主要经济体货币政策转向

第七章　货币政策目标与工具

货币政策目标是通过货币政策工具的运用来实现的。货币政策目标的正确选择、决策和政策工具的正确使用是货币政策有效发挥作用的重要前提。货币政策工具的形式多样，各有特点和使用条件，不同国家在不同时期的经济管理体制和金融体制的差别对货币政策工具的使用具有较强的制约性。因此，在运用货币政策工具时，应根据政策的目标、经济体制和各政策工具的特点有针对性地选择使用。

本章要点

1.货币政策内涵及其对经济的影响

2.货币政策的目标体系

3.货币政策工具及其在货币政策操作过程中的作用

4.货币政策的制定和操作程序

第一节　货币政策概述

货币政策作为宏观经济间接调控的重要手段，在整个国民经济宏观调控体系中居于十分重要的地位。没有哪一个国家可以在货币政策出现问题的情况下，经济仍长期正常稳定发展的。货币政策的失误可能会导致长期严重通货膨胀，带来整个经济混乱，影响经济增长，甚至引发政治危机。正因为如此，当代各国都把货币政策列为重要政策问题，把货币政策和财政政策作为宏观经济调控的重要政策。

一、货币政策的含义及构成要素

（一）货币政策的含义

货币政策是指中央银行为实现一定的经济目标，运用各种工具调控货币供给量等中介指标，进而影响宏观经济的方针和措施的总称，是国家宏观经济的重要组成部分。货币政策的变化会引起一般价格水平、就业率、国际收支状况等的变化，因而它是现代市场经济国家最重要的宏观经济调控手段之一。中央银行在国家法律授权的范围内独立地或在中央政府领导下制定货币政策，运用各种政策手段，利用其领导和管理全国金融机构的特殊地位，组织货币政策的实施。

（二）货币政策的构成要素

实施货币政策的根本目的，在于通过对社会货币供应量的控制来左右社会总需求水平，以达到社会总供给和总需求之间的协调平衡。从表面上看，货币政策一般包括三个方面的内容：即货币政策工具、货币政策中介指标和货币政策最终目标。但是，货币政策一旦实施，如何使其按照政策意图发挥作用、并进一步影响实体经济中总需求和总供给的平衡等都是货币政策所要研究的问题。因此，货币政策实际上包括：政策目标、实现目标的政策工具、监测和控制目标实现的各操作指标和中介指标、政策传递机制和政策效果等基本内容。这些基本内容紧密联系，构成一个国家货币政策的有机整体。在制定和实施货币政策时，必须对这一有机整体进行统筹考虑和安排。而当货币政策一旦确定，信贷政策、利率政策、汇率政策都要随之做出相应的调整，并在货币政策的决定下，共同发挥对经济的调节作用。

二、货币政策的类型及内容

（一）根据的目的不同，货币政策分为三个类型

1.扩张性货币政策

这是一种在社会有效需求不足，社会总需求严重落后于总供给状态下，通过增加货币供应量带动社会总需求以刺激经济协调增长的货币政策。其目的在于通过增加货币供应量，改变原有的货币供求关系，形成供给略大于需求的对应关系，从而刺激社会需求的增长，但如果扩张过度，则会引起通货膨胀。其主要措施：一是降低法定准备金率，以提高货币乘数，增加货币供应量；二是降低再贴现率，以促使商业银行增加再贴现，增强对客户的贷款和投资能力，增加货币供应量；三是公开市场业务，通过购进有价证券，来增加货币供应量。除以上措施外，中央银行也可以用“道义劝告”和“窗口指导”方式来影响商业银行及其他金融机构增加放款，以增加货币供应量。在我国，扩张性货币政策常表现为扩大贷款规模，以增加货币供应量。

2.紧缩型货币政策

这是一种在社会总需求严重膨胀的经济状况下，通过紧缩货币供应，以抑制社会总需求膨胀的一种货币政策。目的在于通过紧缩货币供应量，最终实现货币供应量大致等于需求的对应关系，从而抑制社会需求膨胀，但如果紧缩过度，则会使经济萎缩，失业增加。其措施是扩张型货币政策中所采用的措施的反向运用。在我国紧缩型货币政策常表现为压缩贷款规模，以减少货币供应量。

3.中立性货币政策

这是一种在社会总需求与总供给基本平衡的状态下采取的一种货币政策。目的在于保持原有的货币供应量与需求量之间的大体平衡关系。

一国在选择货币政策的类型时，一般应考虑以下几个因素：首先，适应国家总的经济政策，根据不同时期国家的经济目标和经济状况而定；其次，适应货币流通自身要求，使货币代表的价值相对稳定，以免给整个社会经济带来严重影响；最后，适应社会总需求与总供给的平衡状态。在具体的选用中，要借鉴各国的经验和教训，并结合我国的国情，制定我国的货币政策，不能单纯的是扩张、紧缩或中立货币政策，而应是紧中有松，松中有紧，紧松结合适度的、有弹性的货币政策。

（二）根据作用范围的不同，货币政策分为三个类型

1.信贷政策

信贷政策是中央银行为了实现货币政策目标，对信用进行管理而采取的方针和各种措施。通过调节社会信用总量和社会信用的构成，来实现货币政策目标。使用的措施有一般性和选择性货币政策工具以及直接和间接信用管制手段。

2.利率政策

利率政策是中央银行控制和调节市场利率的方针和各种措施，是中央银行间接控制信用规模的重要手段。通过控制和调节市场利率的一般水平，使市场利率能够比较正确地反映社会资金的供求状况以及控制和调节利率结构，使资金的流动按照政策意图进行，提高资金的使用效率。在市场经济比较发达的国家，中央银行通过再贴现政策间接影响市场利率水平和利率结构；而在市场经济不发达的国家，中央银行往往采取对利率直接管制的措施。

3.外汇政策

外汇政策是中央银行控制和调节汇率、实施外汇管制、控制国际资本流动和平衡国际收支的方针和各种措施。具体措施主要有汇率政策和行政管制。

三、货币政策的特征

（一）货币政策的特征

货币政策作为一国控制和调节经济最重要的经济政策之一，其特点主要有：

1.货币政策是宏观经济政策的重要组成部分

货币政策作用对象不是银行或厂商等经济单位的金融行为，而是与宏观经济目标有关的货币供应量、信用量、利率、汇率等宏观经济总量的调节政策，它作用的结果是影响整个经济的运行，因而是宏观经济政策。

2.货币政策是调整社会总需求的政策

货币政策是通过货币政策工具对货币供应量的调节来调整经济生活中的投资需求、消费需求等，通过影响总需求间接地影响社会总供给，从而促进社会总供给与总需求的平衡。

3.货币政策主要是间接调控政策

货币政策主要是运用经济手段来对经济进行调节。中央银行主要运用法定准备金率、再贴现率、公开市场业务来调节市场。通过调节市场调节资金供求，但在这个调节过程中，中央银行主要是通过作用于金融机构的资金供给，对金融机构的行为产生影响来实现目的。

4.货币政策是长期连续的经济政策

尽管各种具体的货币政策措施可能是短期的，但货币政策的目标一般在短期内是难以实现的，需要连续的操作才能接近或达到长期目标。因此，货币政策目标一旦确定，就需要选择其中介目标进行调节，以期通过调节，在较长时期内使政策保持协调，促进经济稳定发展。

（二）我国货币政策的特点

目前，我国的货币政策与发达国家货币政策相比，有许多特点：

1.我国的货币政策采用多目标制

中国作为发展中国家和新兴市场经济国家，经济增长和就业是国家的重要目标，经济增长目标间接地对应着就业目标以及国际收支平衡目标。我国目前主要采用多目标制，既关注通货膨胀，又要考虑经济增长、国际收支平衡、就业等问题，特别是要推动金融改革。而多目标在实际操作中具有很大的难度。

2.数量型和价格型工具混合使用

20世纪80年代以来，我国经历了三个通货膨胀时期，分别是1985年、1988年和1995年。受亚洲金融危机影响，1998～2000年，我国经历了通货紧缩。从这几次经历的实证分析中可看出，货币供应量与通货膨胀之间的互动关系是显著的。在我国目前的发展阶段，货币总量仍是货币政策框架的重要内容。

目前在我国，伴随改革转轨出现的货币化进程中，利率、汇率、金融市场、金融微观组织结构都在不断变革，价格弹性由低向高演进。要经过一些“慢过程”，才能够建立起有效的货币政策传导机制。因此，中央银行的货币政策操作中，价格工具和数量工具都需要使用。数量型和价格型工具两者之间也有一个相互作用的过程，当数量没有处在一个合理区间时，价格的传导机制往往会出现问题。同时，在改革不到位时，数量型货币政策在传导方面也会存在这样或那样的问题，总之都会影响货币政策的效率。由于我国属于新兴发展中国家，又处于改革转轨阶段，我国现阶段的货币政策还是既要重视价格型工具，同时也要重视数量型工具。

3.改革优先问题

我国目前的币值稳定，或者说实现低通货膨胀目标，在很大程度上和我国经济转轨和改革开放的进度有关系。如果金融机构处于危机的状况，金融风险放大，币值也不可能稳定；如果传导机制不畅，货币政策作用的基础条件不具备，就很难有效依赖那些理论上诱人的货币政策。为此，就必须着力推动改革使经济进入一个更安全稳定的状态。中央银行目标从中期看，推进改革转轨的进程是实现货币稳定（低通货膨胀）以及构建一个有效运作的经济金融体系的立足点。中央银行把推动改革放在非常优先的位置来考虑，并且认为推动这些改革，才能从根本上防范未来金融危机的冲击。

四、货币政策的功能

货币政策作为国家重要的宏观调控工具之一，主要具有以下功能：

（一）通过促进社会总需求与总供给的均衡，保持币值稳定

社会总需求与总供给均衡是货币均衡的前提，也是社会经济平稳运行的重要前提。社会总需求是市场有支付能力的需求，它是由一定时期的货币供给量来实现的。中央银行通过货币政策的实施，调节货币供应量，来影响社会总需求，从而促进社会总需求与总供给的平衡。

（二）保持经济的稳定增长

货币政策具有扩张或紧缩经济的作用。适当的逆风向行事的货币政策有利于抑制经济的剧烈波动。当经济过度膨胀时，紧缩性货币政策有利于抑制经济的进一步膨胀；而当经济衰退和萧条时，扩张性货币政策有利于刺激投资和消费，制止经济的衰退，促使其经济复苏和增长。因此，货币政策是抑制经济波动、促使经济稳定增长的重要宏观调控手段。

（三）促进国际收支平衡，保持汇率相对稳定

在经济和金融日益全球化、国际化的背景下，一国汇率的相对稳定是保持本国经济稳定健康发展的必要条件。而汇率的稳定又与国际收支平衡密切相关。货币政策通过对本币供给量的控制、利率和汇率的适时适度调整等措施，促进国际收支平衡，保持汇率相对稳定。

（四）保持金融稳定，防范金融危机

信用货币制度下，稳定和良好的货币金融环境依赖于中央银行正确的货币政策。正确的货币政策有利于金融稳定，而不正确的货币政策则可能导致金融动荡。如当出现经济泡沫和金融泡沫时，宽松的货币政策可能加剧泡沫膨胀，为泡沫破灭和金融的急剧动荡留下了隐患；反之，当泡沫破灭时，过度紧缩的政策可能加剧其动荡。因此，正确的货币政策有利于抑制金融泡沫和经济泡沫的形成，避免泡沫突然破灭对国民经济，特别是金融部门的猛烈冲击，有利于保持金融稳定，进而防范金融危机。

