资本运营的理论和实践

第十三章　资本运营理论

第一节　资本运营的概念

资本在我们今天的社会经济生活中表现出强大的支配权，随着市场经济的发展，越来越多的人已经认识到资本运营在我国社会经济生活中的重要作用，这是我们的市场经济从不成熟走向成熟的重要标志之一。然而真正要深究什么是资本运营，怎样进行资本运营，我们先要明确资本运营的概念。也正因为如此，对于资本运营问题的阐述，有必要从资本运营，包括资本的基本概念开始。

一、资本的含义和两重属性

资本是迄今为止人类现实经济生活中的客观存在，也是经济学中一个重要的经济范畴。认识资本运营，了解资本运营，掌握资本运营，进行资本运营，首先要弄清资本的含义。

对于资本的论述最充分的当然是马克思。马克思花费了40余年写下的《资本论》，对资本的形式、内涵、特点、规律、运行方式进行了充分的揭示。迄今为止的理论对资本作出的定义可以概括为，资本就是能够带来剩余价值的价值。资本包含了三个含义：

1．资本可以用各种形态表现，但不论用什么形态表现都必然具有价值，凡是没有价值的东西都不是资本。

2．必须能够带来剩余价值，虽有价值但不能带来剩余价值的都不是资本。

3．只有在现实的物质生产过程中能够产生剩余价值的价值才是资本。

资本具有两重属性，一是它的社会属性，一是它的自然属性。

资本的社会属性是资本归谁所有的问题，而资本的自然属性则是资本一定要实现价值增值的问题。

正是由于资本的社会属性是在其所有权关系到底属于你的还是我的这个问题上，资本的自然属性则是在不管属于你的还是我的它都要增值这个问题上，所以，资本的这个自然属性不会为其社会属性所改变，甚至正因为有了资本的增值才存在是你的还是我的这一社会属性，即所有权的归宿问题。换句话说，资本不管归谁所有、在谁手中，就其本质而言，它都要实现其价值的增值，否则它就不能成其为资本。而从过去到现在的历史表明，人们之所以要在资本的归属问题上费尽心力，就在于资本是可以带来增值的价值。正是在这个意义上，资本的社会属性是由资本的自然属性决定的。没有资本的这个特殊的自然属性，也就没有被人们非常关注的社会属性。

资本在一个社会经济生活中的存在与否是由其自然属性决定的，而不是由其社会属性决定的。我们过去只重视其社会属性，忽略或否定其自然属性，造成了许多不该发生的问题。所以，重新认识资本，就要认识资本的两重性，尤其要首先重视资本的自然属性。只有正确认识资本的两重属性，我们才能对资本有一个完整的合乎科学的认识。

二、资本运营的一般定义和特定含义

资本运营虽然必然要通过市场交换，必然要涉及资本所有者主体的变化，因而不可避免地与资本的社会属性有着千丝万缕的联系，但资本运营的重要对象是对具有其自然属性的功能的运用和作用的发挥。因此，所谓资本运营，是一种通过对资本的使用价值的运用，在对资本作最有效的使用的基础上，包括直接对于资本的消费和利用资本的各种形态的变化，为着实行资本盈利的最大化而开展的活动。资本运营是以资本增值为目的的，它与资本的存在相伴随，存在于社会经济生活的各个领域之中。

资本运营本身是一个广义的概念，资本一定要投入到社会经济生活中的各种产业中去，才能够称其为资本，这是资本运营的最广泛的内容。资本运营，就是要将资本投入到能够赚到更多的钱的产业中去，使资本能够得到最大限度的增值。资本运营的本质，是通过资本交易或使用获取利润，求得资本的增值或获得更大的收益。因此，其实现方式各种各样，或者说，资本经营就是要让资本无孔不入，让资本高效率运转起来。

资本运营离不开市场经济运行的一般规律，但是，它又有着其特定的含义，这是由资本本身是一种特殊的商品的性质决定的。

我们对一般的商品（生产）经营，通常指的是对商品的买卖，通过对商品的买卖获得收益。而资本运营的特殊性在于，资本既可以通过买卖，像一般商品那样去获取收益，但同时资本也可以不通过买卖，只要对其进行使用就可以获得收益。在这个意义上，资本运营与一般商品经营的不同之处就在于，资本运营既要考虑它的买卖关系，又要考虑它的价值的利用，使资本能够创造新的价值，并带来更多的增值，即我们通常所说的要努力实现资本盈利的最大化。

就财务学的角度而言，由下列财务要素组成的等式关系，有：

这样，我们把一般性商品（生产）经营视同资产运营，即对等式的左方进行经营，有关分析见下节内容；而把等式的右方，特别是所有者（业主）权益部分，也即主权资本的运营，称之为资本运营。就现代财务理论而言，所谓资本运营，其实质就是进行产权交易。无论是组建股份公司还是转股配股，无论是企业兼并还是企业收购，也无论是企业的分立还是企业的转让，都涉及所有者权益数量规模和结构的重新安排，而这一切都是在产权交易下进行的，都必须依赖资本市场的依托。

