投资银行资产管理业务案例分析

第一节　资产管理业务概述

一、资产管理业务的内涵

资产管理（Asset Management）业务是投资银行代理资产所有者（委托客户）经营资产，以使资产所有者的资产增值。在此所体现的关系，是资产所有者和投资银行之间的委托—代理关系。资产管理业务是投资银行在传统业务基础上发展起来的新型业务。在成熟证券市场，资产管理业务已经成为投资银行的一项核心业务，以其庞大的市场规模、带动相关业务发展的能力，而受到投资银行的高度重视。但在我国证券市场上，资产管理业务基本上还是一项全新的业务。虽然我国投资银行已在资产管理业务领域开始展开，资产管理的规模也日益增加，但是，无论是制度上对资产管理的法律法规构建，还是投资银行对资产管理业务的重视程度和把握能力，都还有待大力提高。

随着市场环境的变化、客户要求的提高和竞争的不断加剧，传统业务已远远不能满足投资银行的发展需求，其利润也在不断降低，因此，如何拓宽业务渠道，增强盈利能力已成为投资银行必须面对的现实问题。资本市场的蓬勃发展，不断给投资银行开拓新兴业务带来机会，使投资银行的新业务得以扩展。这些新兴业务往往更加依赖于投资银行自身拥有的智力和信息所提供的支持。资产管理就是其中一项与其他业务联系密切，独具社会功能和经济功能的新兴业务。目前在国外，资产管理已经成为一种很普遍的间接投资方式，社会部分的金融投资活动都是通过资产管理方式来实现的。

资产管理又称委托理财，是同一业务从委托方和管理方的不同角度形成的不同称谓，可定义为专业管理人接受资产所有者委托，代为经营和管理资产，以实现委托资产增值或其他特定目标的行为。在此所指的资产管理业务，特指证券市场中的资产管理，即投资银行作为管理人，以独立账户募集和管理委托资金，投资于证券市场的股票、基金、债券、等金融工具的组合，实现委托资金增值或其他特定目的的中介业务。

投资银行资产管理业务与投资基金业务存在很大的相同之处，都是受人之托管理他人所有的金融财产。实际上，两者也存在着明显的差异，主要表现在以下几个方面：

1.客户群体定位不同。证券投资基金面向社会公众公开发行，其客户多是不确定的散户投资者，资产数量一般不大，对资金具体投向和投资收益无特殊要求；投资银行资产管理业务客户网络的建立主要靠的是市场信誉与合作关系，其客户一般是规模资产拥有者，主要是机构投资者及富有的个人投资者，资产数量一般较大，对资金投资和资金的规模收益有特别要求。

2.服务方式不同。证券投资基金业务采取一对多方式，所有的资产开立于一个统一的账户中，专家理财，统一管理；委托理财业务则是一对一方式，每一客户有自己独立的账户，分别管理，专家理财。

3.投资决策目标不同。证券投资基金以集合投资方式服务于众多投资者，投资决策目标难以体现委托资产的个性要求，只能满足委托资产增值的共性要求，所以基金一般以委托资产增值为首要目标；资产管理业务由于以独立账户开展一对一资产管理，所以既可定位在以资产增值为管理目标，也可定位在委托资产其他特定要求目标，还可兼顾委托资产的共性和个性特征，提供客户满意的综合金融服务。

4.委托方式不同。证券投资基金是客户通过购买基金股份或基金单位的方式完成委托行为，基金公司章程、契约的内容乃至形式都必须符合法律法规的要求；投资银行资产管理业务的客户一般是单独与管理人签订协议，当事人在法定的范围内享有较大的契约自由。

5.参与管理程度不同。投资基金的投资决策最终取决于多数基金持有人的投资偏好，投资者个人并无决定权，因而参与程度较低；投资银行的资产管理业务中，投资者可将自己对资产管理的意图反映到协议中，并在管理过程中，投资者还可通过与资产管理经理经常性的接触，随时对资产管理的运作发表意见，因此参与程度较高。

