最优资本结构的确定

第四节　最优资本结构的确定

在第二节的内容中，我们将公司的资本结构视做常量。当然，如果各类资本的相应权重发生改变，那么加权资本成本的计算，乃至于投资项目的取舍都有可能发生改变。另外，资本结构的变化也会影响到普通股的风险，从而改变投资者对公司股票投资的必要报酬率，进而影响公司普通股的股票价格。因此，资本结构的决策是非常重要的。那么，什么是资本结构呢?什么又是最优资本结构呢?

资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。在实务中，它有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资金(包括长期资金和短期资金)的构成及其比率关系，也叫资金结构;狭义的资本结构仅指企业长期资金的构成及其比例关系。由于短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此，我们通常所说的资本结构是指狭义的资本结构，而把短期资金的构成和比例关系作为营运资本管理的内容。

在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。资本结构决策的中心问题就是确定最优资本结构或者说选择目标资本结构。判断最优资本结构的标准一般有如下几个:

1.资本成本最低。

2.普通股每股收益最大。

3.股票市价和公司总体价值最大。

一、影响资本结构决策的主要因素

实际生活中，有些公司的资产负债率是相当高的，而有些公司，如微软，债务资本很少或者根本就没有。这里到底是哪些因素导致了这样一个差异呢?下面我们就一起来讨论一下影响公司资本结构的一些因素。

影响资本结构决策的因素主要有如下几个:

1.经营风险的大小。

也就是假定公司在完全不使用债务资本而开展经营时的风险。按照总杠杆原理，在经营杠杆很大的情况下，经营风险往往也很大，此时，资本结构中的债务比重应当适当降低以便将总风险控制在可接受的范围之内。

2.公司的纳税状况。

利用债务融资的一个重要原因是因为债务融资的利息可以享受税收抵免，从而降低实际的债务成本。但是如果公司的大部分收入已经通过固定资产的加速折旧或者亏损税收递延而无须纳税，此时债务融资的好处则不如高实际税率时大。

3.公司的财务机动能力或者在紧急状况下以合理条件及时融资的能力。

稳定的资本供给对顺利经营至关重要，而后者则是公司长期价值最大化的关键因素。另外，金融市场银根紧缩或者公司经营发生困难时，一个合理而健康的资产负债表对资本的取得也是相当重要的。从这点来看，公司应当更多地进行权益融资以加强资本基础和财务稳定性。

4.公司对于负债经营的态度与管理风格。

激进的管理者们为了提高利润会更多地利用负债融资，而保守的管理者们则会更多地寻求其他的途径。实际上，公司管理者们的态度对于决定目标资本结构有着极大的影响。

上述四个因素很大程度上决定着目标资本结构。当然，最佳资本结构的确定还不是一门科学，在综合考虑诸多因素的情况下，一个公司可以确定它们自己认为最佳的资本结构，并以此融资。这一目标资本结构会随着时间和情况的变化而变化，但在某一特定期间内，公司会有一特定的目标资本结构。需要说明的是，实际经营状况会导致公司实际资本结构在某个特定的期间内与目标资本结构有一定偏差。

二、最优资本结构的确定

确定最优资本结构的核心是根据衡量资本结构优劣的标准来确定合适的负债比率，上述衡量资本结构的三个标准对应确定资本结构的三种方法。

(一)比较资本成本法

比较资本成本法是指企业在适度风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或融资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较来确定最优资本结构的方法。

由于企业融资可以分为创立初期的初始融资和发展过程中的追加融资两种情况。与此相应，企业的资本结构决策可以分为初始融资的资本结构决策和追加融资的资本结构决策。下面我们分别比较说明资本成本法在这两种情况下的运用。

1.初始融资的资本结构决策。

在公司融资实务中，公司对拟定的融资总额可以采用多种融资方式来融资，每种融资方式的融资额亦可有不同的安排，由此会形成若干预选资本结构或融资组合方案。在资本成本比较法下，可以通过综合资本成本率的测算及比较来作出选择。

【例9- 20】图瑞公司在初创时需资本总额4000万元，有如下三个融资组合方案可供选择，有关资料经测算汇入表9 －4。

表9－4　图瑞公司初始融资组合方案资料测算表

假定该公司的第I、II、III三个融资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。下面我们分两步来测算这三个融资组合方案的综合资本成本率并比较其高低，从而确定最佳融资组合方案即最佳资本结构。