第二节　资本运营的理论和实践

对“资本运营”这一话题，从学术界到企业界，从资本运营理论到资本运营实践，都有一个体系上和运作上的深化和展开。人们在这样一些基本问题上达成了共识：运用资本运营这一方式，可以由企业外在规模的扩大以改善企业的内在规模效益，由微观经济效率的提高以保持宏观经济的持续增长，由优化国有企业的结构以实现宏观产业结构的优化。但是我们也看到，对资本运营具体运作的一些基本问题尚存在一些模糊认识，需要进一步澄清，这些问题包括：资本运营与资产（生产）经营的相互关系及侧重次序、国有企业资本运营决策权及控制权归属、资本运营流动形式的多样性选择。这些理论和实践中的问题是本节讨论的主要内容。

一、资本运营与资产经营的一般性区别

迄今为止的讨论，对于资本运营还是资产经营这样两个不同的经济范畴，还存在认识上的一些偏差，这是我们首先要明确的问题。

资产经营的本质是生产经营，它通过对资产负债表的左方有关流动资产项目和固定资产项目进行合理配置，特别是对流动资产中各项目的科学管理，以取得较好的经济效益。资本运营的本质是产权交易，它必须涉及资产负债表右方的所有者权益（产权的一种）项目，并对它进行交易、流通，重新配置权益结构，从而实现资本项目的改组、扩张、收缩。它们的区别可以从下面的简易资产负债表中看出。

表13－1　简易资产负债表

注：流动资产项目的有关供产销应结合本期发生额才能得到全面反映。

在表左方的资产项目下，我们可以看到企业日常所发生的供产销生产经营活动基本都体现在流动资产项目下，在这个意义上，我们可以说，生产经营就是资产经营，企业的供产销活动是企业资产经营活动的主旋律，旨在增加增量资产，它在企业经济活动运行中具有连续性和普遍性的特点。

在表的右下方的所有者权益项目，它形成了企业自有资本。我们所说的资本运营，就是说自有资本通过资本流动和产权交易，或是使自有资本实现了量的扩张，即通过兼并、合并、收购，使自有资本的规模得到了发展，实现了企业重组；或是自有资本在数量不变的情况下，使自有资本内部进行了结构调整，即通过出让股权和购进股权改变了企业的控制权旨在调整存量资产。在很多情况下的资本运营，则是以上两种情况的结合，即在一定量的扩张下，使所有者内部结构发生了变动。可见，相对于资产经营而言，一个企业进行资本运营并不是经常发生的现象；对大多数企业来说，资本运营也不能构成普遍现象。这是因为企业的生产经营活动在一定时期内要保持均衡稳定的格局，除非企业面临发展或危机需要打破这种均衡。因此说，就企业的资本运营来说它具有个别性和暂时性特点。上述分析告诉我们，如果不分条件、不论范围在所有的企业大谈资本运营而忽略了资产经营，这是不妥当的。同时，资本运营还具有以下两个基本特点：

1．资本运营更适用于企业集团的核心层和股份控股公司，具有层次侧重性

经济理论告诉我们，资本集聚的规模与速度能够影响经济增长速度，资本流向的调整能够改变经济结构。现实经济考查也告诉我们，以资本为纽带进行资本运营，在深化国有企业改革，进行企业重组，优化产业结构中确实发挥了重大作用，这是我们必须要重视的一方面。但是从具体实施来看，资本运营应局限于企业集团或母公司层次，其下属的分公司和子公司应主要从事生产（资产）经营活动。汲取改革开放以来几次经济过热的“炒作”现象，由“炒商品”到“炒批文”，由“炒股票”到“炒房地产”，如果把资本运营普遍化，那么很可能演化成“炒企业”，从而引发“资本泡沫”现象，这是当前企业兼并收购活动中值得注意的问题。

2．要认识资本运营是在资产经营发展到一定水平状况下的运营方式，具有阶段递进性特点

以上我们注意了资本运营和资产经营在一般意义上的区别，同时我们还要看到两者存在着密切协同关系。企业资产（生产）经营依赖于商品市场，在激烈的市场竞争中，企业从产品优势向市场优势转化，势必产生资本扩张的冲动，寻求企业规模的扩大和市场份额的增加，它可以通过两个渠道实现，一是通过自身缓慢原始积累，兴建固定资产扩大企业规模；二是面向资本市场，通过兼并收购迅速实现资本扩张。可见采用后一种渠道是低成本高效率。从这一层意义上说，资本运营是资产经营发展到一定阶段的产物，资本运营首先受到资产经营的推动，然后资本运营又拉动了生产经营以更快的速度发展。总体来说，在一个企业，其资产经营活动是生存问题，资本运营是发展问题，前者是根本性的。因此，搞好资产经营是进行资本运营的基本前提。所以我们应该认清资产经营和资本运营在企业发展的不同阶段要有所侧重，而不能以偏概全。

二、国有企业资本运营的决策权、控制权归属

由上面的分析我们了解到企业资产经营和资本运营是两个不同的范畴。就资产（生产）经营权而言，它的归属是很明确的，属于委托代理制下的厂长、经理。但是企业资本运营的决策权归属则一直是理论回避的难题，而且也是实践中发生争执最大的问题。可见国有企业资本运营的决策控制权归属已成为当前急于澄清的问题。

在这里之所以回避“产权”归属这一提法，是因为产权这一概念本身就是模糊的。从科斯、诺斯的制度经济学里所界定的“产权”定义看，它是各种权利或权能的总称，是所有权、财产权、经营权、控制权、决策权等一切权利的总和，可以说其中任何一种权能的交换，都是产权交易。从这个意义上我们可以说商品交易、知识产权交易、劳动交易等等都是产权交易。而我们所说的资本运营，即通过资本市场进行的产权交易，是特指企业通过股份改造、企业兼并联合、拍卖转让等形式，既改变了企业所有权（或所有权比例），又改变了企业法人财产权和经营权的控制所发生的交易。