6.及时调整具体投资组合的程度不同。证券投资基金的具体投资组合由基金经理决定，投资者无法根据市场的突然变化及时地调整资产组合；投资银行的资产管理业务中，投资者可根据自身的风险承担能力和对收益预期进行选择不同的投资风格和投资组合，并与投资银行协商进行调整。

7.风险收益特征不同。对于投资者来说，证券投资基金和投资银行的资产管理业务比其个人自身直接进入市场来说具有风险收益的比较优势，但按照风险收益对应的市场特征，对不同的管理人是存在差异的：证券投资基金由于运作透明、通过组合投资分散风险和收取固定管理费用等方式，表现出低风险和稳定收益的业务特征；而投资银行的资产管理业务可采取定向集中投资和客户参与的方式，形成具有低风险低收益或低风险高收益的业务特征。

8.信息披露和投资限制不同。证券投资基金在基金管理过程中必须履行严格的经常性信息披露义务，而且在可投资的金融品种和投资组合比例等方面受到法律的限制；投资银行的资产管理业务中，管理人只需向投资者定期报告资产的风险、收益情况。

通过以上比较可以看出，证券投资基金方式虽然有管理规范、客户基础面广、控制资金量大等优点，在整个资产管理业务中所占份额也大于投资银行的资产管理业务方式，但投资银行的资产管理方式所具有的灵活性、参与管理性和服务个性化等优点，是证券投资基金所不能替代的，一对一的资产管理方式有其特定的细分市场和合理的生存空间，成为投资银行日益重要的业务，其业务份额和产生利润呈现不断上升的趋势。

二、国外投资银行资产管理的类型

根据委托投资的目的，资产管理可分为增值账户理财（Increment Account Management）和特别账户理财（Special Account Management）。前者指委托投资以委托资产增值为主要目的；后者委托投资为实现其他特定投资目的。资产管理业务在长期发展过程中，针对不同规模的客户和不同的利益分配机制派生了4种基本的类型。

（一）根据服务方式进行分类

根据服务方式的不同，资产管理业务可以分为集合型资产管理和个体型资产管理。集合型资产管理是指投资银行集合众多委托人的资产，并对托管资产实行集中统一管理。与此对应，个体型资产管理表现为投资银行对大宗客户实施一对一的委托理财服务。集合型的资产管理可以被视为一种基金管理模式，但不同于我们平时所说的证券投资基金。它在操作上是将具有类似投资偏好的中小规模投资者资产集中起来，成立一个私募基金，投资银行作为私募基金的资产管理人。个体型委托理财其主要客户是一些资金实力雄厚的机构投资者、富有的个人投资者以及社会公益性的基金等。由于实施的是一对一的服务，管理人可以将更多的精力用于满足委托人个性化需求上，更好地提供优质服务。

具体采取何种资产管理方式，投资银行往往根据客户的资产规模来确定，同时要视其自身的条件并结合市场状况，有时可能还与委托人和管理人之间的合作关系有关。在一定条件下，投资银行可以择机引导客户在私募基金和个体型委托理财形式间相互转换。当管理人发现若干账户理财业务委托投资目标雷同，风险偏好相似情况时，可针对相应范围内投资者发起设立私募基金，以降低委托成本，发挥委托资产总体规模优势。相反，当私募基金中某一持有人所占份额较大时，为防止该持有人与同一基金其他持有人发生理念冲突，给重要客户提供更细致满意的理财服务，管理人可以考虑将该客户的委托理财方式转换为个体型资产管理。灵活运用类似的管理方式和品种转换，不但可以使委托资产收益最大化，还为管理人控制运作风险、提高管理效益提供了条件。

（二）按收益方式进行分类

根据收益方式的不同，资产管理业务可以分为完全代理型资产管理和风险共担型资产管理。完全代理型资产管理是指委托资产管理人（受托人）只负责对委托资产的管理与运作而不对委托人资产的收益做出保证。委托资产的收益与损失完全由委托人承担，受托人在向委托人收取管理费用的前提下，再根据委托资产的经营业绩提取适当的业绩回报。风险共担型资产管理是指委托资产管理人根据证券市场的平均收益率并且结合自身的资产管理水平和风险承受能力对委托人资产的年收益率做出适当的许诺。管理人运用委托资产投资产生超出保证收益率部分的收益将由受托人单独享有或与委托人共同分享。