随着市场经济的发展，货币政策的重要性正日益增强。现代市场经济不仅是高度货币化的商品经济，而且是高度资本化的市场经济。货币市场和资本市场在整个市场体系和国民经济运行中居于重要地位。货币和资本的供求均衡日益影响着整个国民经济的稳定和安全。经济和金融的国际化、全球化，使各个国家与世界市场的联系日益紧密，本币的供求均衡，利率或汇率的合理水平、贸易均衡、资本流动，对一个国家的经济发展和稳定有着极为重要的影响。而货币政策对它们都有支配性的作用，因此，制定和实施正确的货币政策具有重要的意义。那么要想有正确的货币政策，选择适当的货币政策目标就成了首要问题。

第二节　货币政策的目标

就不同时期而言，各个国家的货币政策目标也是发展变化的。目前存在着广泛承认的几项货币政策目标，实际上是经历了一个逐步发展的过程。

20世纪30年代以前的国际金本位制时期，各国中央银行货币政策的主要目标是稳定币值和汇率。1929年资本主义国家爆发了空前的经济大危机，失业问题成为当时资本主义国家的头号经济问题与政治问题，解决失业问题成为当时压倒一切的重要任务。与此同时，以凯恩斯主义为代表的宏观调节理论已经形成，国家干预经济的思潮开始抬头，当时主要资本主义国家的中央银行都以充分就业作为货币政策的首要目标。这样，货币政策目标就完成了从单一稳定货币向充分就业的过渡。

50年代以来，各国经济进入恢复和发展阶段。到了50年代后期，西方国家中

经济增长理论广泛流行，许多国家为了保护自身的经济实力和国际地位，都把发展经济、促进经济增长作为货币政策目标的重点。中央银行的货币政策目标也演进为稳定币值、充分就业和促进经济增长。

20世纪60年代，国际贸易获得了很大的发展，由于长期推行凯恩斯主义的宏观经济政策，许多国家开始出现通货膨胀，国际收支状况也随之恶化，特别是美国经济实力削弱，国际收支出现逆差，以美元为中心的国际货币制度面临严重威胁。在此情况下，各国中央银行的货币政策目标随之发展为四个：币值稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡。但是目前就各国的情况来看，各国货币政策目标除表述上的差异外，做法也是有所区别的。如美国联邦储备银行把经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡作为货币政策目标；英格兰银行将充分就业、实际收入的合理增长率、低通货膨胀率和国际收支平衡作为货币政策目标；我国货币政策目标反映转轨经济的特点，以币值稳定为主兼顾经济增长和充分就业目标。

一、货币政策目标体系

制定货币政策，首先必须明确货币政策要实现的目标。货币政策目标是由最终目标、中介目标（指标）和操作目标（指标）三个层次有机组成的目标体系。

（一）最终目标

最终目标是中央银行通过货币政策操作而最终要达到的宏观经济目标，即物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡。

中央银行的货币政策目标同时也是一个国家的宏观经济目标。宏观经济目标的实现是国民经济各部门协调配合的结果。虽然中央银行制定货币政策，并在实现宏观经济目标中发挥关键作用。但是，中央银行也仅仅是通过货币政策工具的操作来调节货币供应量的变化，间接影响宏观经济目标，无法直接控制和实现宏观经济目标。中央银行根据市场来制定实施货币政策，到影响金融市场参与者的行为、改变货币供应量，再到最后实现宏观经济目标是一个漫长的过程，期间市场机制发挥作用如何、经济环境变化等存在很大的不确定性，会影响宏观经济目标的实现。因此，为了及时准确地监测和控制货币政策的力度和效果，中央银行需要有一套便于控制的中介目标和操作目标，将货币政策工具的操作与货币政策的最终目标联系起来。

（二）操作目标（指标）

与货币政策工具紧密联系的是操作目标，它是中央银行通过货币政策工具能够有效准确实现的经济变量，如准备金、基础货币等。这些变量对货币政策工具的变动反映较为灵敏，是政策工具操作直接引起变动、首先变动的指标。

（三）中介目标（指标）

中介目标处于最终目标和操作目标之间，是中央银行在一定的时期内和某种特定的经济状况下，能够量化达到的目标，主要有货币供应量和利率。在一定条件下，信贷量和汇率等也可以充当中介目标。这些中介目标是政策工具操作后，经由中央银行体系内部指标变化，引起整个金融体系指标变化的指标，它们与货币政策的最终目标联系紧密。它们的变动可以较好地预示最终目标可能出现的变动。因此，如果将宏观经济目标作为最终货币政策目标，中央银行通过在货币政策工具和最终货币政策目标之间建立用金融指标表示的操作指标和中介指标，形成政策工具——操作指标——中介指标——最终目标的目标体系，有利于在政策实施以后密切观察这些目标的实现情况，以便随时修正政策的力度和方向，保证政策的作用机制不偏离政策轨道，获得实现宏观经济目标的最佳效果。

二、货币政策最终目标

货币政策最终目标是货币政策调控的终极目标。从目前的情况来看，多数经济学家赞同四重目标说，即物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡。

（一）货币政策终极目标

1.物价稳定

所谓物价稳定，是指中央银行通过货币政策的实施，使一般物价水平在短期内没有显著或剧烈的波动，保持在基本稳定的水平上。物价稳定是世界上绝大多数国家政府宏观经济调控的目标之一，也是中央银行货币政策的首要目标。对物价稳定的理解应把握以下几方面具体内容：

（1）物价稳定是指物价总水平的基本稳定。物价稳定一方面不是指某种商品的价格稳定，而是指市场中物价总水平保持稳定，另一方面物价稳定也不是说物价总水平绝对地静止不动，物价稳定不等同于冻结物价。因此，货币政策目标不是简单地抑制物价水平的波动，而是保持物价总水平的基本稳定。

（2）物价稳定是相对的稳定。在市场经济中，绝对的物价稳定不仅事实上难以做到，而且对经济是有害的。因此物价不可能静止在某一水平上。而适度的物价上涨是能够起到刺激生产、拉动经济的作用。因此，物价稳定的实质是控制通货膨胀，防止物价持续、大幅度上涨。

（3）物价稳定是持续的稳定。正因为物价的绝对稳定是不可能的，因而物价总是在动态之中。这种动态的表现应该是持续的、在一定幅度内的运动。但那种暂时的平衡、暂时的稳定、暂时的调控措施并不代表物价的稳定。因此，物价的稳定应该是持续较长时期的，并表现为经济的稳定。

（4）物价稳定是由币值稳定的政策目标演变而来的。在不兑现信用货币制度下，币值稳定与否是以单位货币的购买力来表现的，单位货币购买力又以综合物价指数来表示。因此，物价指数上升，说明单位货币购买力下降，货币贬值；反之，货币升值。物价稳定目标实质上就是币值稳定目标。

在现代信用货币制度下，一般物价水平呈上升趋势，具体地讲有三个类型：需求拉上型；成本推动型；结构失调型。虽然很多经济学家和国家都认为轻微适度的物价上涨对经济增长是有着推动作用的，但是如果物价持续、大幅度上涨就容易引发通货膨胀。其对经济的影响主要有：社会分配不公；价格信号失真，不利于资源的有效配置；借贷风险增大，资金融通关系无法正常进行；严重的通货膨胀将导致货币体系崩溃。但是，就币值稳定来说，不仅要防止通货膨胀，也要防止出现通货紧缩现象。事实上通货紧缩也会给经济发展带来严重的问题。鉴于通货膨胀和通货紧缩对资源配置、财富分配及经济增长等方面的负面影响，各国一般都把物价稳定作为一项基本的宏观经济政策。

既然物价变动的总趋势是上升的，那么中央银行将物价控制在什么范围之内才算实现了物价稳定呢？在不同国家、不同时期、不同社会经济条件下，中央银行货币政策的物价稳定目标，不可能有整齐划一的数量标准。尽管在物价波动的容许幅度上不同经济理论相互之间还存在着争议，但从各国货币政策的实际操作来看，中央银行大多都比较保守，一般要求物价上涨率必须控制在2%～3%之间，也有些发展中国家要求物价上涨率控制在5%以下。

2.充分就业

所谓充分就业，通常是指凡有劳动能力并自愿参加工作者，都能在较合理的条件下，随时找到适当的工作。非充分就业，则表明存在社会资源特别是劳动力资源的浪费，失业者生活质量会下降，并导致社会不稳定。因此，许多国家都把充分就业作为最重要的宏观经济目标之一。宏观经济学中的充分就业是指所有能够被利用的资源全部得到利用，但是要测定市场中资源的利用程度是非常困难的。因此，充分就业目标也就往往被限定在劳动力资源方面，指任何愿意接受现有工作条件（包括工资水平和福利待遇等）、并有工作能力的人都可以找到工作。任何社会都不可能达到100%的就业，因为即使一个国家就业机会与愿意就业人数相等，也会由于工作的转换、职业的挑选等原因使一部分人暂时失业。因此充分就业不是社会劳动力全部就业，而是扣除摩擦性失业、结构性失业、季节性失业、过渡性失业和自愿失业之后的就业水平。

摩擦性失业是短期内劳动力市场上劳动力的供求失衡造成的失业；结构性失业是由于某方面结构失调引发的失业：如由于经济结构调整引起新劳动力需求与劳动力供给矛盾导致的的结构性失业；由于信息不灵或者不同地区之间劳动力流动限制造成的地区间结构性失业等；季节性失业是指由于季节性原因引起的失业；自愿失业是指有工作能力但不愿意接受现有工作条件的失业。货币学派将上述摩擦性失业、结构性失业、季节性失业和自愿失业称为“自然失业”，是市场经济中无法避免的失业。因此充分就业不是追求零失业率，而是一国失业率一般低于某一数值时就表示该国已经达到充分就业了，数值高低取决于各国的具体经济情况，许多国家以3%～4%为界，也有认为必须控制到3%以下才算充分就业的国家。

就业水平受经济发展的规模、速度、结构以及经济周期的不同阶段等众多因素的影响。凯恩斯认为除了自然失业以外，还存在愿意接受现有工作条件但找不到工作的非自愿失业，产生非自愿失业的原因是对劳动力需求不足。很显然，货币政策并不能解决所有失业问题，但却能够通过货币政策工具调节总需求不足引起的失业，包括周期性的失业，特别是在经济衰退的时候，实行扩张性的货币政策，对扩大社会总需求，促进经济发展，降低失业率具有重要意义。

3.经济增长

所谓经济增长是一个国家一定时期内所生产的商品和劳务总量的增加。关于经济增长的概念，通常存在两种观点。一种观点认为，经济增长就是指国民生产总值（GNP）的增加，即一国在一定时期内所生产的商品和劳务总量的增加，或是指人均国民生产总值的增加。另一种观点则认为，经济增长就是指一国生产商品和劳务的能力的增加。两种观点各有优缺点。同前一种观点相比，后一种观点更强调增长的动态效率。一个国家只有经济增长了才能提高国民生活水平，提高就业率，提高本国的国际地位，增强中央银行政策调节的经济承受能力。因此，经济增长目标也是中央银行货币政策的重要目标之一。但是作为货币政策目标，在追求经济增长的同时，还必须考虑两点：第一，不能以破坏环境为代价追求经济增长；第二，经济增长应是长期稳定的增长；第三，经济增长应是具有一定限度的增长，而这种限度则视不同国家的不同情况而定。过度追求短期的高速甚至超高速的经济增长可能导致经济比例的严重失调和经济的剧烈波动。货币政策作为国家干预经济的重要手段，保持国民经济的长期稳定增长是其不可推卸的责任。