在简易的资产负债表中，我们把资产经营权划归为经营者，这是毫无疑义的。由于所有者权益成为资本运营的主要内容，那么是否资本运营的决策权就应归属于所有者呢？现代企业制度对这一问题的回答是否定的，这是因为在两权分离的股份公司，所有者的权能仅限于选举（董事会）权、收益权、转让权，并不享有对企业的实际控制权，例如股票拥有者在证交所购买和出售股票，在不改变控股与否的情况下，丝毫不影响经营者的日常管理。同样，国有企业更换厂长经理的经营权也不能改变其所有权。上述两种情况都不能说是资本运营。但是，当股东以控股为目的收购股票，那么它既调整了企业所有权的归属，同时也改变了对企业的实际控制权，这才是我们所说的资本运营。进行资本运营的必要条件是必须涉及所有权交易，其充要条件则是在所有权变动基础上能够取得全部或部分的实际控制权或管理权。可见对于两权分离的股份制，所有者对企业是间接管理，因此不能成为资本运营的决策者；经营者则负责对企业资产项目的经营和管理，因此也不能成为资本运营的决策者。可见股份公司的资本运营决策权、控制权应归属于董事会。董事会接受所有者委托，对所有者权益负责，又将日常经营权委托给经营者，在这样双重委托代理制下，董事会作为所有权和经营权的结合点，取得了法人财产的实际控制，凡涉及所有权的置换以及经营者的更换，必须由董事会进行裁决，当然，董事会对资本运营应负有全面的决策权。由于股份公司的各种权能是明晰的，所以能够各司其职，减少了争议。

但从国有企业的资本运营来看，问题就比较复杂。由于其所有者是国家，政府行政主管部门则接受国家委托对国有资本负有全面管理责任，同时又把日常管理委托给厂长、经理行使经营权，可见政府行政主管部门（地位）类同于两重委托代理下的董事会（中间双重委托的地位），合乎逻辑的享有国有企业的资本运营决策权。但在实际中，理论界和企业界都强调“转变政府职能，减少政府对资本运营的直接行政干预”^[1]，使得国企行政主管部门对国企资本运营的管理权、控制权、决策权无所适从，陷入了两难境地。

回顾新中国成立以来我国没有称为“资本运营”而实际是资本运营的历史，20世纪50年代的工商业改造，60年代工业调整，70～80年代国有企业的关停并转，到90年代的国有企业改组改制、拍卖转让，其决策控制权都在政府行政主管部门手中，由于其主要方式是行政干预，所以给人们一种印象，凡行政主管部门的行为都属于行政干预。所以在改革开放的今天，人们对行政主管部门参与国企的资本运营提出了非议。

可以肯定，国企的资本运营决策权属于政府行政主管部门是毫无疑义的。我们强调政企分开，仅指国企的生产经营拥有完全独立的自主权，政府伸到企业生产经营的手要缩回来；但是我们强调国有资产的保值增值，也是指政府要对国企的国家所有权益负有管理责任，因此政府对企业的资本运营的这只手要伸进去，防止任何化“公”为私，滥用、糟蹋国有资本的行为。从现实看，那些经营不善又抱住经营权不放的国企厂长、经理，决不会愿意出售转让国有企业而大权旁落，因此由政府主管部门及时作出出售转让的决策是非常必要的；同样，对那些试图利用企业改组改制过程中寻租和搭便车的经营者，也不宜给予其资本运营权让其谋私利。这些情况都说明在尚未股份化的国企资本运营中，需要政府主管部门加强决策和控制，防止国有资产流失和失控。现在关键问题是解决好政府主管部门通过行政干预方式还是通过资本市场方式对国企的资本运营进行管理，这是我们要明确的重要问题。长期以来，由于意识形态上的原因，使我们对“资本”这一问题讳莫如深，随着改革的深入、思想的解放、经济的发展，使得人们重新认识了资本、资本市场、资本运营、资本结构在经济发展中的重要杠杆作用。重新审视政府行政主管部门在资本运营中的作用，就是放到资本市场中去检验其行为是否合理，是以资本效率为目的，还是以行政控制为宗旨。前者是以资本为纽带，对资本进行跨行业、跨地区的流动，实现产品优势、技术优势、人才优势、市场优势、资金优势的企业重组；后者则是在行业内、地区内封闭系统中以行政为纽带，拉郎配、丢包袱，进行简单合并。因此，国企的资本运营的主要问题是要规范政府主管部门的行为方式，用市场力量而不是用行政力量实现国有企业的改革、改造、改制，使得国有企业向现代股份制企业转轨。无疑，国有企业在转轨过程中，政府主管部门负有相应的责任和权利。

上述分析告诉我们，探索国有企业的资本运营的规范性尚有很多工作要做，我们不仅要看到历史上政府行政干预的弊端所引起的失误，同时也要看到政府部门放弃国有企业资本运营过程的相应管理造成国有资产流失的严重后果。因此要借鉴国内外国有企业资本运营成功范例，深化国有企业的改革。