完全代理型资产管理对于委托人而言承担的风险较大，而享受的收益也较高，相比之下管理人则不用承担投资风险，但收益也较为稳定，因此在这种运作模式中管理人以往的投资业绩成为了委托人选择管理人的主要标准。在风险共担型资产管理业务中，委托人和管理人体现了反向的风险和收益关系。

两种委托理财业务不同的风险收益关系是由委托双方的利益分配机制决定的。在完全代理型委托理财业务中，管理人主要通过收取固定的管理费用来获取稳定收益，有时为了提高管理人的经营积极性，也可以设计在略微降低管理费率的前提下，允许管理人提取适当的业绩提成，但无论是否提取业绩提成，管理人的年度收益率水平基本保持稳定。向客户承诺一定收益率的做法在国外的委托理财业务中相当常见，这也是我国证券公司目前招揽委托理财客户的重要手段。在这种机制下，管理人会尽可能地提高委托资产的经营效率，以实现委托人资产杠杆效应的最大化。开展风险共担型资产管理的另一个作用是有利于自身实力较强、投资技巧成熟的投资银行在客户竞争中确立优势，然而，开展风险共担型资产管理业务对投资银行的经营规模与投资技巧的要求就高得多。

在实际运作过程中，以上4种资产管理类型并不是独立存在的，投资银行通过组合可以形成不同的资产管理类型：集合型＋完全代理型；个体型＋完全代理型；集合型＋风险共担型；个体型＋风险共担型等等。投资银行可以根据不同客户的特点来选择不同类型的资产管理。

三、我国投资银行资产管理的种类

根据中国证监会颁布2003年第17号证监会令《证券公司客户资产管理业务试行办法》（自2004年2月1日起正式施行）。除原有的定向资产管理业务外，投资银行可以开展集合资产管理业务和专项资产管理业务。

1.定向资产管理业务。这是为单一客户办理定向资产管理业务，办理定向资产管理业务，单个客户资产净值不得低于100万元，办理集合资产管理业务，只能接受货币资金形式的资产。投资银行应当与客户签订定向资产管理合同，通过该客户的账户为客户提供资产管理服务。

2.集合资产管理业务。这是为多个客户办理集合资产管理业务。投资银行为多个客户办理集合资产管理业务，应设立集合资产管理计划，与客户签订集合资产管理合同，将客户资产交由具有客户交易结算资金法人存管业务资格的商业银行或证监会认可的其他机构进行托管，通过专门账户为客户提供资产管理服务。

根据投资范围和风险状况的不同，又将集合资产管理业务设立为限定性集合资产管理业务和非限定性集合资产管理业务两种。办理集合资产管理业务，只能接受货币资金形式的资产。设立限定性集合资产管理计划，单个客户金额不得低于5万元；设立非限定性集合资产管理计划，单个客户金额不得低于10万元。

限定性集合资产管理计划资产应当主要用于投资国债、国家重点建设债券、债券型证券投资基金、在证券交易所上市的企业债券、其他信用度高且流动性强的固定收益类金融产品；投资于业绩优良、成长性高、流动性强的股票等权益类证券以及股票型证券投资基金的资产，不得超过该计划资产净值的20％，并应当遵循分散投资风险的原则。非限定性集合资产管理计划的投资范围由集合资产管理合同约定，不受上述规定限制。

3.专项资产管理业务。这是投资银行为客户办理特定目的的专项资产管理业务。应当签订专项资产管理合同，针对客户的特殊要求和资产的具体情况，设定特定投资目标，通过专门账户为客户提供资产管理服务。投资银行也可通过设立综合性的集合资产管理计划办理专项资产管理业务。

这是投资银行为客户办理特定目的的专项资产管理业务。应当签订专项资产管理合同，针对客户的特殊要求和资产的具体情况，设定特定投资目标，通过专门账户为客户提供资产管理服务。投资银行也可通过设立综合性的集合资产管理计划办理专项资产管理业务。