世界各国由于发展水平和发展条件的不同，在增长率的选择上往往存在差异，发达国家多把经济年增长率定在4%左右为理想目标，但对于不发达国家和发展中国家，这个目标值显然偏低。大多数发展中国家较发达国家更偏好于高的增长率。但长期以来人们对货币政策能在多大程度上影响经济增长一直存在激烈的争论。影响经济增长的因素很多，如社会劳动力的增加、劳动生产率的提高以及社会积累的增加等。中央银行只能有效地影响社会积累规模，但对于社会劳动力的增加、劳动生产率提高等要素，则影响甚微。一般情况下，中央银行可以通过降低实际利率来促进投资的增加，或者通过执行紧缩的货币政策，来抑制通货膨胀对投资的负面影响。目前大多数人的看法是，中央银行的货币政策只能以其所能控制的货币政策工具，通过创造和维持一个适宜于经济增长的货币金融环境，促进经济增长。

4.国际收支平衡

所谓国际收支是指一国一定时期内由于政治、经济、文化往来而引起的一国对其他国家或地区的全部货币收支。国际收支平衡就是全部货币收入和货币支出的基本平衡，而不是绝对的平衡。随着经济国际化和金融一体化，国际收支的规模越来越大，在经济中的地位越来越重要，国际收支平衡已经成为中央银行货币政策的目标之一。国际收支平衡目标一般以一年为期。但是有些时候国际收支失衡是由于暂时的突发性事件引起的，例如发生自然灾害或依靠进（出）口的能源价格突然暴涨（跌），或者由于发展经济的需要，某一年进口的资本品较多，以后一旦形成生产规模就会改善收支等。因此，国际收支目标也可以根据经济运行和增长的需要以及国际收支的结构，以若干年为平衡周期。前者称为静态平衡，后者称为动态平衡。

一个国家国际收支若出现严重失衡，无论是逆差还是顺差都会给该国经济带来不利影响。如果是逆差，还要分析是经常项目逆差还是资本项目逆差，或均为逆差。如果是出现巨额逆差，很可能造成国内有效需求和国内资源利用不足，导致外汇市场对本币信心的急剧下降，国内投资不足，甚至出现严重的货币金融危机，其结果必然是国内货币的贬值和国内经济发展停滞。如果出现长期巨额顺差，一般来说会促进国内经济增长和充分就业，但是，也会造成大量的外汇储备闲置，出现较多的贸易摩擦，配发本币加剧国内价格上涨的速度。

货币政策能够通过利率、汇率的变动对国际收支产生重要的影响。如提高利率将吸引国际资本的流入，降低资本项目逆差；本币贬值有利于出口增加、进口减少，减少贸易逆差。因此，货币政策就是要通过对货币政策工具的适时运用，来最终实现国际收支的平衡。

（二）货币政策目标相互之间的关系

从长期来看，上述四个政策目标是统一、相辅相成、相互促进的。经济增长是物价稳定、充分就业、国际收支平衡的物质基础，只有持续、稳定、协调的经济增长，才能有货币市场和商品市场的供求平衡、物价稳定、就业率上升和较强的出口实力。反过来说只有物价稳定了才能促进经济的增长，而充分就业就意味着充分利用资源，这当然也会促进经济增长；国际收支平衡有利于国内物价稳定，有利于改善经济结构，加速经济增长。综上得出货币政策的四大目标从长期来看是一致的。然而从总体来看，不同目标之间既存在统一性也存在矛盾性，如物价稳定与经济增长之间、物价稳定与充分就业之间、物价稳定与国际收支平衡之间等都存在着矛盾。因此，在现实中同时实现四大目标几乎是不可能的。为实现某个目标就可能影响其他目标的实现，因此产生了政策目标的选择问题。

1.物价稳定与充分就业

澳大利亚经济学家菲利普斯研究了1861年至1957年近100年英国的失业率和物价变化之间的关系，发现物价变化率和失业率之间存在此消彼长的关系，提出著名的“菲利普斯曲线”，并得出结论：在失业率和物价上涨率之间存在着此消彼长的置换关系。

他认为就充分就业和物价稳定两目标而言，要实现充分就业的目标，必然要放松银根，增加货币供应量，增加政府支出，刺激社会总需求的增加，这在一定程度上必然导致一般物价水平的上升。反之，如果要稳定币值，必然要减少货币供应量、削减政府支出、抑制社会总需求，结果将导致失业率的上升。很显然货币政策，既不能为物价稳定而放弃充分就业目标，也不能为了充分就业而放弃物价稳定目标。只能根据社会经济的具体条件，在物价稳定和充分就业之间选择和搭配。

2.物价稳定与经济增长

从根本上讲，物价稳定是经济持续稳定增长的基础。但就现代市场经济的实践而言，经济增长大多伴随着物价的上涨，因此也有学者认为经济增长不一定会形成物价上涨，具体观点如下：一种观点认为，在有效需求不足的经济中，采用扩张性的货币政策，增加货币供应量，刺激需求增长，来带动投资与产出的增加，从而促进经济增长。同时由于经济增长带来劳动生产率的提高和新的生产要素的投入、产品增加和单位产品生产成本的降低，随着经济增长，物价不会增长。另一种观点认为，在充分就业的经济中，采用扩张性的财政与货币政策，虽然可以促进经济增长，但与此同时也会引起社会总需求超过社会总供给，导致物价不稳定。世界多国经济发展的实践则表明，物价稳定与经济增长很难统一兼顾，因为推动经济增长就需要增加投资，扩张信用，增加货币供应量，客观上会导致价格水平的上涨。

3.物价稳定与国际收支平衡

物价稳定与国际收支平衡之间既有一致性，又有矛盾性。一致性体现在若一国出现通货膨胀时，国内物价水平高于其他国家的物价水平。对经常项目来说，出口商品价格偏高，就削弱了出口商品的在国际市场上的竞争能力，导致出口减少而进口增加，其结果必然会增加本国的贸易逆差或减少本国贸易顺差，从而对本国的国际收支状况产生不利影响；对资本项目来说，通货膨胀引起物价上涨，不利于外资流入甚至会导致资本大量外流，从而导致国际收支的恶化。那么这时中央银行可采取紧缩性的货币政策，一方面国内利率会上升，这样可以吸引外国直接投资流入，改善国际收支；另一方面还可抑制国内需求，减少进口，扩大出口，并降低通货膨胀率，保持物价稳定。因此，当国际收支出现逆差而国内出现通货膨胀时，通过紧缩货币能够调节物价与国际收支的平衡关系。反之，当国际收支顺差与通货紧缩并存时，则可以采取扩张性的货币政策来平衡二者的关系。

矛盾性体现在一国出现通货膨胀而国际收支巨额顺差时，这时通过调整汇率使本国货币对外贬值，对物价稳定来说是雪上加霜，或者为改善紧缩状况采用扩张性货币政策，却会进一步扩大需求，使物价的稳定与国际收支的矛盾更大。

4.充分就业与经济增长

经济增长与降低失业率之间一般是相辅相成的。如果非充分就业，也就意味着大量资源闲置，不可能拥有高速度的经济增长；而持续稳定的经济增长，能够提供更多的就业机会，提高就业率。但是也存在特殊情况，如果经济增长的方式由劳动密集型向资本、技术密集型转变，那么，经济增长不仅不能带来就业率的上升，甚至还可能引起就业率的下降，这时两者就是负相关的。

5.经济增长与国际收支平衡

从短期看，这两个目标也存在矛盾。一个高速度经济增长的国家，常常会遇到两个问题：

（1）经济增长引起进口增加。高速度经济增长需要进口国外的机器设备、先进技术及原材料，而扩大出口不可能在短期内达到，同时随着国内经济的增长，国民收入即支付能力增加，通常会增加对进口商品的需求。如果该国的出口贸易不能随进口贸易的增加而相应增加，必然会导致贸易收支状况的恶化。

（2）经济增长可能引进外资形成资本项目失衡。要促进国内经济增长，就得增加投资，提高投资率。当国内储蓄不足时，就只有利用外资。尽管外资流入可在一定程度上弥补贸易逆差造成的国际收支失衡，但并不一定能够确保经济增长与国际收支平衡的同时实现。

实践证明，货币政策四大目标之间是难以兼顾的。只有在经济发展实践中，根据不同的情况针对主要矛盾进行取舍，才能实施有目的的宏观调控。

（三）货币政策的目标选择

显然在“稳定”与“增长”之间，有先后之序。在许多场合，尤其是经济发展的非正常时期，两者的矛盾往往显得较为突出。在这样的背景下，针对货币政策目标选择问题，主要存在着三大观点：

1.货币政策目标选择

（1）单一目标论。单一目标论认为，由于各个宏观经济目标之间存在矛盾性，货币政策只能是单一目标。这又分成两种完全对立的意见：一种从物价稳定及经济正常运行和发展的基本前提出发，强调物价稳定是货币政策的唯一目标；另一种则认为经济增长才是硬道理，没有经济的增长作基础，供求失衡，物价不稳是必然的，因此只能用经济增长来作为保证经济起飞的首要目标，而不宜把物价稳定作为宏观经济政策的首要目标。

（2）双重目标论。双目标论认为，中央银行的货币政策目标不应是单一的，而应当同时兼顾发展经济和物价稳定的要求。因为经济增长是物价稳定的基础，物价稳定是经济增长的前提条件，二者是互相制约和互相影响的，只偏重某一目标对整个国民经济的稳定协调发展是不利的。因而主张要兼顾物价稳定和经济增长。

（3）多重目标论。多重目标论认为，货币政策作为宏观经济间接调控的主要经济手段之一，目标不应该是单一的和双重的，而应该是多重的，而且在实践中，经济运行的状况也会随时变动的，在不同时期以不同的目标作为重点，根据经济发展的实践进行及时的调整。经济高涨时期，物价稳定应是首选目标；经济紧缩时期，经济增长和充分就业就应成为首选目标；而在国际收支失衡、汇率波动时期保持国际收支平衡、汇率稳定和金融稳定则成为该时期货币政策目标。

2.我国的货币政策目标

1986年1月，国务院发布的《中华人民共和国银行管理暂行条例》规定，中央银行、专业银行和其他金融机构的金融业务活动，都应当以发展经济、稳定货币、提高社会经济效益为目标。2003年新修订的《中华人民共和国中国人民银行法》中进一步明确规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。”所谓“保持币值的稳定”并不是要把物价稳定在一个绝对水平上，而是允许一般物价水平在一定幅度内正常波动。同时，还要保持人民币对外汇汇率的稳定，以保持国际收支平衡。因此，稳定币值要求既要保持人民币对内价值稳定，又要保持人民币对外价值稳定。币值的稳定是社会稳定和经济增长的基础和前提，促进经济增长是稳定币值的最终目的。在现代经济中，社会的发展取决于经济增长和经济发展，稳定币值和经济增长从本质上讲是一个互相促进的统一体。

三、货币政策中间目标

由于货币政策的最终目标是一个长期、抽象的目标，并不是中央银行可直接控制的，因此需要准确选择中介目标，来进行调节，通过中介目标的影响实现最终目标。

（一）选择操作指标和中介指标的标准

1.相关性

作为操作目标、中介目标的金融指标既要与其政策工具密切相关，又要与最终目标之间要有密切的、稳定的、统计上的数量关系。只有这样，中央银行才能通过对中介目标的控制和调节，实现最终目标。

