分析。其典型的例子就是造成货币总量定义的混乱局面。金融创新使各种金融资产的流动性发生了很大变化，这就打乱了原有的货币定义中的界限。界定M1、M2、M3等不同层次货币的内涵十分困难，特别是创新的持续化使得货币的概念得以不断扩展，目前，不但现金是货币，账本上的存款数字是货币，在计算机的存储器中那些肉眼看不见的信号也是货币。中央银行虽然也花费了大量精力试图严格界定货币量的定义，划分层次，但终因金融创新层出不穷而降低了这种努力的效果。

(二)金融创新削弱了中介指标的可控性

金融创新使各种可充当中介指标的金融变量内生性越来越强，而与货币政策工具之间的联系却变得日益松散和不稳定。以最常用的中介指标货币供应量为例，在创新中一方面扩大了货币供应的主体，加大了货币乘数，增强了货币供应量的内生性;另一方面，中央银行法定存款准备金率的覆盖面缩小且作用降低，再贴现率的被动性增强，而作用范围缩少，这使中央银行对货币供应量的可控性大为削弱。

(三)金融创新削弱了中介指标的相关性

由于货币乘数不稳定，控制基础货币也不见得控制住货币总量;由于货币需求不稳定，货币供应达到中介指标也不一定能实现稳定币值的最终目标;而金融创新使货币需求利率弹性下降，利率对货币需求的作用力减弱;创新后带来的储蓄和投资实际收益的提高，又使中央银行所能控制的名义利率对储蓄和投资的影响力下降。因而即使中央银行控制利率，也未必能控制住货币量和信用总量。

五、金融创新对货币政策传导过程的影响

金融创新对货币政策传导过程的影响表现在以下四个方面。

(一)金融市场的创新削弱了各国中央银行对国内货币的控制能力

金融市场的创新，典型的例子是欧洲货币市场的出现使各国中央银行执行货币政策的难度加大。如当一国实行宽松的货币政策，降低利率或减少准备金要求时，国内银行将把资金转向欧洲货币市场，绕过中央银行的货币控制;而在中央银行提高利率时，国内银行可以通过欧洲货币市场取得资金而维持其信用规模，使中央银行货币政策紧缩效应难以达到。

(二)金融业务的创新削弱了中央银行的货币控制能力

金融业务的创新导致金融机构业务的多元化以及金融机构本身的同质化，使经营活期存款的金融机构越来越多，它们都具有货币派生的功能，虽然派生能力不如商业银行。因此，货币创造的主体不再限于中央银行和商业银行而逐渐趋于多元化，传统的以控制商业银行派生乘数为中心设计的货币控制方法难以奏效。同时，随着金融机构同质化的发展，属于货币政策控制范围以外的业务和机构增加，传统的货币政策实施范围缩小，这也降低了中央银行控制货币的能力。

(三)金融机构的创新削弱了中央银行货币政策控制的基础

随着金融创新，出现了大量的非银行金融机构，它们是银行强有力的竞争对手，降低了商业银行在金融中的地位与作用，商业银行为了在激烈的金融竞争中求得生存和发展，被迫向“非中介化”方向发展，证券业务、表外业务和服务性业务的比重加大，这无形中削弱了它作为货币政策导体的重要性及其功能，中央银行存款准备金机制的作用范围缩小，特别是随着中央银行以公开市场业务为主进行货币政策操作，非银行金融机构在传导过程中的中介角色日益明显，中央银行控制货币的基础削弱。

(四)金融创新增大了货币政策传导时滞的不确定性

金融创新的不断涌现和迅速扩散，改变了金融机构和社会公众的行为，使货币需求和资产的结构处于复杂多变的状态，从而加重了传导时滞的不确定性，使货币政策的传导时滞在时间上难以把握，传导过程的易变性很高，给货币政策的判定效果带来困难。