四、资产管理业务与其他业务的关系

近几十年来，随着投资银行委托理财业务的日益创新和完善，其独具的社会功能和经济功能得到了全面的发挥。国际资本市场中的资产管理业务，已成为各大投资银行发展战略的重要组成部分和拓展业务的重要手段。投资银行资产管理业务迅速增长的同时，也带动了其他业务，如传统投资银行业务、交易业务等大幅度的增长。实际上，现代投资银行业务在一定程度上是相互关联的，业务客户在许多领域也具有同一性。资产管理业务给投资银行带来的客户网络等，对投资银行的其他业务有着广泛的波及效应，使其与众多业务形成多赢局面。

第一，资产管理业务运作自始至终，投资银行都与投资者保持着频繁的联系和交流。一定业务规模下的各类投资者对收益的预期、风险的偏好和投资的兴趣等方方面面信息，对于投资银行研判市场走势，发现当前热点十分重要，是指导投资银行各项业务运作的重要参考情报。美国市场研究机构的有关统计数字也表明，资产管理业务净流量的显著变化与市场整体走势具有较强的关联性。

第二，依照现代投资银行理论，证券承销是投资银行发展的轴心业务，证券承销能力的高低代表着投资银行业务发展的整体水平，而证券承销能力主要取决于发行定价和市场销售两方面因素的综合。资产管理业务自身的特点，要求投资银行全面了解各类投资者的需求，掌握委托资金的个性和风险偏好，对投资者进行分类并给予指导，进而将委托资金进行相应组合投资。投资银行资产管理业务广泛的客户群体，自然成为证券承销中战略投资人和专业投资人的主体，资产管理业务中投资银行与市场投资者密切的业务关联性。客观上为证券发行询价，路演推介交流，寻找战略投资人，向专业投资群体促销等证券承销环节提供了广阔而坚实的客户基础，有效促进了投资银行承销能力的提高。同时，证券投资品种的理性选择和顺利发行流通，也使资产管理业务获取了应得利润，两者可谓相辅相成。

第三，资产管理业务与自营业务同为资产增值业务，对投资银行来说，在任何时候，资产增值业务都应是其业务核心之一。但是，自营和资产管理又有本质的区别：自营业务是投资银行自己管理自己的资产，并实现资产的增值；资产管理业务是投资银行受他人委托代为管理资产并实现资产增值。因此自营是一种自担风险、自负盈亏业务，而资产管理是一种委托代理业务，是一种无风险业务。在证券市场发展的不完善和不成熟的市场条件下，自营业务是投资银行获取超额利润的主要渠道之一。但是随着证券市场规模的扩大和市场规范程度的加强，很多投资银行为了规避金融风险，正在不断收缩高风险的自营业务，而是利用其在市场沉浮多年所形成的资产增值能力，向中介服务发展，通过委托—代理业务纯粹收取佣金获得新的利润来源。

第四，信用交易和融资融券是证券市场发展到一定阶段的必然结果，也将是投资银行利润增长的又一个新来源。而资产管理业务正好可以为投资银行针对客户的资金营运业务提供客户信息和服务对象，从而成为信用交易的突破口和中间桥梁。另一方面，资产管理业务与融资融券业务可以共同组成投资银行与众多客户间的资金“蓄水池”，有效支持投资银行与客户双方的业务发展需求，在降低资金成本的同时赢得双方资金的时间价值。

第五，成熟市场资产管理业务的参与者既有政府部门和各类企事业单位，也有大批个人投资者。与前两类客户的长期合作，对投资银行财务顾问、兼并收购、项目托管等业务的拓展不无裨益；而针对个人投资者的理财业务，事实上可与投资基金业务、经纪业务形成互动关系，形成多项业务互促共赢的局面。