2.可测性

中央银行要对作为操作指标、中介指标的金融指标能进行迅速和精确的测量。一方面，中央银行能够迅速获取这些指标的准确数据；另一方面，这些指标必须有较明确的定义并便于观察、分析和监测。

3.可控性

中央银行要对作为操作指标、中介指标的金融指标必须能及时控制和调节。因为建立操作指标和中介指标的目的是通过对其进行调节达到实现最终目标之目的。因此，操作指标和中介指标必须具有可控性，否则，即使发现其偏离政策目标也无法对其修正，从而失去建立操作指标和中介指标的意义。

4.抗干扰性

作为操作目标、中介目标的金融指标必须是那些受外来因素和非政策因素干扰程度较低的经济变量。如果影响因素和渠道较多，就难以判别货币政策影响的程度，也就无法掌握政策、力度的适当与否。

（二）常用的操作指标分析

各国中央银行最常用的操作指标有准备金和基础货币。根据我国经济的发展情况，准备金和基础货币目前是我国现行的货币政策操作指标。

1.准备金

准备金有多种计算口径：准备金总额、法定准备金、超额准备金、借入准备金、非借入准备金等。借入准备金是商业银行通过向中央银行再贴现和贷款而形成的准备。非借入准备金则是商业银行通过公开市场业务形成的准备。因此，选择哪个准备金指标作为操作指标就成为学术界以及中央银行政策制定者争论的焦点。理论界的争论暂且不管，从各国中央银行的实践来看，作为操作指标最常用的是准备金总额。法定准备金率的变化将直接导致准备金数量的变化，通过影响商业银行的存款信用规模而影响中介指标；再贴现率变化则通过再贴现贷款数量增减，影响商业银行借入准备金的数量，再影响货币数量；中央银行公开市场业务也是通过债券买卖影响商业银行的非借入准备金数量，然后影响中介指标的。

2.基础货币

基础货币又称“强力货币”和“高能货币”，是能够派生出信用货币的货币，它包括准备金和流通中的现金。这两种货币量是中央银行能直接控制的用于调节货币供求的货币。另外，综合考虑准备金和现金的基础货币比只考虑一种的准备金更适合做操作指标。特别是在金融市场比较落后，现金流通率较高的情况下，基础货币比准备金更为重要。将基础货币作为操作指标的理由是：第一，对中央银行来说，基础货币更容易控制，因为中央银行通过变动存款准备金率就可以实现对存款准备金的控制，而流通中现金是由中央银行发行的，它的调控将更为直接。第二，基础货币的变化在一定程度上反映货币政策目标的变化。例如，当实行扩张性货币政策时候，就要放松银根，增加货币供应，通过乘数作用，整个货币供应量就会成倍的增长，从而达到经济增长的目标；反之，则会达到抑制需求，降低经济增长速度、稳定物价的目标。

（三）常用的中介指标分析

各国中央银行最常用的中介指标有贷款利率和货币供应量。在一定条件下，贷款量和汇率亦可作为中介指标。

1.利率

将利率作为中介指标的主要理由是：①能够直接反映货币与信用之间供求状况的现状和变化情况；②利率水平可以由中央银行加以控制，中央银行通过变动准备金利率、贴现利率就可以影响整个金融市场的利率水平，因而具有较强的可控性；③数据易于及时收集和获得；④作用力大，影响面广。但是在实际的操作工作中，利率容易受到非政策性因素的影响，抗干扰性较弱。一是容易受心理预期、金融市场投机活动等影响从而降低其真实性，因此可控的只能是名义利率。二是在经济活动过程中，利率的变动是外生性的还是内生性的难以区分。比如，为了抑制需求，想通过货币政策工具的操作使市场利率提高到一个预定的水平，可是，经济活动本身却已经把市场利率提高到这个水平。两者方向相同，很难判断这个利率水平是不是货币政策作用的结果。三是利率调节的效应很难把握。

20世纪50年代和60年代，西方各国都以利率作为主要的中介指标，70年代后改为货币供应量为主，90年代以来又成为美国等主要国家的首选中介指标。但在利率没有完全市场化的国家，利率主要是作为货币政策工具而不是中介指标。例如在我国因为主要利率都是管制利率，所以利率就无法作为中介指标，只能作为工具使用。

2.货币供应量

货币供应量既是经济内生变量，又是货币政策的外生变量。以货币供应量作为货币政策的中介目标的理由是：①可测性强，根据货币流动性和货币功能强弱划分的各层次的货币供应量，都可以从中央银行和商业银行及其他金融机构的资产负债表中整理测算出来；②与货币政策最终目标的相关性强，货币供应量增加，表示货币政策扩张，反之紧缩；③抗干扰性强，不易将政策性效果与非政策性效果混淆；④可控性强，中央银行能控制货币供应量的变动。

但是，以货币供应量作为中介指标，也有其弱点。①公众持有现金比例的变化就会对货币供应量发生影响，从而使中央银行难以精确的控制货币供应量。在金融市场比较落后、信用工具和商业银行信贷较少的情况下，现金是主要的信用工具，控制住现金的供给也就在很大程度上控制住了货币量的供给。在此情况下，现金应作为中央银行的控制重点。②随着金融市场发展，信用工具增加，现金比重下降，仅控制现金并不能有效控制货币供应量，也不能有效实现货币政策目标，控制重点应向范围更广的货币层次转移，但控制难度也随之增加。③对货币供应量的调控往往具有极大的时滞性，且难以把握。

3.其他中介指标

除利率和货币供应量以外，还有一些指标可以充当中介指标，主要有贷款量和汇率。

（1）贷款量与最终目标具有一定的相关性，数据也比较容易获得，在严格管制的情况下，中央银行还可通过对贷款规模的控制来控制贷款量。但同时也有自身的局限，当一国金融市场比较发达，融资渠道多样时，贷款规模与最终目标的相关性就将减弱；另外可控性主要采取的是行政手段，不利于市场机制作用的发挥并且也难以确定正确的贷款规模和结构。

（2）汇率也是一个可以充当中介指标的指标。特别是在一些实行本币与某国货币挂钩的发展中国家，汇率成为一个主要的中介指标。汇率调整会引起本国货币的升值和贬值，间接扩张和收缩货币供应量。

第三节　货币政策工具

货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段。中央银行通过货币政策工具的运用，影响商业银行等金融机构的活动，进而影响货币供应量，最终影响国民经济宏观经济指标。根据货币政策工具的调节职能和效果来划分，货币政策工具可分为：一般性货币政策工具、选择性货币政策工具和其他货币政策工具。

一、一般性货币政策工具

所谓一般性货币政策工具是对货币供应量进行调节和控制的政策工具，主要包括法定存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务。一般性货币政策工具是对总量进行调节和控制的政策工具。

（一）法定存款准备金政策

1.法定存款准备金政策的含义

法定存款准备金政策是中央银行在法律赋予的权利范围内，通过规定或调整商业银行缴存中央银行存款准备金的比率，控制和改变商业银行的信用创造能力，间接控制社会货币供应量的活动。目前在大部分国家，都在法律上规定存款准备金比率，并赋予中央银行调整法定存款准备金比率的权限。因此，法定准备金政策也可以称之为法定存款准备金政策。它包括存款准备金的界定、存款准备金资产的内容、计提的基础和计提的比率以及调整办法等。

商业银行将吸收的存款保留一部分用作支付准备金是由来已久的做法，把这种做法写入法律，世界上最早为1842年美国的路易斯安那州银行法。而将存款准备金集中于中央银行，则最初始于英国。依法律形式规定商业银行必须向中央银行缴存存款准备金并规定法定准备率，则始于1913年美国的联邦储备法。但是存款准备金制度建立并不是作为中央银行货币政策的调节工具而设立，而是为了保持商业银行的清偿力而设立。1935年，美联储首次获得了改变法定存款准备金率的权力，存款准备金制度才真正成为中央银行货币政策的重要工具。就目前来看，凡是建立了中央银行制度的国家，一般都实行法定存款准备金制度。

2.法定存款准备金政策的内容

（1）存款准备金的界定。存款准备金的界定有两个选择：一种为法定存款准备金，一种为超额准备金。其中，法定存款准备金是商业银行按比例缴存中央银行的准备金，它是中央银行调节货币供求的基础。超额准备金是商业银行按比例或者根据业务经营的需要存入中央银行但支配权为自己的准备金，它是商业银行保证业务经营的基础。而中央银行的准备金政策中，究竟以确定一种还是两种准备金为宜则视具体情况而定。有些国家或者有些国家的特殊时期，不但规定了商业银行缴存中央银行的准备金比率，还规定了商业银行在中央银行的超额准备金比率，而有些国家则只规定存款准备金率。

（2）存款准备金率。法定存款准备金率是以法律形式确定的商业银行缴存中央银行的存款占其吸收存款的比例。存款准备金率的高低直接影响商业银行的存款派生能力。因此中央银行必须根据不同时期经济运行的状况进行调整。

（3）存款准备金的计提基础。即商业银行的存款余额的界定。

（4）存款准备金率单次调整幅度。

（5）可充当存款准备金资产的内容。一般规定，可作为存款准备金资产的必须是商业银行的库存现金和在中央银行的存款。也有的国家还规定有国库券、商业票据等其他高流动性资产。

3.法定存款准备金政策的作用

（1）保证商业银行等存款货币机构资金的流动性。存款货币银行为了应付客户的提现需要，都要保持一定的现金准备。但是，保持现金准备对存款货币银行来说是一种负担。因为保持现金准备没有利息收入，还要为此支付保管费用、存款利息和员工的工资等，所以作为以盈利为目的的存款金融机构来说，就会尽量减少现金准备，特别是当存在良好的投资机会的时候更是如此，其结果是常常发生流动性危机，历史上这种例子比比皆是。因此，各国普遍建立了存款准备金制度，强制存款货币银行将准备金存入中央银行，保证存款货币银行资金的流动性和清算能力。

（2）集中一部分信贷资金。存款准备金缴存中央银行，使中央银行可以集中一部分信贷资金，用以履行中央银行职能，办理银行同业之间的清算，向金融机构提供信用贷款和再贴现贷款，以及调剂不同地区和不同银行间短期资金的余缺。

（3）调节货币供应量。法定存款准备金制度的建立，为商业银行等存款货币银行派生存款规定了一个量的界限。法定存款准备金率的调整将直接影响商业银行等存款货币银行创造派生存款的能力，从而影响货币乘数。同时，法定存款准备金率的调整还直接影响商业银行等存款货币银行的准备金结构。当提高法定存款准备金率时，商业银行缴存的法定准备金增加，将降低商业银行的存款创造能力；反之亦然。如果法定存款准备金率的调高使法定准备金的增加超过商业银行超额准备金的数量，则将迫使商业银行迅速收回其已贷出款项或投资，其紧缩作用相当明显。因此，法定存款准备金政策为中央银行提供了一个调节货币供给总量，实施货币政策的强有力工具。

4.法定准备金政策的优缺点

（1）法定存款准备金政策作为一种货币政策工具，其优点为：

①中央银行具有完全的自主权，它是三大货币政策工具中最容易实施的手段。

②法定准备金政策对货币供应量具有极强的影响力，力度大、速度快，效果明显，是中央银行收缩和放松银根的有效工具。

③法定准备金政策对所有存款货币金融机构的影响是均等的。而公开市场操作或再贴现率政策，只对参与市场操作或申请中央银行贷款的银行才发生作用。

（2）法定存款准备金政策作为一种货币政策工具，也有一定的局限性，具体表现为：

①对经济振动太大。由于整个银行存款规模巨大，法定存款准备金率的轻微变动将带来法定存款准备金量的巨大变动。如我国存款货币银行2004年底非金融机构的存款总额为23 9671亿元，其法定存款准备金率变动1%，将使超额准备金变动2 396亿元。通过货币乘数的放大作用，将对货币供给总量产生巨大的影响，甚至可能带来经济的强烈振荡。