三、资本扩张与资本收缩以资本效率优先原则为依据

资本运营不仅是资本的扩张（兼并、收购）行为，同时也应包括资本的收缩（不良资产的剥离）行为。如果我们把资本运营仅限于前者，显然是片面的。而目前关于企业兼并收购热，正是忽略了资本收缩的积极作用，这应引起当前关于资本运营研讨的注意。

资本运营是企业在一定动因下的客观要求，如同前述，是在产业经济发展前提下的产物，它本身不是企业活动的目的，资本运营的最终目的是提高资本效率，使产业经济（生产经营活动）做强而不仅仅是做大。无论是资本扩张，还是资本收缩，都必须满足提高资本效率这一基本目的。

在现实经济活动中，企业通过兼并收购进行资本扩张、壮大，增强了企业在市场的竞争能力不乏成功之例。江苏春兰集团、四川长虹集团、河北石药集团等大型企业集团的资本运作使核心企业层集中了产品优势、技术优势、人才优势、资本优势，从而得以迅速发展，并激活了一大批中小企业。但是盲目进行资本扩张而导致破产清算的实例也比比皆是。从国内看，远的是1985年石家庄造纸厂马胜利在全国造纸行业兼并失败，近的如深圳巨人集团史玉柱1997年金屋变瓦屋的惨痛教训；从国外情况看，日本最大连锁百货商八佰伴的破产清算等，都是由于盲目扩张，使有限的资金难以集中使用，不仅资本运营不能从聚集的资本中找到发展动力，反而由于摊子大，资本占用面宽，以致顾首难顾尾，最后导致生产经营日渐萎缩，走向困境和失败。

可见我们的大型企业集团如注意到资本运营与企业的产业关联、产品关联、市场关联，从资本效率角度，对不良资产剥离，通过转让资本效率低下、成为烂包袱的企业和股权，使企业资本规模暂时收缩，这样就可以使优良资产得到有效集中，从而在原有基础上得到较快发展。广东赛格集团20世纪90年代初由于选择多元化发展战略，盲目兼并扩张成为160多家企业的大型企业集团，其中亏损企业达100多家，使得企业集团穷于应付内乱，导致核心主业电子制造在国际国内市场份额下滑，由于企业集团上层领导及时调整了资本运营战略，变资本扩张为资本收缩，把亏损的贸易业、房地产业及时剥离，把集中的资金投入集团核心层和紧密层，使赛格重振雄风，焕发了新的生机。

上述分析告诉我们，当企业的产业经济有资本扩张需求时，应使兼并方和被兼并方在经济资源上能够互补、协同，通过资本运营达到低成本高效率的结果，产生1＋1＞2的聚变效应。同时企业也要根据自身发展的需要，集中资本优良度，对不良资产及时有效剥离，产生2－1＞2的裂变效应。

目前我国宏观经济的调整，对国有企业“抓大放小”，就是从国有资本整体效率出发，实现资本聚变和裂变效应。“抓大”就是要求资本雄厚、经营良好的大型国有企业以资本和产业为纽带，通过联合、兼并、收购，实现强强联合、强弱协同以收到规模经济的聚变效应；“放小”就是对那些经营亏损、管理不善的中小型亏损企业、乡镇企业进行资本剥离，采用改制、出售、转让方式，收缩国有资本面上的占有，将集中的资本用于资本收益高的投资项目，使国有企业整体资本能得到裂变效应。

可见资本运营并不是兼并收购这样单一的形式，其流动性形式有多样性选择。除了上面所言及的企业兼并收购、不良资产剥离外，还有多种资本流动方式，无论我们采用哪一种方式，都要按照市场机制规则，以资本效率为目的，把资本运营这个蛋糕不仅做大，还要做得内涵更丰富、更营养。

第三节　资本的扩张

任何资本都具有顽强的个性，要千方百计地表现自己，并不断地向各个领域渗透。这个表现自己和不断进行渗透的过程，就是资本的竞争，资本的生命力在于运动，而且是在运动中不断进行扩张。资本扩张的目的也在于竞争，资本要是不能扩张，它就不能在激烈的市场竞争中占据有利的地位，自己也会不断萎缩，甚至会逐步地被别的资本吞噬。因此，任何企业要求发展壮大，就一定要不断进行资本扩张。

一、资本扩张是企业发展的普遍规律

企业发展的历史，也就是一部资本不断扩张的历史，从马克思在《资本论》中论述的资本原始积累到现在最具代表性的跨国公司，无一不是走的资本扩张的道路。

（一）资本扩张带来技术进步

资本在它200多年来的卓越表现充分证明，资本扩张不仅不排斥依靠科技的进步，反而促进了科技的进步。

市场竞争促使企业要提高技术，提高产品质量，要增加花色品种，要扩大生产规模，从而获取高额的利润。因此，资本扩张的最基本的原理在本质上是将技术投入与企业的规模效益内在地、紧密地联系在一起。近现代市场经济是规模不断扩大的经济，是资本不断扩大的经济。资本的扩张，其直接的结果就是生产规模的扩大。由生产规模的扩大必然引起进一步的分工与协作。科技的进步，正是由于生产规模的扩大而带来的分工与协作才发生的。分工使人们在某一方面的技能得到突出提高，技能的更加精湛和设备的改进，带来了科技的进步。在这个意义上，可以认为，没有资本的扩张，也就不可能有企业的科技进步。