五、我国投资银行资产管理的发展对策

投资银行资产管理业务，是自身在经历了传统业务的激烈竞争之后，进一步拓展业务渠道、增强盈利能力的需要，同时也是证券市场发展到一定阶段后，其专业性大大增强和投资人参与更为广泛的必然结果。它源于最早的私人银行业务，其产生的动力主要来自于投资者对资本保值增值的需求。自产生以后，其服务对象日益扩大、功能日益完善。委托理财业务相对于投资银行其他业务而言，具有独特的业务优势，既不要承担经营风险，又可以快速做大资产规模，且收益稳定，因此，成为国际各大投资银行竞相争夺的主要业务内容之一。

目前国际上开展资产管理业务的机构很多，包括私人银行、投资银行、资产管理公司和投资顾问公司等。随着国际上金融混业的发展，几乎所有的国际知名的金融控股公司（集团）都从事委托理财业务。美林、高盛和摩根·斯坦利等国际著名的投资银行都设有专门的个人、机构资产管理部门，办理单独开户的委托理财业务。从国际发展的趋势看，资产管理业务的开展呈现以下新的特征：一是各类金融机构较多通过设立单独的资产管理公司的形式来开展这一业务，如美林（证券业）、信安（保险业）、汇丰（银行业）、瑞士信贷（金融控股）都是通过新设或是并购资产管理公司来开展和扩大其资产管理业务的。二是资产管理业务的机构客户与个人客户并重，资产管理业务原本是针对个人客户的，但近些年来机构客户的比重在逐步增加，特别是由于各类退休计划和保险公司成为了托管客户，机构投资者的份额已经接近了个人投资者的份额。三是资产管理业务的投资对象日益基金化，资产管理的运作方式虽然与基金不同，但资产管理的投资对象也可以是基金，因而资产管理机构往往针对托管资金的特性（如抗风险能力、托管期限、收益水平和流动性要求）设计一些新的基金作为投资对象，这样可以更为主动地满足客户不同的投资要求。

投资银行开展资产管理业务，一方面出于其本身的盈利目的，另一个重要的目的就是通过开展资产管理业务进一步推动现有业务的发展。国内外的实践经验表明，任何一家投资银行在资产管理业务方面有较大的规模、良好的业绩记录等，都能极大地提高其自身的公众形象和市场影响力，对于投资银行进行自我宣传，争取客户有着不可忽略的作用。同时，随着证券市场规模的不断扩大，大规模的资产管理业务更加适合由投资银行来开展。相对于其他资产管理机构，投资银行具有市场信誉好、业务综合性强、拥有资金、研究、业务协作优势和多方面长期合作的客户群体网络等特点，这些特点正是投资银行发展资产管理业务的优势所在。因此，从某种意义上讲，让投资银行开展资产管理业务也是证券市场发展本身的需要。

目前，国外投资银行都在大力发展资产管理业务，越来越多的投资银行将资产管理业务作为整合并拓展传统业务的龙头，通过资产管理业务培育自己的核心竞争力和核心客户，不断提升自身形象。资产管理业务已成为较大投资银行的核心业务，来源于资产管理业务的收入已远远超过了其发行、代理和自营等传统业务；同时，受托管理资产规模的大小也成为评价投资银行实力和信誉的重要指标。随着我国证券公司传统业务竞争的加剧和国内证券市场的开放，寻求新的利润增长点、提高整体竞争力和国际化等目标都在要求证券公司努力发掘新的业务突破口。资产管理业务以其相对的低风险业务特征和对其他投资银行业务的促进作用正越来越受到我国投资银行的重视和青睐。随着证券市场的发展和走向成熟，我国投资银行的资产管理业务必将在规范中不断发展壮大。

作为一种新兴的业务，资产管理在我国投资银行业务拓展中具有广阔的发展前景。其巨大的市场需求和丰厚的利润空间给我国投资银行带来了一次难得的发展机遇，应珍惜和把握良好的机遇，发掘自身的优势，拓展业务范围，深化业务层次，为自身的资本壮大创造条件。