②法定准备金率的提高，可能使超额准备率较低的银行快速陷入流动性困境。为了减少这种冲击力，中央银行将被迫通过公开市场业务或贴现窗口向急需流动性的银行提供流动性支持，这又违背了中央银行货币政策之目的。因为法定存款准备金政策对经济的影响迅猛而激烈，所以中央银行使用时一般都比较慎重。

（二）再贴现政策

1.再贴现政策的含义

再贴现政策是指中央银行通过调整再贴现率，影响商业银行等存款货币银行获得的再贴现贷款和持有超额准备的成本，达到增加或减少货币供应量、实现货币政策目标的一种政策措施，包括对再贴现率和申请再贴现金融机构资格的调整。

再贴现政策是由历史上较早出现的再贴现业务发展起来的，早期的再贴现业务是一种纯粹的信用业务。商业银行通过将其持有的未到期的商业票据在中央银行办理再贴现，获得一定的资金，调剂资金短缺问题。随着中央银行职能的不断完善和调节宏观经济作用的日益加强，再贴现业务逐步演变成调节货币供应量的货币政策工具。

2.再贴现政策的内容

（1）再贴现的条件，就是指从中央银行获得再贴现贷款的主体范围。大部分国家规定能够从中央银行获得再贴现贷款的主体是商业银行等存款货币银行。我国规定是在中国人民银行开设存款账户的商业银行、政策性银行及其分支机构，非银行金融机构要获得再贴现必须报请中国人民银行总行批准。

（2）再贴现的对象。中央银行对申请再贴现票据的种类、资格和再贴现贷款的范围都有限制。大部分国家还规定向中央银行申请再贴现的票据必须是以生产和流通过程中的商品为依据、能自行清偿的短期商业票据。例如中国人民银行根据金融宏观调控和结构调整的需要，不定期公布再贴现优先支持的行业、企业和产品目录。各分行据此选择再贴现票据，安排再贴现资金投向，对有商业汇票基础、业务操作规范的金融机构和跨地区、跨系统的贴现票据优先办理再贴现。

（3）再贴现的利率。中央银行根据市场资金供求状况和货币政策目标要求对再贴现利率进行调整。再贴现利率可以高于市场利率，也可以低于市场利率。高于市场利率表示再贴现利率是惩罚利率，中央银行并不鼓励商业银行向中央银行申请贴现贷款，以通过提高再贴现的成本制约商业银行的信贷能力。反之则是鼓励利率，优先提供给信用好的金融机构。再贴现利率一般是短期利率，最长不超过1年。还可根据再贴现票据的信用等级，对再贴现实行差别利率。

3.再贴现政策的作用

（1）中央银行可以通过调整再贴现率，影响商业银行等存款货币金融机构的准备金和资金成本，从而影响它们的贷款量和货币供应量。

（2）再贴现政策具有影响和调整信贷结构的效果。主要是通过规定再贴现票据的资格和对再贴现票据实行差别再贴现率，有选择地实施其对信贷结构调整。

（3）再贴现率的升降可产生货币政策变动方向和力度的告示作用，影响公众预期。

（4）防止金融危机的发生，即发挥最后贷款人的作用。除了作为影响基础货币和货币供给总量的一种工具外，再贴现还具有防止金融恐慌的作用。在发生银行危机的时候，再贴现是向银行系统提供准备金的一种特别有效的方法。通过该渠道，资金可以立刻被送到急需它们的银行手里，再贴现是中央银行作为最后贷款人而发挥作用的主要形式。在1929～1933年间的金融危机中，美联储没有很好的利用再贴现工具防止恐慌的发生和蔓延，以后它汲取该教训，在1974年拯救陷入困境的富兰克林国民银行和大陆伊利诺斯国民银行，1987年防止星期一股市风潮可能引发的金融恐慌方面，美联储利用其再贴现工具发挥了重要的作用。

4.再贴现政策的特点

再贴现政策具有以下优点：

①再贴现政策的最大优点是中央银行可以利用它来履行最后贷款人的职责，并在一定程度上体现中央银行的政策意图，既可以调节货币总量，又可以调节信贷结构。

②再贴现率的调整可以引导市场利率的变化，成为一种市场信号，符合市场调节的要求。

③再贴现政策能够发挥结构性调节的作用，相对比较温和。因此成为中央银行最早和最基本的调控手段，而且在大多数情况下也是有效的。

（2）随着金融市场的发展，特别是非存款货币金融机构的发展，再贴现政策的局限性也越来越明显。

①再贴现政策的效果较容易受到市场利率波动的影响。一般来说，银行之所以愿意从中央银行借款是因为再贴现率与市场利率之间的利差足以弥补所承担的风险和有关费用。如果不能弥补风险和费用，银行就将收回贷款，归还从中央银行的借款。但是，如果银行预期市场利率进一步升高，尽管再贴现率已经降低，银行可能并不愿意马上增加贷款。反之，如果再贴现率已经提高，但银行预期还将提高，就可能并不急于归还从中央银行的借款。也就是说，市场利率与再贴现率之间的利差正好弥补银行承担的风险和有关费用的假设并不是市场经济的常态，而是特例，利差将随市场利率的变化而发生较大的波动，可能使再贴现贷款和货币供应量发生非政策意图的较大波动。

②中央银行处于被动地位。因此，再贴现率的调高调低并不一定带来商业银行再贴现借款的相应减增。也就是说再贴现政策效果取决于再贴现率与市场利率之间的相关性，如果金融机构的资金来源有广阔的渠道、对中央银行再贴现贷款依赖程度很低，那么再贴现政策的效果也就有限。因此，再贴现率的变化与货币供应量的变化之间的关系并不确定。

③再贴现率的调节方向缺乏弹性，不能在短期内任意改变，否则将引起市场和金融机构的无所适从。也就是说再贴现率作为市场利率的风向标需要相对稳定性。事实上中央银行对宏观经济形势的把握也是有一定时滞的。

（三）公开市场业务

1.公开市场业务的含义

公开市场业务是指中央银行在金融市场上买进或卖出有价证券，以改变商业银行等存款货币机构的准备金，进而通过影响货币供给量和利率，实现货币政策目标的一种政策措施。它是在市场条件下，中央银行直接通过证券的买卖影响货币供应量的有效政策。

2.公开市场业务的内容

（1）根据不同时期的货币供求状况及调节要求，确定买卖证券的品种和数量、制定市场操作计划。

（2）决定操作方式的长期性和临时性。长期性的目的是保证存款货币机构的流动性，临时性则是为了消除比如季节性的原因突然大量提现，避免造成存款货币机构流动性不足或过剩的波动。

（3）选取操作机构。中央银行公开市场的操作往往是通过中介商进行的，选取中介商的标准是：资金实力、业务规模和管理能力。

（4）确定交易方式。交易方式主要有现券交易和回购交易两种。回购交易是指买（卖）方在卖出（买进）证券的同时，与买（卖）方约定在某个时间，按照某个价格，买入（卖出）相同数量的同品种证券的交易。卖出并约定将来买入的交易，称为正回购；买入并约定将来卖出的交易，成为逆回购。

3.公开市场业务的作用

（1）调控存款货币银行准备金和货币供给量。中央银行通过在金融市场买进或卖出有价证券，可直接增加或减少商业银行等存款货币机构的超额储备水平，从而影响存款货币银行的贷款规模和货币供给总量。

（2）影响利率水平和利率结构。中央银行在公开市场买卖证券，能够直接引起证券价格和证券市场利率的变化。同时，引起存款货币机构准备金数量的变化，通过乘数作用导致货币供应变化，也影响市场利率。另外，中央银行通过买卖不同期限的证券，也可以改变市场对不同期限证券的需求，使利率结构发生变化。

（3）与再贴现政策配合使用，可以提高货币政策效果。当中央银行提高再贴现率时，如果商业银行持有超额储备而不依赖中央银行贷款，紧缩性货币政策就难以奏效。这时，中央银行若以公开市场业务相配合，在公开市场卖出证券，则商业银行的储备必然减少，紧缩政策目标就能够得以实现。

（4）降低货币流通量的波动幅度。假定其他条件不变，货币供应量决定货币流通量，但是，有时货币供应量的决定是被动的。第一，政府财政的收入和支出在季节上有高峰和低谷，在税收高峰期买入债券，增加市场资金；在财政支出高峰期，卖出债券，回笼资金，可以达到调节金融市场的目的。第二，政府发行新债时，中央银行可以通过买入旧债，向市场供应资金和压低市场利率，保证新债的顺利发行和降低政府发债的成本。第三，抵消因外汇储备流出入引起的金融市场波动。在外汇储备流出多于流入时，应买入债券，增加货币供应；反之，则卖出债券，回笼货币。

4.公开市场业务的优缺点

（1）与其他货币政策工具相比，公开市场业务具有以下优点：

①公开市场业务的主动权完全在中央银行，其操作规模大小完全受中央银行自己控制。

②公开市场业务可以灵活精巧地进行，用较小的规模和步骤进行操作，可以较为准确地达到政策目标。

③公开市场业务可以进行经常性、连续性的操作，具有较强的伸缩性，是中央银行进行日常性调节的较为理想的工具。

④公开市场业务具有极强的可逆转性，当中央银行在公开市场业务操作中发现错误时，可立即逆向使用该工具，以纠正其错误。而其他货币政策工具则不能迅速地逆转。

⑤公开市场业务可迅速的操作。当中央银行决定要改变银行储备和基础货币时，只要向公开市场交易商发出购买或出售的指令，交易便可很快的执行。

（2）作为一种货币政策工具，公开市场业务也不可避免地存在其局限性。主要是：

①公开市场操作较为细微，技术性较强，操作要求高，政策意图的告示作用较弱。

②需要以较为发达的有价证券市场为前提。如果市场发育程度不够，交易工具太少等都制约公开市场业务的效果。

③需要很强的把握市场的能力。

二、选择性货币政策工具

选择性货币政策工具，是指中央银行针对某些特殊的经济领域或特殊用途的信贷而采用的信用调节工具。主要有：消费者信用控制、证券市场信用控制和不动产信用控制等。

（一）消费者信用控制

消费者信用控制，是指中央银行对消费者不动产以外的耐用消费品分期购买或贷款的管理措施。目的在于影响消费者对耐用消费品支付能力的需求。

在消费过度膨胀时，可对消费信用采取一些必要的管理措施。例如：首先，规定分期购买耐用消费品首期付款的最低限额，这一方面降低了该类商品信贷的最高贷款额，另一方面限制了那些缺乏现金支付首期付款的消费。还可以限制对某类商品消费量的过度需求。其次，规定消费信贷的最长期限，从而提高每期还款金额，限制平均收入水平和目前收入水平较低人群的消费。最后，规定可用消费信贷购买的耐用消费品种类，也就是限制了消费信贷的规模。该类措施在消费膨胀时能够有效地控制消费信用的膨胀，许多国家在严重通货膨胀时期都采用过。相反，在经济衰退、消费萎缩时，则应放宽甚至取消这些限制性措施，以提高消费者对耐用消费品的购买能力，刺激消费的回升。

（二）证券市场信用控制

证券市场信用控制，是指中央银行对有价证券的交易，规定应支付的保证金限额，目的在于限制用借款购买有价证券的比重。它是对证券市场的贷款量实施控制的一项特殊措施，在美国货币政策史上最早出现，目前仍继续使用。