（二）资本扩张是现代企业发展的要求

资本的扩张，对任何一个现代企业的发展来说，都是带决定性的。在近现代企业制度中的资本原始积累时代，资本的扩张曾经包括了许多野蛮的手段，而在现代企业制度中，文明度空前提高，企业要不断进行资本的扩张，就必须千方百计地增强自身的资金吸纳能力。这里包括丰富的内容，即塑造良好的自身形象，要有优质的产品去占领市场，企业要用好的资本回报去获得投资者的信任，争取投资者把更多的资本投向企业；企业采用各种措施和通过各种渠道，包括采用集资的办法、股份制的办法、产权转让的办法、借款的办法、兼并的办法，扩大自己的资本，使其在市场上更具竞争力；企业应增强自我积累的能力，不断地进行资本的再投入，同时，大力增加发展生产所需要的其他资金。

总之，企业要通过直接融资和间接融资的办法，壮大自身的资本实力。进行资本的扩张，既要有董事会和经营者敏锐的战略目光和精明的能力，去适应市场竞争的需要，更重要的是在于企业内部要有科学的管理，充分调动企业内部人员的积极性，使企业自身更具吸引力。

二、企业的兼并

企业的兼并是资本扩张的重要手段。通过兼并实现资源的优化配置是资本经营的重要功能之一，也是实现资本的低成本、高效率扩张，形成强大的规模效应的重要途径。

（一）企业兼并的一般含义

人们通常所说的兼并，是指将一个或多个独立企业并入另一个企业。其实，这并不是兼并的本质。在兼并中，一个企业消失了，或者一个企业成为另一个企业的下属子公司，这都仅仅是一种表面现象。我们所说的经济学意义上的兼并，本质指的是资本的兼并。企业只是资本的载体，企业以何种形式出现，要为资本的权属关系所决定。所以，兼并的意义不在于某个具体的企业如何，而在于资本的构成、资本的运行方式、资本所发生的质和量的变化。

企业的兼并，本身也就是一种投资。企业的兼并，说到底，就是要进行资本的扩张。一部企业发展史，本质上就是一部资本不断扩张的历史。世界上任何有影响的大企业、大公司走过的路，并不是单纯依靠自身辛辛苦苦的积累和省吃俭用的再投入实现其经营规模的，而大多是借用了外在的力量，将别人已经形成的生产经营能力并入到自己的企业之中。在现代市场经济条件下，企业在市场竞争中的地位，在相当程度上是与资本的兼并分不开的。

企业的兼并，实际上就是将分散的资本相对集中起来，使社会资源的配置不断优化，以提高生产经营的集约化程度。资本要想获得更多的利润，要想得到更快的增值，就必须通过兼并使资本迅速走向聚集和集中。资本的聚集效应表现在如下一些方面：

从宏观来看，通过兼并实现资本的聚集可以使某一产业或产品迅速发展起来，从而使社会的需求能够得到满足，也使一个国家的产业能够尽快成熟起来。

从微观来看，通过兼并实现资本的聚集，进而使资本的规模扩大，只有在资本规模扩大的基础上，才有可能出现专业化的分工与协作，人们才可能对专门的劳动工具进行改进，才可能专门对某项技术进行钻研，这就可以推进企业的技术进步和使企业在竞争中处于更加有利的地位。

（二）企业兼并形式

国际性的大资本总是采取多种多样的企业兼并形式，其中，最主要的有如下五种：

1．入股式。即被兼并企业的债权债务比较简单，经过协商，被兼并方将其净资产以股金的形式投入兼并方，兼并方不再承担其原有的债务。

2．承担债务式。即被兼并方的企业债务过重，但产品有发展前途，兼并方以承担该企业债务为条件接收其资产。

3．购买式。即根据兼并前对资产的评估，剔除各种应付款，其资产的剩余部分，由兼并方购买下来，同时承担其债权债务。

4．采取资本重组的方式，将其某一企业的资产和另一企业的资产整体合并或将两个企业的资本折成股份合并，其中一个企业作为母公司，另一个企业成为被控股的子公司之一。

5．由出资者授权，将某一企业的资本经营权委托给另一个企业，并由该企业派出人员对资本被授权企业的经营班子进行“人事参与”。

后两种形式的合并，往往是出于同一出资者（如国家资本）的行为。出资者考虑到其中某一企业已经没有多大的发展前途，需要通过这种资本的合并由另一个企业带动其发展。也有两个企业或者两个以上的企业本来都不错，但合并起来会更好，这就是我们国家近年来常说的所谓“强强联合”。

（三）企业兼并成本

企业兼并一定要考虑兼并成本。企业兼并成本是指一个企业对另一个企业实施兼并所要花费的全部费用。有的称这种企业的兼并费用为资本的交易费用。这个费用的形成，要考虑可评估的资产、兼并双方同一投资的机会成本的比较、兼并双方对未来预期的收益、兼并市场的供求状况和经营环境的变化等因素。其中，资产的评估是企业兼并中的一个非常重要的环节。没有科学合理的资产评估，就不能确定兼并对象的基本费用，不能获得兼并对象的可靠依据，不能有效实施对于兼并企业的责任，不能使兼并工作规范化。

企业的兼并成本，有的是可见的，有的是不可见的。有形资产的评估、企业的债务、企业的人员负担、企业办社会的包袱等等都是可见的，因而其成本费用也比较好确定。困难的是对于未来预期的收益、兼并市场的供求状况和经营环境的变化，这一类不可见的因素，往往会使企业的兼并成本发生误差，从而直接或间接影响到企业资本盈利最大化的目标的实现。