第一，要从战略经营的高度开拓资产管理业务。我国资产管理业务的快速拓展和层次、效率的逐步提高，既能给投资银行开辟新的利润增长点，同时也能为其发展带来广阔的空间。数万亿的国有存量资产和11多万亿元的银行储蓄存款的增值需求，还有企业和事业单位、社保基金、保险基金及住房公积金等机构的理财需求，都将逐步成为未来资产管理业务的客户主体，资产管理业务发展前景诱人，商机无限；同时，随着我国证券市场的不断成熟，投资银行面临着传统业务的萎缩和利润空间的趋薄，急需开拓新兴业务。因此，投资银行应从经营战略的高度去大力拓展资产管理业务，将其作为提升业务层次、拓展业务领域的一个重要战略。

第二，在规范运作的基础上发展资产管理业务，与所有发展时间短、尚欠规范的资本市场一样，目前国内证券市场投机氛围浓厚，缺乏有利于资产管理业务健康发展的投资理念和投资群体。相当多的投资者认为，在国内市场投资理念应得到低风险的高回报。而我国开展资产管理业务的机构面对恶性的业务竞争环境，为了实现发展资产管理业务的目标，不得不迎合投资者非理性的需求和奢望，主动或被动地开展保本（承诺收益高于本金）甚至保底（承诺收益高于本金加固定回报）的理财业务形式，且承诺条件呈现竞相提高的趋势。但是目前国内投资银行资产管理业务投资范围局限在证券交易所挂牌交易的证券品种，投资领域市场容量有限、股票流通市值小、上市公司业绩差等先天缺陷，连同信息披露不充分、操纵价格现象严重、法人治理不完善等非规范现状，难以满足大规模资金合规进行投资运作的基本要求，更没有发达的债券市场、指数期货、利率交易等保值、做空工具和套利机制，这就使得采用保本或保底理财运作缺乏基础条件，这种仅靠投资银行的勇气和客户的运气来支撑的违规业务操作，背后所潜伏的风险是十分之大，一些投资银行由于违规进行委托理财导致面临被清算危机的状况已经在我国出现。因此，规范发展资产管理业务是投资银行生存和发展的基本保证。

第三，加快业务管理结构的完善，加强专业人才的培养。资产管理业务不同于自营业务，更有别于经纪业务。投资者需求的多样性、委托资金的时限性和资产管理人与客户的互动性等特征对投资银行的组织、人才提出了很高的要求。客户对委托理财的期望是实现资产收益率的最大化，为了满足这一内在要求，投资银行需要拥有具备丰富投资专业知识和投资技巧及具备丰富的投资经验和敏锐的判断力的专业人才，而我国投资银行在这方面的人才还非常缺乏，特别是能够进行产品创新、投资组合创新和营销管理方面的人才。在业务管理结构方面，资产管理业务不仅要实现资金、账户、人员的独立分设，还要求资产管理部与财务部、证券营业部、法律部等部门严密配合，保障产品开发、协议签署、账户管理、资金划拨、投资运作和客户服务等各个业务环节顺畅执行，有效防范差错、设备系统故障和道德风险，只有这样才能保证整个委托理财业务安全运作，促进该项业务良性发展。因此只有加快业务管理结构的完善，加强专业人才的培养，投资银行资产管理业务才能具备迅速扩大的条件。

第四，增强创新意识，树立品牌优势。创新是委托理财业务的生命源泉。在资产管理业务中，投资银行面对的委托人各种各样，需求也各不相同，这就要求投资银行不断推出新的资产管理品种以满足客户不同层次的需求。同样，投资银行业务的品牌也非常重要，资产管理业务尤其如此。品牌往往是拓展业务的重要手段，优秀品牌产生的品牌效应能使业务迅速拓展和集中，这是由资本的趋利因素决定的。优良的投资业绩，良好的服务和规范的管理可以为投资银行树立良好的品牌，良好的品牌又给投资银行带来巨大的发展机会。因此，从长远考虑，投资银行应将创新和品牌作为资产管理业务发展的动力和突破口。

总之，尽管我国投资银行资产管理业务的发展时间较短，刚走向规范发展阶段，但投资银行发展资产管理业务的客观条件和现实需求正在逐步形成，并呈现出十分乐观的发展前景。投资银行面对这个快速发展的机遇，应及时调整自身的发展战略，整合各种资源条件，做好充分准备来迎接机遇和应对挑战。