中央银行规定保证金限额的目的，一方面是为了控制证券市场信贷资金的需求，稳定证券市场价格；另一方面是为了调节信贷供给结构，通过限制大量资金流入证券市场，使较多的资金用于生产和流通领域。我国改革开放以来，证券市场从无到有，发展迅速，但也曾出现大量信贷资金流入股市、债市和期货市场的不良运行状况。我国目前实行了证券业和银行业分业经营的管理体制，就是为了限制信贷资金流入股市，限制证券经纪公司向客户透支炒股等，对于我国金融市场的稳定，抑制金融泡沫，避免金融危机发挥了重要作用。

（三）不动产信用控制

不动产信用控制，是指中央银行对商业银行等金融机构向客户提供不动产抵押贷款的管理措施。主要是规定贷款的最高限额，贷款的最长限期和第一次付现的最低金额等。采取这些措施的目的主要在于限制房地产投机，抑制房地产泡沫。美国在第二次世界大战和朝鲜战争时期，为了确保经济资源的合理利用，特设置W规则限制消费信用，X规则限制不动产信用。

（四）优惠利率

优惠利率是指中央银行对国家拟重点发展的某些部门，行业和产品规定较低的利率，以鼓励其发展，有利于国民经济产业结构和产品结构的调整和升级换代。优惠利率主要配合国民经济产业政策使用，如对急需发展的基础产业、能源产业、新技术、新材料的生产，出口创汇企业和产品的生产等，制定较低的优惠利率，提供资金方面的支持。

实行优惠利率有两种方式：其一，中央银行对这些需要重点扶持发展的行业，企业和产品规定较低的贷款利率，由商业银行执行。其二，中央银行对这些行业和企业的票据规定较低的再贴现利率，引导商业银行的资金投向和投量。优惠利率多为发展中国家所采用，我国在此方面也使用较多。

三、其他货币政策工具

其他货币政策工具是指中央银行针对特殊经济领域或特殊用途信贷而采取的信用调节工具。

（一）直接信用控制政策

直接信用控制政策是中央银行从内部结构和数量两方面，根据有关法令对商业银行创造信用业务加以直接干预的总称。比较重要的手段有信用分配、利率最高限额的管制、流动性比率管制和直接干预等。

1.信用分配政策

信用分配政策是指中央银行根据金融市场的供求状况和经济发展的需要，对商业银行的信用规模加以分配和限制的措施。在市场严格管制的情况下，中央银行可通过严格的信用规模管制，限制商业银行的信用创造力。而在市场经济体制下，中央银行无法对商业银行从金融市场获得资金来源的信用扩张进行干涉，但是可对中央银行再贴现贷款的信用创造进行干预，如分配再贴现额度等。英格兰银行最先使用信用分配政策，规定自身每月授信额度，分配给各商业银行。若商业银行需要英格兰银行的再贴现贷款时，在此额度内申请。在计划经济体制下，信用分配成为最主要的信用控制手段。

2.利率管制政策

利率管制政策是指对金融市场上某些金融产品的利率进行管制的政策，是很常用的直接信用管制工具，最常见的是对存贷利率的管制。

3.流动性比率管制政策

流动比率管制政策是指对流动资产与存款比率的管制。银行为了保持中央银行规定的流动比率，就不得不减少长期贷款、增加流动性资产。同时还必须持有一部分随时可提取的资产，达到中央银行限制信用扩张的目的。但是，一般说来，资产的流动性越大，其收益率就越低。高的流动性比率将减少银行的赢利能力，不利于银行经营，因此商业银行就必须在政策允许的范围内保持最低的流动性资产。

4.直接干预政策

直接干预政策是中央银行利用其“银行的银行”的身份，直接对银行的信贷业务进行干涉，如规定银行的业务范围、放款的额度、对业务经营不当的银行拒绝再贴现或实行惩罚性利率等。

5.特别准备金政策

特别准备金政策就是中央银行规定银行在进行贷款时必须提留坏账特别准备金。例如我国在1996年开始要求国有商业银行提留新增贷款的1%作为坏账准备金。

（二）间接信用控制政策

间接信用控制往往不具有强制性，因此发挥作用需要具备三个条件：中央银行在该国金融体系中有绝对的威望和地位；该国金融业运行秩序良好，经营者道德水准高和遵纪守法的意识强；中央银行拥有控制信用的足够的法律权力和手段。我国在经济转轨过程中，宏观调控方式逐步从以直接控制手段为主向以间接调控手段为主转变，道义劝告和窗口指导具有重要作用。

1.道义劝告

所谓道义劝告是指中央银行利用其在金融体系中的特殊地位和威望，通过对银行以及其他金融机构的劝告、交流等，影响其贷款的数量和投资的方向的间接调节方式。通过这种方式可使银行和其他金融机构自动采取相应措施，更好地贯彻中央银行政策，达到控制和调节信用的目的。道义劝告既能影响信用总量，又有助于调整信用的构成。

2.窗口指导

窗口指导是指中央银行根据产业行情、物价趋势和金融市场动向、货币政策的要求等，规定银行的贷款重点投向和贷款变动数量的间接调控方式。这些规定虽然没有法律强制力，但其作用有时也很大。窗口指导曾一度是日本银行货币政策的主要工具。我国在取消贷款规模控制以后，更加注重窗口指导作用，在1998年颁发了产业投资指导政策，以指导商业银行的贷款方向；此外，还定期（按年或季）对国有商业银行下达贷款增量的指导性计划，引导其贷款规模控制。

四、我国货币政策工具的运行环境

随着我国社会主义市场经济体制的逐渐建立，一般性货币政策工具已经成为中国人民银行调控货币供应量的主要工具，但是由于我国尚处于转轨阶段，金融体制中还存在很多管制，金融市场的成熟程度还不够，因此，一般性货币政策工具的作用受到很多限制，能够发挥的作用和对经济的影响都是有限的。

（一）货币政策工具的使用受制于金融管理体制

货币政策工具发挥作用很重要的条件之一是金融市场的发展，因为货币政策发挥作用的基础是市场机制成为金融市场资源配置的主导机制。但是，我国金融体制中存在的管制阻碍了市场机制发挥作用。

首先，目前我国仍然对利率实行管制，利率分为三个层次：第一层是中央银行基准利率（对金融机构贷款利率、再贴现利率）；第二层金融机构法定存款和贷款利率（储蓄存款、企事业单位存款和大额可转让定期存单的利率、各种贷款利率）；第三层金融市场利率（银行间拆借市场利率、回购市场利率）。其中，第三层的金融市场利率基本上已经实现由市场供求关系决定。第一层的中央银行基准利率由中国人民银行决定也是毫无异议的。问题是第二层的金融机构法定存款和贷款利率及其可能的浮动幅度，是由中国人民银行决定报国务院批准实行并实行严格的管制。因此，虽然通过再贴现率的调整对金融市场利率能够产生一定影响，但由于再贴现率的调整和存贷利率的相对固定是并存的，使影响金融机构存贷款利率的机制在我国现阶段实际上是不存在的。而且由于金融机构存贷款仍然是我国资金融通的主要形式，因此，再贴现率政策对经济的影响就很有限了。

其次，中国人民银行从1998年5月26日开始恢复公开市场业务，目前公开市场业务已经是中国人民银行调控货币供应量的主要渠道。但是，在市场经济发达国家，债券流通市场是对非金融企业和个人开放的公开市场，而我国则将债券流通市场人为分割成证券交易所市场和银行间市场，中国人民银行公开市场政策是在银行间市场进行的。因此，所谓我国中央银行公开市场政策并不是在公开市场进行的，所以包括对市场的影响速度和影响范围的政策效果受到一定限制。而且，在我国现行的外汇管理体制下，是在相对封闭的市场上运行，外汇占款成为中国人民银行主要的货币发行渠道，公开市场业务经常受制约于外汇占款的多寡，往往成为回笼货币的手段。

第三，我国法定准备金政策的特点主要体现在准备金存款有利息和作为中国人民银行调整贷款结构的手段。中国人民银行资产负债表中贷款数量之大充分说明此特点。

（二）货币政策工具运行受制于金融市场发展滞后

货币政策工具发挥作用很重要的条件之一是金融市场的发展，除了市场机制成为金融市场资源配置的主导机制以外，金融市场的规模、层次和机制的建设也是必不可少的条件。如果没有发达规范的金融市场，货币政策就不能客观有效的作用于经济。例如，我国企业之间主要采用转账结算方式，相互提供商业信用并不普遍，商业票据的种类规模有限，票据市场不发达，中国人民银行事实上也难以通过再贴现政策调控货币供应量。

（三）国际游资对货币政策工具的影响

国际游资，即短期资本，俗称为“热钱”，一般指一年内可以转换成现金的国际资本，主要包括现金、银行活期和短期存款、短期政府债券、商业票据、各种金融衍生品和共同基金。游资的特点是流动性、投机性强。

国际游资的流动将影响流入国货币政策的自主性，并使货币政策的有效性受到削弱。目前，我国人民币汇率决定的市场机制尚未形成，在这种状况下，只能依靠利率的调节控制国际游资流入，但只有最终由资金供求决定的利率水平才能有效地控制投机性游资资金的持续流入。所以如果没有建立有效的货币市场，就不能充分发挥中央银行公开市场业务的调控职能，在投机性短期资本流动引起外汇市场变动时，调节货币市场利率，达到影响利率水平、控制套利资本获利空间、避免短期内资金频繁进出的目的。即使由于汇率变动或其他原因而造成国际游资的流动与货币政策目标同向，但是由于国际游资的流动一方面会缩短货币政策的时滞，另一方面可能会使货币政策的效果超过制定政策时的预期目标效果，从而造成经济过热或萧条，这时国际游资仍会降低货币政策工具的有效性和可靠性。

由于现阶段我国金融体制以及金融市场成熟程度的上述特点，一般性货币政策的作用受到限制，因此，应给予选择性货币政策发挥作用的舞台，例如利率管制、信用分配、禁止证券市场的信用交易等成为很重要的政策工具。

第四节　货币政策操作

所谓中央银行货币政策操作，是指中央银行为实施货币政策所采取的各种措施、手段和方法。中央银行通过运用货币政策工具调控中介目标来实现最终目标。

一、货币政策的制定与实施程序

（一）货币政策的制定

由于货币政策对国民经济活动的重要影响，货币政策的制定必须是具有较高权威性的机构来进行，其决策做出后才能得到坚决有效的贯彻实施。大多数国家的货币政策是由中央银行直接制定的。在制定货币政策前应密切关注经济运行状况。

货币政策的决策权在不同的国家有不同的模式。

1.在中央银行具有高度独立性的国家

货币政策的决策权集中在中央银行的最高管理层。如美国的货币政策决策权集中在美联储理事会。在三大货币政策工具中，存款准备金率、再贴现率均由美联储理事会决定；公开市场操作则由美联储公开市场委员会决策。由于后者12名成员中7名成员来自于美联储理事会，美国货币政策决策权实际控制在其中央银行的最高管理机构手中。