第一步，计算各个方案的综合资本成本率，见表9 －5。

表9－5　图瑞公司初始融资组合综合资本成本测算表

第二步，比较各个融资组合方案的综合资本成本率并作出选择:融资组合方案I、II、III的综合资本成本率分别为12%、11. 20%和11. 13%。经比较，方案III的综合资本成本率最低，在适度财务风险的条件下，应选择融资组合方案III作为最佳融资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。

2.追加融资的资本结构决策。

公司在持续的生产经营活动过程中，由于经营业务或对外投资的需要，有时会追加筹措新资，即追加融资。因追加融资以及融资环境的变化，公司原定的最佳资本结构未必仍是最优的，需要进行调整。因此，应在有关情况的不断变化中寻求最佳资本结构，实现资本结构的最优化。

公司追加融资可有多个融资组合方案供选择。按照最佳资本结构的要求，在适度财务风险的前提下，公司选择追加融资组合方案可用两种方法:

一种方法是直接测算各备选追加融资方案的边际资本成本率，从中比较选择最佳融资组合方案;

另一种方法是分别将各备选追加融资方案与原有最佳资本结构汇总，测算比较各个追加融资方案下汇总资本结构的综合资本成本率，从中比较选择最佳融资方案。下面我们通过举例说明这个问题。

【例9- 21】图瑞公司拟追加用资1000万元，现有两个追加融资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入表9 －6。

表9－6　图瑞公司追加融资方案资料测算表

下面分别按上述两种方法测算比较追加融资方案:

方法一，追加融资方案的边际资本成本率比较法。

首先，测算各追加融资方案的边际资本成本率，见表9 －7。

表9－7　各融资方案边际资本成本测算表

其次，比较两个追加融资方案。方案II的边际资本成本率为10. 9%，低于方案I的12. 4%，因此，在适度财务风险的情况下，方案II优于方案I，应选追加融资方案II，即追加融资方案II为最佳融资方案，由此形成图瑞公司新的资本结构为最佳资本结构。若图瑞公司原有资本总额为4000万元，资本结构是:长期借款1000万元、长期债券1000万元、普通股2000万元。追加融资后的资本总额为5000万元，资本结构是:长期借款1600万元、长期债券1000万元、普通股2400万元。

方法二，备选追加融资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。

首先，汇总追加融资方案和原资本结构，形成备选追加融资后资本结构，如表9 －8所示。

表9－8　追加融资方案和原有资本结构资料汇总表

其次，测算汇总资本结构下的综合资本成本率。

表9－9　方案I汇总综合资本成本测算表

根据表9 －9，方案I汇总后的综合资本成本率为:

9. 3% +2. 48% =11. 78%

表9－10　方案II汇总综合资本成本测算表

根据表9 －10，方案II汇总后的综合资本成本率为:

9. 3% +2. 18% =11. 48%

最后，比较两个追加融资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率，追加方案II与原资本结构汇总后的综合资本成本率为11. 48%，低于追加方案I与原资本结构汇总后的综合资本成本率11. 78%。因此，在适度财务风险的前提下，追加融资方案II优于追加融资方案I，由此形成图瑞公司新的资本结构为最佳资本结构。

由此可见，图瑞公司追加融资后，虽然改变了资本结构，但经过分析测算后，作出正确的融资决策，公司仍可保持资本结构的最优化。

需要说明的是，在两种方法中，资本权重的基数是完全不一样的，方法一是追加资本1000万元，而方法二是汇总后的资本5000万元，所以资本权重计算出来有很大差异是很正常的;另外，在方法二的计算中，根据普通股的同股同权原则，原有股票应按新发行股票的资本成本率计算，即全部股票按新发行股票的资本成本率16%而不是原来的15%来计算其总的资本成本率。

资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单，但它的不足之处是，仅仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化。