资本交易价格与企业兼并成本是紧密相关的。资本交易价格的确定，一般要经过“三步曲”：即以资产评估确定的资产价值为基础而制定的最初交易价格，就是我们通常所说的“底价”；二是浮动价格，即根据企业的资产情况、经营情况、发展情况、供求情况等确定的价格可波动范围，就是我们通常所说的谈判价格；三是兼并价格，即通过兼并双方的讨价还价或参与购买者的竞价后，兼并双方共同接收的一个交易价格，就是我们通常所说的成交价格。这个交易价格的形成，就是企业兼并的基本成本的确立。当然，还不能说企业所付出的这个兼并成本就是资本成本。因为对于资本成本的计算，通常是按照兼并中的最低可接收的报酬率来确定的。它的计算方法是债务成本与权益成本的加权平均值，以此得出兼并对象现金流量的适当贴现率，就是兼并者可接收的交易成本。

三、企业的收购

（一）企业收购的一般含义

企业收购是采用市场行为对某一企业实施兼并的一种方式。按照最一般的收购含义，是指一家企业出资购买另一家企业的资产或股权，从而获得对该企业资本的实际控制权。

（二）企业收购的方式

企业收购的方式有很多，依出资者的收购能力和被收购企业的存在形式而定。但一般来说，企业收购最常见的方式有三种：

1．通过协商或竞价，以支付现款的方式买进某公司的部分或全部资产。

2．通过购买某公司的股票，对其进行控股，使之成为一个子公司。

3．通过将本公司的股票发行给另一个企业的资本所有者，以取得对该企业的资产和负债，并使其丧失法人实体的地位。

一个企业是否要收购另一个企业的资产，主要取决于收购方对于被收购方的资产前景的预期、所确定的新产品开发和产品发展战略、收购方要达到的销售量在市场上所占的份额等三方面的因素。

（三）完善企业收购制度

在市场经济中，对企业收购不是一时一事的工作，市场经济中的企业总是有兴衰成败，有盈有亏，有新生也会有破产，因而对企业的收购必定是一项长期的活动，必须从制度上解决对企业的收购问题。从制度上着手，就必须从以下几个方面考虑问题：

1．对企业的收购行为进行规范，这就涉及立法的问题。建立企业收购方面的法律法规，使企业的收购方和被购方的行为都有法可依，政府对企业的收购管理也有根据。就是说，不能采取搞运动的方法，而是要让收购成为一种经常性的有序的正常的活动。

2．在企业收购中，问题较多的是对企业资产的评估。对企业资产评估要由经过批准的有资格的单位承担，资产评估的结果作为收购成交价格的基础，只能作为一种参考，而不是成交价格本身，对收购的成交价格的形成不具有约束力。能够以什么价格成交，只能按照市场经济的规律，可能会高于评估价，也可能会低于评估价，这些都是正常的。

3．要建立企业的收购中介组织和交易市场，使买卖双方都能够有选择。应当明确，对于企业的收购，本质上也是一种商品的交换关系。与其他商品一样，由谁来卖，由谁来买，不是想当然就可以成交的。对于企业的收购也需要有灵通的信息，需要有人牵线搭桥，需要有人做促进工作。建立企业的收购中介组织和交易市场，实际上可以大大地降低企业的交易成本。

4．收购企业的工作实际上也是一个系统工程，不可避免地要涉及债务的处理、人员的安置，还包括一些历史遗留问题的处理等等。因此，要有一个统筹的考虑。其中，特别是社会保障制度的建立，是收购企业中一项重要的工作，政府在这方面负有重要责任。

第四节　资本的收缩

资本收缩也是资本运营中的重要组成，其典型的方式主要有剥离和分立两种。进入20世纪80年代以后，已有越来越多的公司开始认识到，剥离和分立并非像过去人们所认为的那样，是公司经营失败的标志，而是公司发展的一项合理的战略选择。一个公司通过剥离或分立不适合于公司长期战略、没有成长潜力或影响公司整体业务发展的子公司、部门或产品生产线，可以使自己更集中于某些经营重点，从而更具有竞争力。与此同时，通过剥离和分立的方式，可以使公司所拥有的资产达到更有效的配置，从而可以提高公司的资产质量和资本的市场价值。

一、剥离

（一）剥离的类型

剥离是指公司将其现有的某些子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他公司，并取得现金或有价证券的回报。

1．剥离可以划分为不同的类型，按照剥离是否符合公司的意愿，剥离可以划分为自愿剥离和非自愿剥离（或被迫剥离）。自愿剥离是指当公司管理人员发现通过剥离能够对提高公司的竞争力和资本的市场价值产生有利影响时而进行的剥离。非自愿剥离是指政府主管部门或司法机构以违反反托拉斯法为由，迫使公司剥离其一部分资产或业务。经常发生的情况是，在兼并与收购活动中，政府可能认为兼并后的公司将在某一市场上造成过度的垄断或控制，损害了公平竞争，从而要求公司剥离其一部分资产或业务。