2.在中央银行独立性较弱的国家

货币政策的决策权由中央政府和中央银行最高管理层分担。重大货币政策变动的决策权集中在中央政府，货币政策实施中的部分调整决策权由中央银行承担。

（二）货币政策制定机构

货币政策的制定是由决策机构按照一定的程序制定的。英格兰银行的中央银行研究中心曾经作过一项调查，发现在调查的88个国家和地区的中央银行中，有79个中央银行是由货币政策委员会或类似的机构来制定货币政策。比较有代表性的是美联储公开市场委员会、欧洲中央银行管理委员会、英格兰银行货币政策委员会和日本银行政策委员会等。《中华人民共和国中国人民银行法》规定“中国人民银行在国务院领导下，制定和实施货币政策”……“中国人民银行根据年度货币供应量、利率、汇率和国务院规定的其他主要事项做出决定，报国务院批准后执行”。可见，我国货币政策的最终决策权在国务院。就中国人民银行自身决策来说，从1984年中国人民银行开始专门行使中央银行职能到1995年《中国人民银行法》颁布前，决策机构是中国人民银行理事会。《中国人民银行法》颁布以后，按照法律规定，中国人民银行实行行长负责制。由此，中国人民银行不再设立理事会，由中国人民银行的行长行使最高决策权。同时，为有助于货币政策的正确制定，国务院根据《中国人民银行法》设立了中国人民银行货币政策委员会，作为中国人民银行制定货币政策的咨询议事机构。其职责是，在综合分析宏观经济形势的基础上，依据国家宏观调控目标，讨论货币政策的制定和调整、一定时期内的货币政策控制目标、货币政策工具的运用、有关货币政策的重要措施、货币政策与其他宏观经济政策的协调等涉及货币政策等重大事项，并提出建议。

（三）货币政策实施程序

科学的决策程序是正确实施的保障。国家每一项货币政策的决策都需要遵循一定的程序。以下以中国人民银行货币政策委员会决策程序加以说明。

作为中国人民银行制定货币政策的咨询议事机构，中国人民银行货币政策委员会实行例会制度，在每季度的第一个月份中旬召开例会。货币政策委员会主席或者1／3以上委员联名，可以提议召开临时会议。货币政策委员会秘书处应当在货币政策委员会例会召开的10日前，将会议议题及有关资料送达全部委员；在会议召开时，向全部委员提供最新统计数据及有关技术分析资料。货币政策委员会会议有2／3以上委员出席，方可举行。货币政策委员会会议由主席主持。主席因故不能履行职务时，由副主席代为主持。货币政策委员会会议应当以会议纪要的形式记录各种意见。货币政策委员会委员提出的货币政策议案，经出席会议的2／3以上委员表决通过，形成货币政策委员会建议书。

中国人民银行报请国务院批准有关年度货币供应量、利率、汇率或者其他货币政策重要事项的决定方案时，应当将货币政策委员会建议书或者会议纪要作为附件，一并报送。中国人民银行报送国务院备案的有关货币政策其他事项的决定，应当将货币政策委员建议书或者会议纪要，一并备案。中国人民银行根据各省、市银监会分支机构具体实施货币政策。各行的分行根据中央银行的货币政策执行意见及情况传达到治辖区政府、银监会、商业银行及重要产业部门，使之了解货币政策情况，从而有目的地调节信贷投向和发展。

二、货币政策操作程序

中央银行是“银行的银行”，是监管一国金融机构与市场的最高权力机构。中央银行通过运用货币政策工具来实现货币政策的最终目标。

中央银行实施货币政策的具体方式常常被称为货币当局的操作程序。就美国的中央银行——联邦储备银行（简称“联储”）——来说，联邦基金利率是联储用来实施货币政策的关键利率。根据联储的政策目标和对经济的估测，由联邦公开市场委员会为基金利率设立目标。联邦公开市场委员会（FOMC）是联储负责货币政策制定的委员会，一旦该委员会设定其政策目标，就由纽约联邦储备银行执行其操作，因为该行最接近纽约市的巨大资本市场。

中央银行通常采用三种主要的政策工具来达到自己的调控目的，这三种政策工具分别是：法定存款准备金率、再贴现率和公开市场业务。例如公开市场业务的操作，可以影响商业银行的存款准备金，进而通过乘数效应，引起货币供给量和市场利率的变化，最终对经济的运行产生影响。其次，它改变了利率，再次，它改变了总支出和实际GDP。在美国，联储通过公开市场业务改变非借入准备金（即准备金总额与借入的准备金之差）的存量，公开市场业务是美联储用来影响经济的最重要工具。

如：经济过热时，中央银行担心出现严重的通货膨胀，决定采取减少总需求和支出的行动。为了达到这一目标，中央银行就会提高利率并限制贷款和对商品与服务的支出。中央银行在公开市场上出售有价证券，并使银行减少自己的贷款。银行不断减少自己的贷款，货币供给也随着减少。事实上，并不存在着完美的货币政策效应，比如说扩张性的货币政策会导致一定的通货膨胀，而紧缩性的货币政策则会导致一定的失业。因此，我们所看到的实际政策效应往往是多重目标趋向一般均衡和妥协的结果。

中国人民银行是我国货币政策的主要制定者和执行者，但是其政策独立性和决策能力仍有待于进一步提高。近年来货币政策委员会从无到有，从影响力很弱到具有一定的业内影响力，也历经了艰难的跋涉和重构。而人们对中国未来的货币政策掌控更加成熟和富有效力也有了更高的期待和信心。

三、货币政策的具体执行

在现代市场经济体制中，国家调控宏观经济主要依靠货币政策和财政政策，中央银行作为货币政策的制定者和执行者，成为国家最重要的宏观调控部门之一。同时，国家对宏观经济的调节，越来越依靠经济手段，只在必要时才采用行政手段，而中央银行通过货币政策对宏观经济的调节基本上是属于经济手段。在不同国家、不同经济发展状况下，货币政策的具体执行也有所不同。中国从2001年至2007年货币政策的具体执行都有所不同。

2007年，我国将继续执行稳健的货币政策，进一步改进金融宏观调控，加强流动性管理，合理控制货币信贷增长；在维护总量平衡的同时，优化信贷结构；加大对重点领域和薄弱环节的支持力度；进一步完善人民币汇率形成机制，加强价格型调控与数量型调控的协调配合，全面深化金融改革，加快金融市场发展，完善货币政策传导机制，提高货币政策调控的预见性、科学性和有效性，促进国民经济又快又好地发展。

如刊登在上海证券报上的《2007年货币政策》就针对我国的实际情况，提出了2007年货币政策的具体执行措施。

第一，继续执行稳健的货币政策目标。这里的“稳健”，是指在目前我国银行体系流动性过剩和商业银行信贷扩张冲动的条件下，中央银行采取适当的“紧缩”措施，合理地控制货币信贷增长，进而控制通货膨胀和资产价格的过快增长。近年来，如何应对人民币升值压力已成为我国经济均衡与稳定发展的一个核心问题。在人民币升值压力下，为了防止人民币升值过快对国民经济产生较大的冲击，中央银行必须被动投放基础货币和维持低利率市场环境，这是产生银行体系流动性泛滥的真正源头。过多的流动性推动了总需求、特别是投资需求的增长，在维持经济高速增长的同时，也给物价上涨和经济稳定造成了压力。因此，2007年货币政策重点仍将是围绕收紧流动性展开。

第二，继续坚持总量控制，同时优化信贷结构。我国中央银行收紧流动性是通过控制货币供应量实现的。2006年末我国M2余额34.6万亿元，同比增长16.9%；M1余额12.6万亿元，同比增长17.5%；全部金融机构本外币贷款余额23.8万亿元，同比增长14.6%；M1指标的执行效果还可以，后两项指标执行效果较差。中央银行认为M1增长过快的原因：一是经营效益好、市场活跃、企事业单位投资意愿较强，对活期存款需求迅速增加；二是银行承兑汇票签发量5月份以后增长放缓，企业为满足支付需要持有更多活期存款。目前，中央银行深知控制M1和信贷规模难度已相当大，因此将2007年货币政策中介目标锁定在M2增长上，同时继续通过“窗口指导”和信贷政策对信贷资金投放实施引导。

第三，进一步完善人民币汇率形成机制和加快外汇体制改革。在完善人民币汇率形成机制方面，2006年首先推出做市商制度、引入询价交易方式和改进中间价形成机制，完善外汇市场体系；其次，扩大远期结售汇业务范围；最后，扩大外汇市场做市商和会员，提高市场交易活跃程度。2007年，人民币升值步伐将继续维持2006年的水平。人民币汇率形成机制将在以上三个方面继续加大改革与创新的步伐，同时在人民币衍生产品交易方面可能会有实质性举措，会选择适当时机，在合适的交易所推出人民币期货、期权交易。2007年，我国外汇管理将继续加强，继续扩大实施“藏汇于民”的政策，适度引导和扩大资本流出，同时加大反洗钱工作的力度，特别是对国际热钱流入我国房地产和股票市场进行必要的限制，继续加强短期外债管理。

第四，加强价格型调控与数量型调控的协调配合。目前我国虽然在推进利率市场化方面迈出了较大步伐，但依然实施数量型调控方式，且习惯于使用行政手段对商业银行信贷投放实施管理。这与发达国家相比，确有不小的差距。但我国利率市场化主要受制于汇率自由化，也就是汇率管制导致利率难以市场化，而长期的低利率政策又必然引起流动性过剩和通货膨胀。由于出口在拉动我国经济增长和增加就业方面的重要作用，加之出口企业素质难以较快提高，因此人民币短期内一步升值到位的可能性极小。但币值长期过低，必然吸引外资流入。为此，中国人民银行将人民币汇率升值幅度定在大致相等于人民币与美元之间利息差上，这一政策已取得初步效果，但恐难长期维持。2007年，美元利率上升的可能性较小，因此人民币利率上调空间有限，再次提高法定存款准备金率的可能性较大。

第五，全面深化金融改革，加快金融市场发展。我国货币政策执行效果较差，原因之一就是资本市场不发达，资产价格信号对金融机构和市场参与者的影响还十分有限。目前，通过大力发展多层次资本市场推动中国经济的崛起，通过大规模增加金融产品供给主动吸纳过剩流动性，正在逐步成为人们对中国金融发展问题达成的共识。

根据中国实际经济情况中央银行提出，2007年要搭配运用公开市场操作、提高存款准备金率等方式有效调节银行体系流动性。提高存款准备金仍将是2007年中央银行频繁使用的手段。

本章小结

货币政策是指中央银行为实现一定的经济目标，运用各种工具调控货币供给量等中介指标，进而影响宏观经济的方针和措施的总称，是国家宏观经济的重要手段。货币政策的目标有一个逐步形成的过程。货币政策目标体系包括最终目标、中介目标和操作目标三个层次。货币政策的最终目标一般包括物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡。在短期内，除了充分就业与经济增长目标之间具有一致性外，其他目标之间通常是相互冲突的，并且，从各国家的实践来看，不同国家、不同时期的货币政策目标倾向分别有所侧重。目前，我国货币政策的目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。

与货币政策工具紧密联系的是操作指标，它是中央银行通过货币政策工具能够有效准确实现的短期政策目标，如准备金、基础货币等。中介指标处于最终目标和操作目标之间，是中央银行在一定的时期内和某种特定的经济状况下，能够以一定的精度达到的目标，如货币供给量、利率等。货币政策的中介目标和操作目标具有可测性、可控性、抗干扰性以及与最终目标的相关性。

货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段，它是一个有机整体。通常包括法定存款准备金、再贴现和公开市场业务三大基本政策工具，以及各种选择性货币政策工具和其他货币政策工具。不同的金融货币体制所侧重的货币政策工具不同。