(二)每股收益分析法

判断资本结构合理与否，还可以通过每股收益的变化来衡量。从股东的角度来说，能提高每股收益的资本结构是合理的;反之则不够合理。由此前的分析已经知道，每股收益的高低不仅受资本结构(由长期负债融资和权益融资构成)的影响，还受经营利润( EBIT)水平的影响，处理以上三者的关系，可以运用每股收益分析的方法。

每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益的无差别点指每股收益不受融资方式影响的经营利润( EBIT)水平。据此可以分析判断在什么样的经营利润水平下适于采用何种资本结构。

每股收益无差别点可以通过计算得出:

式中，EBIT指经营利润，也就是息税前利润; I指利息支出; T指所得税税率; N指流通在外普通股股份数。

在每股收益无差别点上，无论采用负债融资，还是权益融资，每股收益都是相等的。若以EPS₁代表负债融资下的每股收益，EPS₂代表权益融资下的每股收益，则有:

使得上式条件公式成立的息税前利润水平EBIT就是每股收益无差别点息税前利润。

【例9- 22】某公司原有资本800万元，其中债务资本200万元(每年负担利息24万元) ，普通股资本600万元(发行普通股10万股，每股面值60元) 。由于扩大业务，需追加融资300万元，其融资方式有以下两种:

一是全部发行普通股:增发5万股，每股面值60元;

二是全部筹借长期债务:债务利率为12%，利息为36万元。

公司的所得税率为33%。

将上述资料代入条件公式:

根据息税前利润计算公式来求出息税前利润:

此时的每股收益额为:

上述每股收益无差别分析，可绘制成图9 －2:

图9－2　每股收益无差别分析图

从图9 －2中可以看出，当息税前利润为132. 02万元时，增发股票和增加长期债务的每股收益相等;当息税前利润高于132. 02万元时，运用负债融资可获得较高的每股收益;当息税前利润低于132. 02万元时，运用权益融资可获得较高的每股收益。

按照普通股每股收益最大的标准进行分析时，隐含了这样一个假设:股东只追求每股收益最大，而忽视了高负债的财务风险因素，这是不符合事实的。因此，每股收益最大这种方法的不足之处在于忽视了高负债的风险会降低企业的价值，从而影响股东的长远利益。

(三)总价值分析法

资本成本比较法是以方案的资本成本作为比较的标准，也就是以方案的收益为比较标准;每股利润比较法是以普通股每股利润为比较标准。两种方法都没有考虑风险因素，因此，实际上都是直接以利润最大化为目标的。

从根本上讲，财务管理的目标在于追求企业价值的最大化或股价最大化。公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。

总价值分析法就是根据资本结构、资本成本与公司价值的关系，确定公司最佳资本结构。公司的市场总价值V应该等于其股票的总价值S加上债券的价值B，即:

V = S + B

为简化起见，假设债券的市场价值等于它的面值，股票的市场价值可通过下式计算:

式中，EBIT指息税前利润; I指负债利息; T指所得税税率; K_S指权益资本成本率。

权益资本成本率K_S可通过资本资产定价模型确定，其计算公式为:

K_S= R_F+ β ( R_m－ R_F)

式中，R_F指无风险报酬率; β指股票的β系数; R_m指的是市场平均的股票必要报酬率。

企业的加权平均资本成本K_w，可通过下式计算:

式中，K_b指的是债务税前资本成本率; B指债务价值; B/V指债务占总资本的比重; S/V指的是股东权益占总资本的比重。

【例9- 23】某公司年息税前利润为500万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值2000万元，所得税税率为40%，该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经调查分析，目前的债务利率和权益资本成本的情况见表9 －11。试帮助该公司确定一个最优的资本结构。

表9－11　债务与权益资本成本情况表

根据表9 －11的资料，运用前述公司价值和公司资本成本率的测算公式，可以测算在不同债务规模下的公司价值和公司资本成本率，计算结果见表9 －12，据此可以比较确定公司最佳资本结构。

表9－12　最优资本结构测算表

从表9 －12中可以看到，在没有债务的情况下，公司的总价值就是其原有股票的市场价值，当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一开始公司总价值上升，加权平均资本成本下降;在债务资本达到600万元时，公司总价值最高，加权平均资本成本最低;债务超过600万元后，公司价值下降，加权平均资本成本上升，因此，债务为600万元时的资本结构是该公司的最佳资本结构。