2．按照剥离业务中所出售资产的形式，剥离又可以划分为出售资产、出售产品生产线、出售子公司、分立和清算等形式。出售资产是指仅出售公司的部分场地、设备等固定资产。出售生产线是指将与生产某一产品相关的全部机器设备等出售给其他公司。出售子公司，是指将一个持续经营的实体出售给其他公司，这时在剥离方案中不仅包括产品生产线，而且还包括相关的职能部门及其职能人员。分立可以看作是一种特殊形式的剥离，是指在法律上和组织上将一个公司划分为两个独立的实体。清算是指将一个公司或其拥有的一个业务部门的全部资产零碎地而不是作为一个整体来出售，并将所取得的现金分配给股东。当出售一个公司的资产所得超过其所发行的证券的市场价值时，清算对证券持有人来说可能是最有利的资产处理方式。

（二）剥离的动因

1．改变公司的市场形象，提高公司股票的市场价值。一般来说，市场并不总是能够正确地认识和评价一个公司的市场价值，特别是对一些集团公司来说，由于实行多元化经营，其业务范围往往涉及广泛的领域，使得市场投资者以及证券分析人员对其所涉及的复杂业务可能无法做到正确地理解和接收，因此可能会低估其股票的市场价值。通过恰当地剥离公司的一部分实体，可以正确地评价公司的市场价值。

2．满足公司的现金需求。有时公司需要大量现金来满足主营业务扩张或减少债务负担的需要，而通过借贷和发行股票的方式来筹集资金可能会面临着一系列的障碍，此时通过出售公司部分非核心或非相关业务的方式来筹集所需的资金，则不失为是一种有效的选择。

3．满足经营环境和公司战略目标改变的需要。任何一个公司都是在一个动态的环境中经营的，经济发展和技术进步是经营环境变化的主要原因。一个公司为了适应经营环境的变化，其经营方向和战略目标也要随之作出调整和改变，而剥离则是实现这一改变的有效手段。

4．甩掉经营亏损业务的包袱。实现利润增长是公司发展的最终目标，因此，利润水平低或正在产生亏损，以及达不到初期利润增长预期的子公司或部门，往往成为剥离方案的首选目标，以避免可能造成的对整个公司利润增长的影响，除非这些业务能满足公司长期发展战略的需要。

5．消除负协同效应。有时一个公司的某些业务对实现公司整体战略目标来说可能是不重要的，或者这些业务不适合于公司的其他业务发展，这时就会产生所谓负协同效应，即1＋1＜2。在这种情况下，尽快地剥离掉这些不适宜的业务，对整个公司发展来说可能是一个较好的选择。

6．政府根据反托拉斯法强制公司剥离一部分资产或业务。政府为了防止某些大公司或集团出现过度垄断，因此根据法律进行强制剥离。

以上分别介绍了导致公司作出剥离决策的六个动因，其中既有经济方面的原因，也有组织、经营和政府方面的原因。事实上，一个公司作出剥离部分资产或业务的决策，很少仅是由于某一单个的原因引起的，通常都要涉及相互关联的多个因素，这些因素可能是同时存在，也可能是相继发生的。因此，公司管理人员在作出剥离决策时，应该综合考虑这些因素。

（三）剥离方案的实施

在公司作出一项剥离方案后，接下来的任务就是如何实施这一决策，公司实施一项剥离方案通常包括以下一些过程：

1．选择公司内部的参与人员或聘请外部专业顾问。一个公司在实施一项剥离方案时，既可以在公司内部选择专业管理人员来参与，也可以从公司外部聘请专业顾问人员，这取决于公司的规模及部门设置、该项剥离业务的工作量大小、实施的难易程度以及公司与外部专业顾问机构之间的关系。一般来说，大的公司都设有计划财务部和研究发展部，甚至设有专门从事购并和剥离的部门。这些部门大量的专业人员如果熟悉兼并与收购市场以及剥离的具体程序，就可以由他们去完成一项剥离方案。而中小规模的公司由于缺少内部专业人员，通常需要外部顾问机构的帮助。外部顾问机构通常包括投资银行、专业的购并与剥离顾问公司、经纪公司、会计师事务所、管理顾问公司等，这些机构一般都有购并和剥离方面的专家和专业人员，能够帮助一家公司去有效地完成一项剥离方案。

2．准备一份剥离业务的备忘录。备忘录可以由公司内部人员来准备，也可以由外部顾问人员来准备。备忘录的内容一般应包括：公司剥离的原因、公司的历史及背景、公司目前的状况、公司的未来发展潜力、产品生产线状况、公司的服务能力、公司的人员状况、固定资产状况、房地产、公司的综合财务状况等。公司的财务状况应包括：3～5年的利润表、目前的资产负债表、现金流预测、短期财务状况预测等。

3．确定可能的购买者。首先由公司内部人员或在外部顾问人员的帮助下准备一份可能的购买者的清单，在此基础上再决定是采用个别谈判的方式还是采用拍卖的形式来选择最终的购买者。两种方式的选择取决于准备出售的业务的特点、市场的效率、管理人员的期望和偏好等因素，这可以根据具体情况来选择。

此外，在实施一项剥离方案时一定要牢记以下两点：

（1）在整个剥离的实施过程中，公司要保持关键管理人员的稳定。在整个剥离的实施过程中，将要被剥离的公司或部门的主要管理人员和财务人员能够继续留下来是极其必要的。稳定的管理班子对安定普通雇员和向可能的购买者提供其所需要了解的情况来说，常常是极其重要的。如果在完成剥离之前，这些人员离开了公司或被解雇，可能会对剥离方案的实施带来一些意想不到的困难。