货币政策操作是中央银行为实施货币政策所采取的各种措施、手段和方法。根据不同国家的经济发展情况、金融体制来具体执行货币政策。

关键术语

货币政策　货币政策目标　货币政策工具　货币政策操作

存款准备金　再贴现　公开市场业务

思考练习题

1.简述货币政策对经济的影响。

2.试述货币政策目标体系的构成。

3.货币政策最终目标及其相互间的关系如何？

4.结合当前实际，谈谈现阶段我国货币政策目标的选择。

5.请比较中央银行一般性货币政策工具各自的优缺点及适用条件。

［附录］

美国货币政策中介指标的选择

一、把利率作为中介目标：1942～1951年

美国于1941年后期参加第二次世界大战，政府支出随即急剧增加。财政部为筹措军费，发行了巨额债券。美联储同意帮助财政部廉价地筹措战争费用，方法是把利率钉在第二次世界大战前通行的低水平上：国库券利率为7.5%，长期财政部债券利率为2.4%。无论什么时候，只要利率上升到高于上述水平，而且债券价格开始下跌时，美联储就进行公开市场购买，从而抬高债券价格，迫使利率下降。这样，美联储实际上放弃了它对货币政策的控制，以迎合政府的筹资需要。其结果是国家债务的大量货币化和货币基础及货币供应的迅速增加。

战争结束时，美联储继续钉住利率。因为当时不存在对利率上升的压力，所以这种政策并没有引起货币供应爆炸性的增长。可是，当1950年朝鲜战争爆发时，利率开始逐步上升，美联储发现它再次被迫以很快的速度扩大货币基础。通货膨胀开始升温（1950～1951年，消费价格指数上升8%）。因此，美联储决定，现在是放弃钉住利率重新对货币政策加以控制的时候了。联邦储备体系和财政部之间发生了激烈的争论，财政部想要压低利息费用，所以要求继续把利率保持在低水平。1951年3月，美联储承诺它将不让利率急剧上升。1952年艾森豪威尔当选总统以后，美联储被赋予完全的自由来实现它的货币政策目标。

二、把货币市场状况作为政策目标：20世纪50年代至60年代

在重新获得行动自由的同时，以威廉·麦克切斯尼·马丁为主席的联邦储备体系认为，货币政策应该建立在对货币市场的“触觉”这样的直观判断的基础上。即美联储把市场状况作为政策目标，而所谓市场状况是那些被认为能描述货币市场供求情况的几个变量的模糊集合。这些变量包括短期利率和自由储备（Free Reserves，简写FR），即银行体系的超额储备（ER）减去贴现贷款量（DL）：FR＝ER－DL

美联储把自由储备看成是货币市场状况的一个特佳指标，因为，它认为自由储备代表了银行体系滞留资金的数额。美联储认为银行应优先使用它们的超额储备来归还贴现贷款，所以只有那些不是从美联储借入的超额储备才代表“自由”储备，才可以用来发放贷款和创造存款。美联储把自由储备的增加理解为货币市场状况的宽松，并使用公开市场出售来抽走银行体系的储备。自由储备的下降则意味着货币市场的状况的收紧，因而美联储可以进行公开市场购买。

这个政策程序的一个重要特征是，当经济繁荣时它导致货币供应更为迅速的增长，当经济萧条时它导致货币增长率的放慢。这就是所谓顺周期的货币政策：货币供应的增长同产业周期正向关联。下面依次解释这种所谓顺周期的货币政策：国民收入增加（Y↑）引起市场利率上升（i↑），从而提高特有超额储备的机会成本并使超额储备下降（ER↓）。利率上升也助长了向贴现窗口借款的动机，因为银行放款较为有利可图，所以贴现贷款的数量将会上升（DL↑）。超额储备的下降和贴现贷款量的上升意味着自由储备将下降（FR↓＝ER↓－DL↑）。当美联储由于由储备下降进行公开市场购买时，这一行动增加了货币基础（MB↑），从而也增加了货币供应（M↑）。以上所述可以归结如下：

Y↑→i↑→ER↓，DL↑→FR↓→MB↑→M↑

所以，当美联储把自由储备作为目标时，其结果是货币供应的变动同国民收入正向关联。可见，这是一种顺周期的货币政策。事实上，在此期间美联储公布的方针却是：货币政策应该“逆风向实施”；货币政策应该是反周期的——产业周期处于扩张时货币政策就是紧缩的，在产业周期紧缩时货币政策则应是扩张的。

美联储的另一个主要操作目标是短期利率。作为一个目标变量，使用利率的实际状况并不比自由储备好多少，而且也导致顺周期的货币政策。如果美联储看到利率由于收入增加而上升，它将购买债券以抬高其价格，使利率下降到目标水平。其结果是：货币基础增大导致货币供应上升和产业周期扩张，并伴随更高的货币增长率。概括地说，就是：

Y↑→i↑→MB↑→M↑

在萧条时期将发生相反的连锁事件，收入下降的同时，货币供应的增长率将会降低（Y↓→M↓）。

三、把货币总量作为目标：20世纪70年代至80年代初

1970年，阿瑟·伯恩斯被任命为美联储理事会主席。其后不久，美联储就宣称它要使用货币总量作为中间目标。然而，美联储把货币总量作为目标的承诺并不是非常坚定的。

联邦公开市场委员会每六个星期要为各种货币总量的增长率确定目标区间，并决定多高的联邦基金利率（银行同业间隔日拆借利率）是美联储认为同上述目标相一致的。货币总量增长率的目标区间相当宽——M1增长率的典型区间可能是3%～6%，M2的区间是4%～7%——而对联邦基金利率规定的区间却很窄，比如说，7.5%～8.25%。然后，纽约联邦储备银行交易部受命去实现这两套目标；但是，利率目标和货币总量目标可能并不相容。如果两个目标不一致，比如说，当M1增长过于迅速时，联邦基金利率开始逐渐上升到高出它的目标区间的上限；交易部奉令优先考虑联邦基余利率目标。在上述情况下，这将意味着：虽然M1的增长率已经很高，但交易部仍将进行公开市场购买以使联邦基金利率保持在它的目标区间内。

1974年底，当经济紧缩的严重程度大大超出任何人的预料时，联邦基金利率从12%猛降至5%，而且不断地冲击其目标区间的下限。交易部运用公开市场出售来防止联邦基金利率下降，货币增长率随即急剧下降，到1975年初实际上成为负数。显然，在美国正经受第二次世界大战后最糟糕的经济紧缩时，货币增长率如此急剧下降是一个严重的错误。

尽管美联储口头上说要以货币总量为目标，但使用联邦基金利率作为操作目标仍然造成了顺周期的货币政策。对上述问题的解释是：美联储仍然非常关注实现利率的稳定，在是否取消对利率变动的控制这个问题上犹豫不决。到了1979年10月，美联储的政策程序同它所宣称要把货币总量作为目标这两者之间的不一致已经变得非常明显，从而，美联储的政策程序有了重大的修改。

1979年10月，在保罗·沃尔克成为理事会主席之后两个月，美联储终于不再强调把联邦基金利率作为操作目标，并把它的目标区间放宽了5倍多，典型的区间可以从10%～15%并以此成功地控制住了20世纪70年代未至80年代初的通货膨胀。

四、不再侧重货币总量及向利率的回归：1982年10月至今

1982年10月，随着通货膨胀被抑制，美联储实际上又转向了平稳利率政策。它放松了对货币总量目标的关注而转向借入储备（贴现贷款额）。为了看清借入储备目标是如何实现利率平稳的，让我们考虑一下在经济扩张（y↑）时导致利率上升的情况。利率上升（i↑）增强了银行从美联储借更多钱的动机，因此，借入储备上升（DL↑）：为了阻止借入储备的上升超过目标水平，美联储必须通过公开市场购买来提高债券价格，以降低利率。那么，以借入储备为目标的结果是美联储防止了利率上升。然而，在这样做的时候，美联储的公开市场购买增加了货币基础（MB↑），并引起货币供应增加（M↑），这导致货币与国民收入之间的正向关联（Y↑—DM↑）。公式为：

Y↑→i↑→DL↑→MB↑→M↑

萧条则产生相反的连锁事件：借入储备目标阻止了利率下降，并造成货币基础减少，从而导致货币供应下降（Y↑→M↑）。

最终，在1987年2月，美联储宣布它不再设定M1目标。M1目标的取消，有两项理由：第一是金融管制放松及金融创新快速发展使对货币的定义及计量十分困难。第二是M1与经济活动间的稳定关系已经破裂。这两项说明，像M1这样的货币总量可能不再是货币政策的可靠指标。结果是，美联储把个别重点转向更宽泛的货币总量M2，它感觉M2与经济活动有更稳定的关系。然而，在20世纪90年代初期，这一关系也破裂了。

1993年7月22日，现任美联储主席格林斯潘在参议院作证时，出人意料地宣布，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，改以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。在这篇著名的演说中，格林斯潘用了大量数据说明，货币供应量与经济增长之间的稳定关系在近年来已逐步被打破。其主要原因是，20世纪70年代以来，美国人投资方式的改变，使得社会上充满了大量的流动资金，而这些资金没有被、也很难被包括在货币供应量之内，因此，如果继续使用货币供应量作为判断、指导经济增长的准则，就会出现失误。而改用实际利率作为政策工具，则可以将金融市场上的这些资金流动也考虑在内。

1994年2月22日，格林斯潘在众议院银行委员会作证时进一步指出，联邦储备委员会将以“中性”的新货币政策来取代前几年的以刺激经济为目标的货币政策。所谓“中性”的货币政策，就是使利率水平保持中性，对经济既不起刺激作用也不起抑制作用，从而使经济以其自身的潜能在低通货膨胀条件下持久稳定地增长。这一讲话表明，美联储将以实际年经济增长率为标准来确定和调整实际利率。它们认为，美国劳动力的年增长率约为1.5%，生产率年均增长为约1%。因此，美国潜在的年经济增长率约为2.5%左右。美国联邦储备银行的主要任务就是通过调整利率，使年经济增长率基本稳定在2.5%左右，这样就可以同时达到稳定物价和保证经济的目标。

1993年美联储的改弦易辙，并非对传统的简单恢复，它是在一系列新的研究基础上做出的慎重选择。其中，在理论上做出主要贡献的，是斯坦福大学的J·泰勒教授，他所提出的著名规则，现在被美国金融界称为“泰勒规则”。

泰勒通过对美国以及英国、加拿大等国的货币政策实绩的细致研究发现，在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定相关关系的变量。因此，他认为，调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。

“泰勒规则”可以从一个理想化的状态开始描述。假定经济中存在着一个“真实”的均衡联邦基金利率，在该利率水平上，就业率和物价均可以保持在由其自然法则决定的合理水平上。在这里，均衡利率指的是名义利率减去预期通货膨胀率，而通货膨胀率则指的是由泰勒定义的购买力增长率（不是市场上的物价上涨率）；该购买力的增长率不仅与市场物价上涨率有关，而且与社会持有的金融资产的财富效应有关。根据泰勒的研究，在美国，该真实均衡利率为2%。

如果因为某种原因，上述真实利率、经济增长率和通货膨胀水平（泰勒定义的）的关系遭到破坏，货币当局就应当采取措施。首先，联邦基金的名义利率要顺应通货膨胀率的变化而调整，以保持真实均衡利率水平。其次，如果产出的增长率超过了其潜在的真实水平，真实利率必须提高；如果通货膨胀率超过了目标通货膨胀率水平，则真实利率也应当提高。根据泰勒的研究，美联储如果遵循这样的规则行事，就会使经济运行保持在一个稳定且持续增长的理想状态上。显而易见，格林斯潘1993年和1994年两次关于货币政策调整的证词，都是以“泰勒规则”为理论基础的。