（2）在剥离方案的实施过程中，公司的管理班子应该像没有作出剥离决策一样，继续正常地经营将要被剥离的业务，这对剥离方案的顺利实施也是非常重要的。

二、分立

（一）分立的含义

分立是指一个公司通过母公司在子公司中所拥有的股份，按比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去，这会形成一个与母公司有着相同股东的新公司。在分立过程中，不存在股权和控制权向第三者转移的情况，因为现有股东对母公司和分立出来的子公司同样保持着他们的权利。

在前面我们说过，分立可以被看作是一种特殊形式的剥离，但是纯粹的分立与剥离之间又存在着区别。在分立中，投资者（股东）对原有公司中的一组特定业务取得了更大的控制权，因为他们在新公司（过去的子公司）中直接持有股票。新公司有着独立的法人地位，有其自己的管理队伍，投资者也可以直接选择合适的管理人员来管理这些特定的资产。最重要的是要认识到，在分立中不存在涉及各利益主体之间的现金或证券的支付，而这种支付在剥离中通常是会发生的。

除上文提到的纯粹的分立外，分立往往还有多种形式的变化，包括并股和拆股。所谓并股是指一个公司把其在子公司中占有的股份分配给其中的一些股东（而不是全部母公司股东），交换其在母公司中的股份。不同于纯粹的分立，在并股中两个公司的所有权比例发生了变化，母公司的股东在并股以后甚至不能对子公司行使间接的控制权。并股不像纯粹的分立那样会经常发生，因为它需要一部分母公司的股东愿意放弃其在母公司中的利益，转向投资于子公司。所谓拆股与纯粹的分立比较相似，是指母公司将子公司的控制权移交给它的股东。在拆股中，母公司所拥有的全部子公司都分立出来，因此，原母公司不复存在。在拆股后，除管理队伍会发生变化外，所有权比例也可能会发生变化，这取决于母公司选择怎样的方式向其股东提供子公司的股票。

（二）分立的动因与效应

公司分立的动因与效应往往是联系在一起的，有些分立的动因直接来源于分立将会出现的结果，因此可以将两者结合在一起来综合考查。

1．分立可以满足公司适应经营环境变化的需要。公司的经营环境包括技术的进步、产业发展趋势、国家有关法规和税收条例的变化、经济周期的改变等。由于上述因素的变化，使得母公司与子公司之间目前的安排可能是低效率的联合，因此，把子公司从母公司中分立出去是更合理地选择。

2．分立与剥离一样，可以通过消除“负协同效应”来提高公司的价值。例如，对一个非常大的公司来说，由于其经营的各种业务各有特点，不适合按照同样的管理模式来经营，因此，如果将这一大公司按照业务特点划分成两个或更多的有着不同管理人员的独立的实体，则可能减少甚至消除其中的一些由于管理原因而造成的低效率业务。一些经济学家认为，通过分立可以为子公司和母公司重新定位，在确定子公司和母公司各自比较优势的基础上，可以使它们更加集中于各自的优势业务，从而为公司的股东创造更大的价值。

3．分立能够更好地把管理人员与股东的利益结合起来，因此可以降低代理成本。因为分立以后，管理人员能够更好地集中于子公司相对较少的业务。此外，分立对管理人员的报酬也有影响，这也可以降低代理成本。就直接的报酬而言，分立出来的公司管理人员可以通过签订协议，使其报酬的高低直接与该业务单位的股票价格相联系，而不是与母公司的股票价格相联系，从而对他们可以起到激励作用。母公司和子公司的管理人员也都相信，他们现在可以更直接地影响公司的绩效，因此，诸如股票期权等报酬协议能够对他们产生更大的激励作用。就间接利益而言，他们比在一个较大公司的一个部门工作时有了更大的自主权和责任，也因此可以得到更高的经济收入。

4．分立可以帮助公司纠正一项错误的兼并。例如，IU国际公司是在纽约证券交易所挂牌的一家拥有数亿美元资产的上市公司。该公司管理人员为了能够使公司获得稳定增长的收入，相继通过收购和兼并远洋运输、金矿开采等业务来实行多元化经营。从战略角度看，公司的这一经营战略是合理的，但是在资本市场上却是失败的，因为IU公司实行多元化经营以后，使得投资者及其证券分析人员无法将其归入某一特定产业，结果使得IU公司在证券市场上表现出较低的股票价格和P／E比率。鉴于此，公司决定将其分立为3个公司。分立以后，该公司的股票价格从10美元上升到75美元，大大超过了股票市场的平均收益。

5．分立可以作为公司反兼并与反收购的一项策略。有时收购方收购目标公司的目的仅是为了获得目标公司的某项特定资产，一般来说，这一特定资产可能就是目标公司的一个子公司。如果目标公司能够清楚地意识到收购方的这一意图，那么就可以通过子公司分立的方式将这一特定资产分立出去，从而打消收购方的收购意图。这一反收购策略通常被称作“皇冠上的明珠”。

6．分立有利于公司更好地适应和利用有关法规和税收条例。例如，公司为了使收入免交税收，可以通过分立的方式组建不动产投资信托公司和特权信托公司。不动产投资信托公司的投资业务一般限于与不动产相关的资产上；特权信托公司的投资业务一般限于与自然资源相关的资产上。按照美国税法规定，只要这种信托把其大部分收入直接分配给股东，那么该收入在公司一级就不用纳税，因而可以为股东带来较高的收入。

【注释】

[1]把握资本经营本质．资本运营研讨综述．经济日报，1998年3月9日第6版